來源：上海證券報
□ 武漢大學法學院教授 馮果
行權難一直是投資者保護的難點。在行政監管介入效果有限、境外以律師和商業性機構投資者等私人力量主導的公司治理和私人執法又問題叢生的背景下，我國證券監管機構開始了投資者公益機構與市場化運作相結合的創新探索。
在證監會的主導和積極推動下，由證監會直接管理的公益類投資者保護機構——中證中小投資者服務中心（以下簡稱「投服中心」）於2014年成立，隨後積極進行持股行權等投資者保護試點，取得了良好社會反響和實效。新修訂的證券法及時總結試點經驗，明確了投服中心的投資者保護公益機構之角色定位，豁免了其公開徵集提案權和表決權以及提起股東代表訴訟的持股時間或持股比例限制，賦予其支持訴訟的職責，允許其接受50名以上投資者的委託作為代表人參加訴訟，破除了持股行權的制度瓶頸，為這一富有中國特色的投資者保護制度打下了堅實的制度基礎，標誌著我國證券投資者保護事業步入了一個嶄新時代。
一、市場化定位彰顯了完全不同於公權監管的私法邏輯
中國資本市場是在政府主導之下建立起來的，在其發展過程中一直遵循的是政府干預和監管優位的治理路徑。在這樣的治理思路下，雖然不斷加大行政監管和處罰力度，但證券欺詐、不公允關聯交易等損害投資者權益現象仍然存在。相反，私法邏輯下的權利行使則可以涵蓋事前事中事後整個過程，手段靈活且富有彈性，可有效破解行政權等外部力量介入時機不當造成的濫權以及滯後等難題。
投服中心持股行權就是通過私法手段實現公法目的的一次重要嘗試。作為依據公司法成立的公司法人，投服中心有別於證券監管機構，它無法運用公權來達到規範公司運行和保護投資者權利的目的，只能按照市場主體的行為規範行使權利。根據制度設計，投服中心只有通過購買並持有上市公司股份的方式先獲得證券投資者身份，然後藉此身份介入資本市場，並在公司法等私法框架之內行使股東權利。該項制度設計旨在擺脫以公權監管為核心的傳統治理路徑依賴，通過發揮私法主體力量介入上市公司治理，運用股東自治方式，從內部督促公司規範運行，進而促成投資者保護的「內生化」，實現資本市場由「硬性管理」向「彈性治理」的轉變。
二、公益性目標破解了市場力量所帶來的公司治理結構扭曲等難題
面對集體行動困境、投資者冷漠和搭便車等公司治理難題，世界各國都在進行提升投資者行權意識和行權能力的實踐探索。最為明顯的是股東積極主義運動的興起和證券集團訴訟的快速發展。這些舉措雖對公司治理結構改善發揮了一定的積極作用，但也不同程度地產生了負面影響。在股東積極主義發展的中後期，股東積極主義就成為對衝基金等機構投資者瘋狂套利的工具。種種「積極」介入公司治理過程的不當行為，不僅造成金融資本運作對產業資本運作的威脅和擠壓，而且過於活躍的併購行為、頻繁幹擾公司決策的不當施壓，都對上市公司的運行乃至金融市場穩定產生了惡劣影響。原本為投資者提供權益救濟的證券集團訴訟也在律師逐利動機的驅動下呈現出濫訴的弔詭之勢，市場力量自身的不足暴露無遺。
持股行權制度則開創了由公共組織代替普通商事群體推進公司治理的新模式。與普通投資者著眼於自身投資利益不同，投服中心介於政府和市場之間，其持股行權的目的並不在於追求自身利益，而是以其特殊投資者身份通過行使股東權利，以其專業化組織來實現保障投資者權益的宗旨。在實踐中，投服中心只是象徵性地購買上市公司一手股數的股份，並普遍非差異性地持有所有上市公司的股份。投服中心持有股票不以營利為目的，原則上不對擁有股份進行投資和交易，也不介入和幹預公司日常經營，而是通過發送股東建議函、參加股東大會、股東大會之外期間現場行權、參加上市說明會和公開發聲以及提起股東代表訴訟等形式，來督促和監督公司規範治理和幫助投資者尋求事後救濟，以維護投資者權益。
投服中心持股行權實質上是代表政府的公共機構主導的股東積極主義的體現，只是消除股東積極主義所呈現出的「惡」的一面，是耦合了監管幹預和私人執法的各自優勢的中間模式，其以私法手段實現規範公司治理、維護投資者權益的公法目的，有效實現了外部監管和內部治理的協調統一。
三、特殊的股東權利配置為持股行權開闢了廣闊的制度空間
投服中心特殊的組織性質與功能定位，決定其雖然以普通股股東的身份參與公司治理，但又絕不能簡單等同於上市公司普通股東，它必須享有有別於普通股東的特殊權利配置，否則，制度優勢無從發揮。新證券法關於投資者保護機構公開徵集提案權、表決權的持股時間以及提起股東代表訴訟持股比例限制豁免的規定，還有其可作為委託代表人發起集體訴訟的特殊規定，均體現出針對其公益性股東行權特點所做的制度安排，我國投資者保護的新格局也有望藉此生成。
當然，我們也必須認識到公權力加持下的私法主體隨時都有異化的風險。持股行權必須恪守維護投資者權益的公益目標、遵循私法邏輯，堅持行權目的正當性，做到積極行權、理性行權和依法行權相統一，切忌幹預公司日常經營，更不能無端陷入公司人事變更和控制權爭奪等利益紛爭，要重塑其獨立性，不能將其淪為監管機構的派出機構，避免監管權借私權通道擴張及市場優勢向權力優勢的遁逃。