在中國做文娛投資，如果黎瑞剛都不能賺錢，還有誰能賺錢？
談到文娛投資，黎瑞剛的華人文化是必須提及的那一個。2020年初華人文化完成了第三期美元基金的募集，規模9.5億美元。眼下全行業是一片募資難的哀嚎，文娛又是新冠疫情衝擊最嚴重的行業之一，華人文化的逆勢募資顯得格外扎眼，黎叔還是那個黎叔。
相比於新一期基金，華人文化一期基金2020年到期，則沒有引起外界關注。
2010年4月規模20億的華人文化一期基金完成募集，期限長達十年。華人文化一期基金是華人文化平臺的起步，它還是國家發改委備案的第一隻文化產業基金，於黎瑞剛個人、於文娛行業投資，都有節點性的意義。
通吃體制內外的黎瑞剛涉足資本，一起步就是高規格，也不可避免的伴隨著風言風語。例如，華人文化基金被認為投的很多，但是退出卻很少，不像正常投資基金。黎瑞剛還親自回應過這一問題：「我們退出也很多，但很多項目賺得很好，幹嘛要退出？」
2020年，十年期限的華人文化一期基金終於到期，這是華人文化第一隻走完完整生命周期的基金，也是交出的第一份完整答卷，黎叔做投資，到底靠不靠譜？
十年長跑成績：3倍回報 DPI 1.3
從基金全局來看，截至2018年底，華人文化一期基金的MOIC（回報倍數）為3.1。
如果說MOIC數字差強人意，DPI的數字則有些不能服眾了。儘管基金已經到期，華人文化一期基金的大部分投資收益仍然沒有能夠兌現。截至2018年底，華人文化一期基金累計收回投資收益20.1億元，未退出投資的帳面價值則高達29.4億元，DPI剛剛過1。
華人文化一期基金指標，數據來源：LP年報，單位：億元人民幣，因匯率換算可能略有誤差
從2010年到2014年，華人文化一期基金一共投資了7個項目，合計大約投出去承諾資本的8成，也就是16億元，此後就結束了投資期。從投資成功率來看，華人文化一期基金的成績很不錯。57%的項目以IPO或併購的方式登陸資本市場，85%的項目完成退出，沒有項目發展停滯或死亡。
華人文化投資退出情況
但退出項目的收益兩極分化。2015年上市的Imax China，是基金的第一個退出項目，取得了約129%內部回報率的不錯成績。而2017年完成退出的人人網，則成了一個大坑，出現了有可能超過80%的巨虧。
華人文化一期基金回報率的最大變數，是仍在排隊上會的燦星。燦星是這隻基金最大的明星項目，回報倍數很可能超過十倍，從而一個項目重塑整隻基金的回報倍數。但壞消息是燦星也有可能會是一個負面因子——燦星在2017年的融資中估值就已經達到了210億元。而過去三年間燦星業績大幅下滑，整個文娛板塊去泡沫，這樣的估值是否還能維持？
黎叔組局 SMG、國開行出資
2010年，當了九年SMG總裁的黎瑞剛萌生了另起爐灶的想法。他後來接受採訪時說：「我這兩年在市場化的軌道上越走越遠，已經和SMG漸行漸遠，我在探索一個新的平臺、一條新的發展道路。」
華人文化一期基金成立的時候，黎瑞剛一隻腳踏進了市場，但另一隻腳還留在體制內，因此這隻基金也是黎瑞剛人生轉型期的混合產物。這種混合首先表現在，在基金GP華人文化（天津）投資管理有限公司的股東名單中，黎瑞剛的名字沒有出現，SMG則作為第一大股東持股30%。五年後黎瑞剛創立華人文化集團的時候，才終於脫離了SMG體系。
黎瑞剛在華人文化一期基金上傾注了極大心血，可以說是黎瑞剛集中兌現前半生積累的資源所攢的一個「局」。黎瑞剛素被稱作「中國默多克」，雖然他本人一向拒絕這樣的捧殺，但稱黎瑞剛是中國最有可能打造一家傳媒帝國的人，應該不是誇張。
基金的起點也非常高，官宣的總規模50億元（首期20億），期限長達十年的PE基金在中國本就罕見，LP陣容更是一般基金不敢想像的，堪稱中國LP最豪華的文娛基金，SMG、國開行、大眾、招商局、上海報業，五家LP全都背景顯赫。工商登記資料顯示的出資結構如下：
不過黎瑞剛本人在這個局裡只求「名」不求「利」。如前面所說他並不在GP中佔有股份，GP的股份大致由各家LP按出資比例分享。
豪華的被投項目名單
1、星空中國
2010年8月，華人文化一期基金投出了第一個項目星空中國。這個項目值得大書特書，因為它是到目前為止，華人文化一期基金回報最為豐厚的一個項目。
華人文化拉上SMG等投資方組成中方財團，與默多克的新聞集團一道組建合資公司星空中國，裝進了香港星空衛視普通話頻道、星空國際頻道、channel V 音樂頻道以及Fortune Star電影資料版權庫等資產。
商務部核發的企業境外投資證書顯示，華人文化、SMG等中方財團的資金出境規模為8000萬美元，其中華人文化4152萬美元（2.9億人民幣）。交易完成後，中方財團持有星空中國52.595%股權。
2014年5月，因新聞集團、SMG等投資方退出星空中國，華人文化投資再次投入5538萬美元接盤。不過這筆投資只相當於一筆過橋資金，2015年底星空中國以原價回購了股份。
黎瑞剛把自己的老同學、在時任東方衛視綜藝部總監的田明任命為星空中國CEO，後者將原星空衛視旗下的節目製作公司燦星打造成了一家電視綜藝霸主。2012年第一季中國好聲音播出後成為現象級綜藝，讓燦星一炮而紅。
燦星在2015年完成脫離了星空中國獨立發展，華人文化則將控股權讓出，交給了田明領銜的管理團隊。從2015年到2018年，燦星完成多輪融資。2017年的融資中燦星的估值曾達到210億元，但在2018年6月由阿里和騰訊參與的最近一輪融資中，燦星的估值下降為170億元。
華人文化一期基金目前仍間接持有燦星約10%的權益，僅這部分股權價值就相當於華人文化最初投資的七倍。但是目前所有的回報都還是帳面上的。燦星在2015年拆除了紅籌架構，2018年12月申報A股IPO，目前仍在排隊中，如果成功上市，將成為A股的綜藝第一股。
不過，燦星的IPO前景面臨著很大挑戰。在中國好聲音收視下滑之後，燦星有些後繼乏力，在2016年之後逐漸顯出頹勢，節目創新能力沒跟上潮流。燦星的節目一直集中於歌曲類綜藝，而後來流行的明星真人秀、素人真人秀等節目方面沒有斬獲。更大的問題是燦星一直對網綜重視不夠，缺席網綜時代讓曾經被視為綜藝霸主的燦星面臨掉隊的風險。
種種原因之下，招股書顯示，從2017年開始燦星收入連年下滑。2015年至2017年，燦星文化分別實現營收24.62億元、27.06億元和20.58億元，2018年上半年僅錄得2.65億收入。淨利潤方面更是斷崖式下滑，2015年至2017年分別為8.06億元、7.29億元、4.55億元。2018年上半年更是僅為691萬元。扣除獲得的3859萬元政府補貼，燦星在2018年上半年出現了2726萬元的扣非後虧損。即便成功上市，這樣的燦星是否能夠維持200億元的市值，也相當令人擔憂。
2、人人網
2011年5月人人網成功在紐交所上市，華人文化是人人網上市時的基石投資者之一，這是華人文化產業基金一期投資的第二個項目。
人人網今天已經沒落，但在2011年卻是最炙手可熱的新一代網際網路公司：首家上市的中國社交網站，「中國版Facebook」，旗下還有當時火熱的團購網站糯米網。作為一家明顯公司，人人網的上市當時備受追捧，與華人文化一同拿到基石投資份額的，是阿里巴巴、中信產業基金這樣的投資方。上市首周，人人網股價大漲翻倍。
現在的華人文化投資範圍已經相當寬，覆蓋了網際網路、消費等賽道。但華人文化一期基金還非常專注，基本上只投電影電視傳媒產業相關。人人網是唯一的例外，這也是距離黎瑞剛資源圈最遠的一個項目。不知道是不是巧合，人人網最終成了華人文化一期基金損失最為慘重的一個項目。
華人文化作為基石投資者，投資價格即發行價，為14美元，鎖定期180天。但半年之後人人網的股價已經暴跌至5美元之下，此後再沒有翻身。華人文化直到2017年才完成減持，當時人人網的股價已經在2美元左右徘徊。也就是說，華人文化在人人網項目上虧掉了70~80%的本金。
3、翡翠東方
這又是一個典型的黎瑞剛式組局。2012年成立的翡翠東方，是由TVB、SMG、華人文化三方組建的一家合資公司。TVB作為香港老牌電視臺，很長時間以來被批不思進取，旗下年輕藝人得不到機會，紛紛離開北上發展。翡翠東方正是承載了TVB向中國大陸市場戰略出擊的重任，負責全面運作TVB在中國大陸的所有業務，包括廣告、版權發行、藝人經紀和影視製作等多個領域。
華人文化一期基金持有翡翠東方15%的股份。2019年3月，華人文化一期以老股轉讓的方式完成退出，接盤方是黎瑞剛在2015年創立的華人文化集團。
華人文化集團成立之後，與華人文化產業基金構成了兩條腿走路的格局，這是黎瑞剛組的更大的一個局。2018年華人文化集團完成了100億規模的A輪融資，騰訊、阿里兩家領投。黎瑞剛稱，華人文化產業基金是一個投資性平臺，目的是為了財務回報，在一定期限內這個投資要退出，而華人文化控股集團是做產業運營，孵化項目，把資產規模做大，有自己的長期發展戰略訴求。
對華人文化基金來說，最直接的好處當然是類似翡翠東方這樣短期內無法退出的項目，可以由華人文化集團的接盤，這是其他基金無法複製的優勢。
4、東方夢工廠
2012年8月，華人文化與美國夢工廠合資組建「東方夢工廠」，中方持股54.55%、美方持股45.45%，首輪投資3.3億美元。這是到當時為止當時最大的中外合作文化合作項目，媒體稱之為「好萊塢與中國之間的裡程碑式合作」。
東方夢工廠成立後的頭四年時間，全程投入與美國夢工廠合作製作《功夫熊貓3》。2016年《功夫熊貓3》上映，成為首部票房過10億的國產動畫片，雖然是合拍片。
但與星空中國項目的成功不同，東方夢工廠卻遇到了中外合資模式中經常出現的「坑」。在2016年環球影業收購美國夢工廠之後，華人文化與外方股東對公司的定位出現了巨大分歧。在2016年之後的兩年多，東方夢工廠業務幾乎停滯，市場上流言四起，「合作徹底瓦解了」、「東方夢工廠再也出不來新片了」等等諸如此類。
2018年2月，華人文化宣布全資控股東方夢工廠，中文「東方夢工廠」品牌雖然不變，但公司英文名從「Oriental Dreamworks」改為了「Pearl」，脫離美國夢工廠獨立自主發展。東方夢工廠的合資模式雖然失利，但黎瑞剛在發布會上仍然肯定了其積極意義，他表示：「中國沒有第二家公司能像東方夢工廠那樣對好萊塢的生產流程、創意模式、觀眾的欣賞習慣，有如此深刻的認知，而且能製作出等量齊觀的作品來。」
獨立發展後，東方夢工廠在2019年9月推出了首部獨立製作的動畫片《雪人奇緣》，上映一個月北美票房收入超過5700萬美元，全球票房超過1.45億美元。
對該項目，華人文化一期基金目前尚無明確退出計劃。
5、東方購物
東方購物是SMG改制之中的一個項目。東方購物隸屬上海文廣旗下，是中國最大的電視購物頻道之一。2012年4月，華人文化一期基金以4400萬美元的價格，從外資手中受讓了東方購物11%的股份。
2014年，在上海市政府安排下，黎瑞剛受命整合大小文廣。2015年6月，百視通吸收合併東方明珠，同時併購了東方購物。華人文化一期基金也在此時完成退出，獲得現金7.26億元。也就是說，華人文化一期基金這筆投資三年時間獲得了一倍以上的回報。
6、iMax中國
2010年iMax將中國業務打包成iMax中國公司，並計劃在獨立上市。2014年，iMax中國進行了一輪Pre-IPO融資，由華人文化和方源資本兩家參與。該輪融資中iMax中國估值4億美元，折合每股價格為1.18美元（約合9港元/股）。
2015年8月，iMax中國成功在港交所上市，發行價31港元/股。華人文化一期基金分三次完成了減持，減持時間為在上市當日、2016年3月以及2017年4月，減持價格為每股31港元、47港元及39.72港元。
在iMax中國項目上，華人文化產業基金的內部回報率約為129%（含稅）。
7、格瓦拉
2014年7月，票務平臺格瓦拉完成C+輪融資，官宣的融資規模為2億元人民幣，由華人文化獨投。工商註冊信息顯示，該輪融資後華人文化產業基金一期持有格瓦拉13.16%的股份。以此計算格瓦拉的總估值應在15億元左右。這是華人文化一期基金在人人網之後，第二次涉足網際網路投資，當然這次投資的格瓦拉屬於電影產業鏈上的一環。
格瓦拉曾是國內最早、最大的票務平臺，但隨著新玩家入局，票務平臺必須用「票補」燒錢吸引用戶，缺乏融資支持的格瓦拉在2014年已經局勢不妙。華人文化的2億元投資支撐格瓦拉度過了 2014 年賀歲檔和 2015 年春節檔的票補大戰。但到2015年，市場盛傳格瓦拉的資金鍊出現問題。
2015年12月格瓦拉被微影時代收購，「賣身價」並未披露，但交易後華人文化產業基金一期僅持有微影時代1.24%的股份。根據LP透露的信息，交易中該基金也沒有套現。
2017年9月微影時代又被貓眼收購。貓眼向微影時代的股東發行了27.6%（223萬股）的股份，收購微影時代100%的股份。交易中貓眼總體作價約90億人民幣，微影時代總體作價約40億元人民幣。因此，華人文化又成了貓眼的股東。
2019年2月，貓眼在港交所「流血上市」。目前貓眼市值114億港元，這與在貓眼和微影過去在一級市場上的估值相比要低很多。華人文化對格瓦拉的投資最終回報如何我們不得而知。但從以上數據來看，其回報數字顯然不會很高，也有可能較大幅度的虧損。
總覽華人文化一期基金投資的7個項目，可以說沒有任何其他基金能夠學習或效仿黎瑞剛。
首先黎瑞剛導入的資源也都是國際頂級的。星空中國、翡翠東方、東方夢工廠、Imax中國等等一系列項目，都是與海外傳媒巨頭一同組建合資公司的模式，讓人不能不感慨黎瑞剛的組局能力。
背靠SMG則是華人文化一期基金的另一大優勢，SMG在多起投資中與華人文化共進退，多個項目與SMG有業務上的合作，乃至最大的明星項目燦星，核心管理團隊就空降自東方衛視。
黎瑞剛曾表示：「我們不用對外宣講我們的成績單或者說我們退出了哪些項目，對於過往的成績，我不敢說唯一，但我們可能是這個行業中賺錢賺得最多的之一吧。」黎瑞剛當然有這個底氣，在中國做文娛投資，如果黎瑞剛都不能賺錢，還有誰能賺錢？
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