從業超過十年的基金經理中，年化收益率能做到20%以上的並不多，總所周知的有景林的高雲程、蔣錦志，富國的朱少醒，興全趨勢的董承非。淡水泉的趙軍、林園的年化在15-20%，已經屬於TOP級別。
一年十倍的故事聽說不少，但十年下來還賺十倍的人卻沒幾個。為什麼複利的累計如此之難呢？
作者：基金風雲錄
來源：雪球
風雲君一直在思考這個問題，最近剛好集中在看 @北京泓澄投資 的資料，從中受到不少啟發：除了拉長時間會經歷牛熊轉換，熊市中容易元氣大傷外，市場的風格變化難以琢磨也是重要原因之一。
（前段時間出過 $泓澄投資1號(P000784)$ 的測評報告，如果把張弢11年（6年公募加5年私募）的業績合在一起看，也屬於國內長跑賽道的頂級選手）
跟不上市場變化的人會被淘汰，看不到變化本質的人難以進化。過去十幾年，看似波瀾不驚的A股發生了驚人的轉變。
1、經濟增長從總量邏輯變成結構邏輯，擅長周期人的不一定擅長投消費科技
去看不少投資的老師傅，他們最擅長的就是工業鏈條上的投資（周期股偏多），比如鋼鐵、煤炭、有色、化工。早期國內工業化如火如荼，發展最好的就是這些行業，如果投資組合中不配置大量的工業鏈條，是很難跑贏大市的。
2013年以後，經濟增速往下走，投資驅動的因素的減弱了，無論投資人有多工業鏈條上的投資，這個版塊的配置都不能太高，因為經濟的增長主線已經變成消費、變成科技了。
回頭看這個邏輯很清晰，但身處其中要把握背後的宏觀變化是很難的，大部分人的投資都有偏好，有人喜歡消費、有人喜歡科技，這種偏好在某幾年會成功，在某幾年就會明顯跑輸大盤。比如這幾年業績很牛的東方紅，在14-15年的表現就很一般，複利累積的效果會打折扣。
2、資金驅動從機構到個人再到機構，市場的主流審美不斷切換
雖然現在一直在說機構化、機構抱團，但從歷史看，A股機構化率最高的時期是在2002-2005年，機構的交易量最高佔到了市場的40%。那個時候投資語言非常機構化，大家都喜歡挑濃眉大眼的品種，但這不是因為市場成熟，而是因為A股規模小，總市值只有5萬億，階段性的機構化率高。
05年之後，股權分置改革，A股總市值一下子變成10萬億，散戶增長非常迅速，市場的投資語言變得豐富多彩，湧現出葉大戶、張大戶、徐翔等知名人物。這個階段很多小公司的股價漲得很好，但這不是價值取向的問題，而是資金結構決定的。
這也解釋了為什麼很多14-15年業績做得很炫的基金經理，之後業績就做得不好了，因為他們沒有根據資金結構的審美進行演進，繼續堅持以前買中小創的風格註定在在往後很難創造超額收益。
但去觀察資金走向不是指去短期追尋熱點，看這個月什麼會漲，下個季度什麼會漲，而是去觀察未來2-3年，應該配置什麼樣的投資組合。
往後去看，14-15年的情況很難再發生了。今年不管公募還是私募，好的基金都被賣爆了，百億私募的數量已超過百個，這在以前是難以想像的。在房住不炒、銀行理財收率走低、P2P暴雷後，人們也基本達成一個共識，A股才是今後資產增值的大方向，往後會有越來越多的資金湧進來，湧入的形式更多來自於公募和私募，機構會越來越有主導權。
北上資金、海外資金也在不斷流入A股，但還嚴重不夠。去觀察日本和臺灣就知道，它們30%的持有者都是國際投資者，現在北上資金才1萬多億，未來至少到10萬億、20萬億，投資越往機構審美、往國際主流機構審美上靠是大概率的事情。
3、沒有天生的成長股，也沒有天生的周期股，投資切忌貼標籤
以消費電子為例，這個行業不是天生的成長股，過去10年，剛好處於行業高速增長疊加產業鏈遷移，成長性突出，但十年以後，它可能就變成一個傳統的製造業。
不同的產業鏈是成長的，還是偏周期的，不是絕對的，不能給行業貼上標籤。看任何行業最好能自上而下的去思考，才能贏得長期較好的業績。
剔除宏觀因素，要累計長期複利，還要能戰勝自己，這也很難。
市場上很多基金經理的策略都有一定的相似性，比如都是價值投資，都投醫藥，都投消費，也都選龍頭，但投資結果差別很大。這個差異跟基金經理的個性和心態也強相關。
什麼會影響心態呢？投資不止是資產端的事情，負債端也會影響投資，是自己的錢，還是借來的錢，投資的結果是不一樣的。此外，階段性的滿倉、空倉、持倉過於集中，在大部分的時候，都會減少賺錢的概率。
投資並不是什麼高精尖的事情，隨便找個有點投資經驗的人都可以說出投資茅臺的一二三點，但機構和散戶都買了茅臺，都買了格力，為什麼最後收益率分化很大呢？
差異不在於基金經理的決策都對了，散戶的都不對，而是概率不同。做10次決策，可能基金經理做對對了7次，散戶做對了5次，收益率的差距就拉開了。但是如果基金經理持倉過於集中，就容易影響做決策時的心態，下次做決策只對了6次，賺錢的概率明顯就降低了。
風雲君今天就說到這裡了。
其實上述大部分的思路和想法都來自於泓澄投資的張弢，以前風雲君不了解他的時候，覺得他的「中觀思路」很玄，但深入研究後覺得這種偏宏觀的思路別有洞天。
它不會像純宏觀策略那樣天天盯著央媽的動作和CPI、PPI數據，高高在上地聊距離普通人投資決策很遠的內容，也不會像很多擅長微觀策略的機構那樣反覆強調大家都已經知道的的價值投資、擁抱科技消費、擁抱龍頭。這種透過現象看本質且有一定實操指導意義的思路，值得反覆品味。
張弢，泓澄投資創始人和基金經理。復旦大學金融工程碩士，CFA，18年證券從業經歷，13年投資組合管理經驗。
曾任嘉實基金董事總經理，投資決策委員會委員，嘉實研究精選、全國社保602組合、嘉實增長等產品基金經理。五座金牛獎、四座明星基金經理獎得主，2014年度晨星股票型年度基金獎唯一得主。
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