基本結論
乳製品板塊的現狀：估值低位，利潤改善存在催化劑。今年8月份以來乳製品板塊估值大幅下滑，目前處於估值較低的位置。從業績情況來看，受到疫情的負面衝擊，乳製品板塊Q1、Q2的盈利情況處於食飲行業平均水平以下，而往年略高於行業均值。截至到Q3，乳製品板塊的營收增速已恢復到正常水平，但歸母淨利潤增速表現略差。我們認為當前存在利潤改善的催化因素：目前進入新一波奶價上行周期，回顧歷史可以發現原奶價格和乳製品企業的銷售費率大致呈現負相關關係。在上半年業績承壓的背景下，疊加原材料壓力的增加，預計促銷力度趨緩將成為共識，利潤存在彈性。
復盤上一輪奶價上漲對乳製品企業的影響。2010-2014年初是上一波奶價上行期，期間伊利、光明和三元的銷售費用支出放緩；同時乳製品企業也順勢開啟提價周期，2013年伊利提價幅度約為10%，蒙牛提價幅度約為5%；此外產品結構升級亦帶來均價的提升，抵消了原材料成本的上漲。通過控費+提價+產品結構升級，伊利的盈利水平得到較大幅度提升，毛銷差由2011年的9.81%躍升至2014年的14.03%，其次是蒙牛和光明，奶價上漲期間毛銷差相比之前提高了1-2個pcts。
新一輪奶價上漲周期開啟，企業如何應對？2019年我國再次進入奶價上行期：奶牛數量在2019年達到最低點；而疫情之後消費者健康意識、蛋白意識有所提振，液態奶的需求有所上升；考慮到奶牛的養殖周期在2年左右，預計供需的不平衡的狀況會持續到明年。我們認為持續的產品結構升級和適當降費或成為企業面對新一輪奶價上漲的主要措施。通過對比兩強和進口品牌的價格和營養含量，我們認為乳製品企業的提價紅利已經在2013、2014年釋放，當前的提價空間不大；近幾年產品結構升級對伊利的營收增長貢獻率仍保持在較高水平，未來幾年在產品高端升級方面，伊利和蒙牛仍有可挖掘的空間；相比上一個奶價上漲時期，近年來兩強的銷售費率有明顯提升，2018-2019年，伊利的銷售費率在23-25%左右，蒙牛的銷售費率在27%左右，其中廣告費用佔了大部分銷售支出，具備縮減空間。
從長短期看，兩強競爭趨緩是必然趨勢。長期看，我們認為當下是兩強由營收增長切換到利潤增長的重要拐點。就競爭格局而言，當前兩強的市佔率提升速度趨緩；就行業發展而言，快速放量期已過，我國乳製品需求基本飽和，未來的增長點更多來自結構升級。在此背景下，營收增速放緩是不可避免的趨勢。而乳企的銷售費用支出普遍較高，存在改善空間。短期看，兩強均存在控費動機。今年上半年受疫情影響，大部分乳製品企業的營收和淨利潤都出現比較嚴重的下滑。大部分企業採取了控費措施，伊利、三元和光明今年二、三季度的銷售費率無論從環比還是同比來看都有明顯下調。疫情下上半年銷售減少，疊加奶價上漲的成本壓力，我們認為兩強都有會減緩價格戰的意願，預計下半年以及明年上半年，促銷力度會相對理性。