文/豐色 如是城市金融學院首席研究員
5月22日深大通暴力抗法、打傷證監會監察員的新聞刷爆朋友圈。實際上最近一個月，在科創板如火如荼加速衝刺之際，資本市場卻頻頻傳來暗啞的不和諧之音。5月17日康美藥業300億現金「消失案」被證監會實錘財務造假， 5月19日晚原證監會主席劉士餘涉嫌違法違紀主動投案， 5月21日國內最大的券商之一中金公司及其兩名保代因擅自修改科創板招股說明書而被證監會和上交所雙雙開出罰單……
如果深大通在資本市場上尚數名不見經傳的奇葩，但後仨，一個是曾經千億市值的中藥龍頭，一個是曾經證券監管的「一哥」，一個是國內最牛最專業的保薦中介，三連擊下，讓人不得不對中國現有的投資者保護制度進行反思。
A股罪與罰怪圈：
不斷加碼的處罰，不斷被挑戰的底線
近年來，金融監管整體趨嚴，證券市場的執法力度也在不斷增強，處罰數量、罰沒款金額和市場禁入人數連續創歷史新高。根據證監會官網的披露，證監會作出行政處罰罰沒款金額從2015年的11.04億元飆升到2018年的106.41億元，增長了將近9倍。從單個規模看，2017年證監會對一手導演了多倫股份更名「匹凸匹」、「1001項奇葩議案」等鬧劇的鮮言開出了34.7億元巨額罰單而震驚市場；但這一紀錄很快在2018年被因為操縱新股而被證監會判罰56.7億的北八道集團所趕超。?
一邊是不斷加碼的處罰力度，另一邊卻是資本市場亂象層出不窮，不斷挑戰國家的監管權威和人們的認知底線。去年1月份故技重施「扇貝事件」的獐子島只是開始，從樂視網、保千裡到後來的聯建光電、大洋電機、天神娛樂、雛鷹農牧，再到最近的康得新、康美藥業，可以說最近兩年a股的年報季儼然成為「業績雷」的爆破場，上市公司上演「變臉」醜劇的大舞臺。其中甚至不乏康美藥業、西部礦業這樣的行業龍頭、白馬。Wind數據顯示，A股上市公司中58家公司年度虧損額超過市值的一半，其中17家虧損超出了市值。而上市公司亂象的背後，又往往混雜著「踩過界」的各類資本、中介甚至權力部門的尋租。
重構罪與罰的努力：
新《證券法》值得期待
客觀講，經過近三十年的建設，國內投資者保護體系取得了一定成就。目前，涉及到投資者保護的法律主要是《證券法》，同時《公司法》、《刑法》、《民法》等法律中也涉及了投資者保護的內容。《證券法》對上市公司信息公開、內幕交易行為等進行了明確規定；建立了證券投資者保護基金制度、對投資者的損害賠償制度等制度；完善了證券投資諮詢業虛假信息歸責制度；加強了證券監管部門的權力；明確了對證券機構人員濫用職權的行為依法追究。《公司法》主要對股東的股份轉讓、分紅、特殊事項表決等方面進行了規定；《刑法》規定了內幕交易操縱市場價格等行為的刑事責任；《民法》主要規定了投資者的正當權利不受侵害方面的內容。
但是與我國快速發展，已成為全球第二的資本市場地位相比，投資者保護體系發展依然相對滯後。最重要的法律《證券法》是1998年制定的，最新一次修訂是在2013年中。在距今近六年的時間裡，特別是2015年股市大震動之後，我國資本市場結構、交易工具、技術手段都發生了巨大變化。
好在新一代《證券法》已經進入三讀階段，今年內推出的可能性較大。除了科創板外，新《證券法》增加投資者保護專章亦備受關注，進一步規範了現金分紅、投資者適當性管理、信息披露、投資者賠償等內容。特別是在投資者專章中明確提出：
（1）「發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司、證券服務機構可以委託國家設立的投資者保護機構，就賠償事宜與投資者達成協議，予以先行賠付。先行賠付後，可以依法向發行人以及其他連帶責任人進行追償。」這意味著，除民事訴訟外，投資者可以先通過投資者保護機構獲得賠償，之後走民事訴訟追償，維權渠道除了民事訴訟又多了一條路。
（2）「投資者提起虛假陳述、內幕交易、操縱市場等證券民事賠償訴訟時，當事人一方人數眾多的，可以依法推選代表人進行訴訟。」這一條意義更大，意味著我國長期缺失的集體訴訟制度登陸資本市場，股民索賠成本將大大降低。
重構投資者保護體系要「疏」、「堵」結合
《證券法》的修訂僅僅只是開始。與美國等發達國家相比，國內的投資者保護體系雖然相對健全，還不夠強大、高效。這裡面既有法律法規、制度設計還不夠完善的原因，也有國內資本市場發展時間較短，市場成熟度還不高的原因。因此，提高投資者保護水平，應採取「疏」、「堵」結合的方法——既要堵住制度上的漏洞，用健全的制度來約束市場參與者，更要通過加強市場自身的建設來消除風險，實現市場長期健康發展。
從「堵」漏洞的制度安排看，至少要從三個維度來強化，即：更嚴厲的處罰、更落地的監管、更有力的自保。
第一，更嚴厲的處罰。目前國內對於證券市場違規現象的處罰力度與發達國家相比偏輕，與違規的潛在「收益」明顯不匹配。譬如2018年證監會作出行政處罰決定310件，罰沒款金額106.41億元，同比增長42.28%，而扣除掉當年北八道集團56.7億元後，平均罰金只有1600萬左右。相比之下，美國SEC每年對證券市場處罰的案件在600-800件左右，處罰總額在300-400億美元之間，平均處罰金額約為3-4億元人民幣左右。
第二，更落地的監管。在我國證券監管屬於典型的「條塊管理」領域，證監會作為垂直管理部門在地方的分支機構只設到省級，因此處理好與地方政府（市一級的金融局、縣區一級的經濟合作局等）的關係對提高監管效率、更好保護投資者利益而言尤為重要。中國3600多家上市公司中，隸屬地方國企的有689家，數量和市值佔比都接近20%，他們在上市公司合規性上能否起到表率作用影響往往比一般民營企業要大。獐子島「扇貝事件」影響何以如此之大，除了本身的奇葩性之外，還因其大股東「長海縣獐子島投資發展中心」背後的疑似實控人為長海縣獐子島鎮人民政府而更加受到關注，儘管從法律上獐子島被認定為一家集體企業。
第三，更有力的自保。與國外發達市場相比，國內投資者維權能力相對較弱。美國市場目前的辯方舉證、集團訴訟等制度有效保障了投資者維權的能力，一旦觸發了民事賠償，相關責任人就可能承擔巨額的賠償金，在震懾違法違規者的同時也能夠有效彌補投資者的經濟損失。當年美國安然事件，安然公司的投資者通過集體訴訟獲得了高達71.4億美元的和解賠償金。相比之下國內中小投資者的維權仍面臨一定困難。新的《證券法》修訂方案裡面已經做出了相關安排，這是值得肯定和期待的進步之處。
最好的保護在保護之外，疏導風險勢在必行
除了「堵」漏洞外，更重要的是要結合中國資本市場發展階段特徵，合理「疏導」風險，加快資本市場供給側結構性改革，向資本市場注入可持續的、與經濟發展水平相適應的「賺錢動能」。
第一，提高優勝劣汰，處理好進與退的關係。讓我們來看一組數據：1998年A股上市公司852家，2018年3577家，擴大了3.2倍；而美國的情況是，1998年美國上市公司8450家，2018年4336家，減少了46.5%將近一半。溫室即使要開出最美麗的花朵，也需要除草施肥。當前在我國，無論怎樣強調完善退市制度重要性都不為過，只有通過註冊制改革保證「優勝」、通過嚴格退市改革保證「劣汰」，優勝劣汰雙管齊下才能實現我國資本市場健康發展。
第二，引導估值重構和風險對衝，處理好短期與長期的關係。當前我國A股的估值以核准制為基礎，存在一定的流動性溢價等制度紅利支撐。一旦從核准制轉為註冊制，短期內溢價效應消失甚至轉負，有可能對資本市場穩定和中小投資者基本利益產生較大衝擊。在這個過程中，監管層應該做好風險對衝的政策儲備。除了必要的託市手段外，更重要的是為市場自緩衝工具提供政策供給，包括現金分紅、公司回購、管理層持股等。以鼓勵現金分紅為例。Wind數據顯示，2602家A股上市公司實施分紅，平均分紅佔淨利潤的比例只有8.64%，且其中僅約1/3包括現金分紅，而美國上市公司每股分紅累計總額佔每股收益的比例高達62%，且絕大部分是現金派息，僅個別公司採取股份合併的方式。在市場估值整體變動出現時，鼓勵上市公司現金分紅有利於提升整個市場的價值投資溢價，從而對市場估值重構風險形成緩衝。
第三，合理分配權利，處理好集權與分權的關係。一個是前面提到的監管權力；另外一個就是上市公司大股東的權利。目前A股上市公司股東不允許「同股不同權」，因此經過多輪融資後實控人的控制地位很可能被「門口的野蠻人」掠奪。因此為了保證實控權，很多企業家選擇絕對控股，但從整個資本市場看又演變成為大股東持股比例過高集中度較高的問題。目前，A股市場前五大股東平均持股比例為53.73%，而美股市場為34.35%；A股第一大股東平均持股33.58%，而美股為17.48%。過於集中的股權結構，使大股東可能藉助其強勢地位對中小投資者的權益進行損害。比如近期爆發康得新事件，122億（曾）存在北京銀行資金「不翼而飛」，其大股東康得投資集團有限公司董事長鍾玉因涉嫌挪用資金被採取刑事強制措施，上市公司董事會、股東會形同虛設。科創板開「同股不同權」先河，對完善我國上市公司股權結構、平衡實控人和投資者權利有非常重要的作用。
羅馬非一日之功。在A股即將進入科創板註冊制新時代之際，監管部門重構投資者保護體系的努力正在不斷付諸行動。無論是新的證監會掌舵人易會滿主席關於「敬畏敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏投資者」的「四個敬畏」論，還是閻慶民副主席所提到的「法律保護、監管保護、自律保護、市場保護、自我保護」的投資者保護大格局，都在彰顯這種決心。我們滿懷信心拭目以待。