1.資本市場寵兒，螞蟻萬億市值及支撐因素
1.1.全球金融科技龍頭，預計市值萬億起跳
起步於支付寶，專注 C/ B 端普惠金融解決方案，漸成金融科技全球龍頭。螞 蟻集團，即螞蟻科技集團股份有限公司，起步於 2004 年成立的支付寶。2013 年 3 月 支付寶的母公司宣布籌建小微金融服務集團，螞蟻金服的前身螞蟻小微金融就此成立。 2020 年 7 月螞蟻金服正式更名為螞蟻集團，助力金融機構和生態夥伴向「網際網路+」 轉型，為 C 端個人消費者和 B 端小微企業提供普惠金融服務。不僅如此，螞蟻集團還 深耕移動互聯、大數據、雲計算等前沿技術領域，通過技術輸出的形式進一步支撐普 惠金融實踐。目前，螞蟻集團已經涵蓋了支付寶、餘額寶、招財寶、螞蟻聚寶、網商 銀行、螞蟻花唄、芝麻信用等子業務板塊，成為全球範圍內的領先的金融科技企業。
「科技流量+ 金融變現」商業模式成為標籤，資本市場寵兒，估值萬億起跳。過去十餘年間，螞蟻集團在金融科技領域快速崛起，科技流量與金融變現相結合的商 業模式獲得了資本市場的極大青睞。回溯歷史，螞蟻於 2015 年 7 月進行 A 輪融資， 籌 18.5 億美元（約 144 億港元），市場估算其當時估值超過 450 億美元；此後，公司 於 2016 年 4 月進行 B 輪融資，規模達到 45 億美元，估值為 600 億美元（約 4680 億 港元）；2018 年，公司進行 Pre-IPO 輪融資，從最初的 50 億美元一直升高至 100 億 美元，並最終以 140 億美元達成，創造迄今為止全世界最大的單筆私募融資，投後估 值 1556 億美元，即保守估計市值已超萬億元人民幣。另一方面，近期發布的《2019 胡潤全球獨角獸榜》顯示螞蟻集團被評價為世界上最有價值的金融科技公司，並側面 驗證其估值確實已經達到萬億級人民幣，幾乎兩倍於第 2 名的字節跳動。
更重要的是，當前時點來看，螞蟻集團的 IPO 計劃正在吸引全球範圍內的更多投 資者。根據上證報，包括阿布達比投資局（ADIA）、新加坡政府投資公司（GIC）、加 拿大養老基金投資公司（CPPIB）在內的多家國家轉圈財富投資基金已明確表達參與 戰略配售的意向。我們認為，基於螞蟻集團 A+H 發行的設計及科創板的戰略配售安 排慣例，海外巨無霸機構的積極參與無疑將進一步推高螞蟻集團的估值水平。
1.2.估值支撐：指標、協同、技術、國際化
我們認為，集團萬億市值的背後，資本市場的信心主要來源於四方面：業務指標、 生態協同、技術優勢、未來國際化空間。
一、指標：坐擁支付寶這一國民級支付入口。支付寶是螞蟻集團的核心資產， 過去十餘年間，支付寶持續升級創新，已經成為涵蓋數字支付、數字金融和數字生活 服務在內全方位服務的平臺。就經營數據而言，支付寶已經成為名副其實的國民級 APP：
超過 10 億的年度活躍用戶 其中 7.11 億為月度活躍用戶 超過 8,000 萬的月度活躍商家 大約 7.29 億的數字金融活躍用戶 超過 2,000 家的合作金融機構 高達 118 萬億元的年度支付交易規模除此之外，還應當關注支付寶的兩方面亮點：1）產品（小程序）全面覆蓋生活 場景。目前支付寶已經滲透至國民經濟、生活的方方面面，APP 涵蓋了超過 1,000 種 日常生活服務，以及超過兩百萬個小程序。2019H1-2020H1 期間，集團用戶中超過 60% 通過支付寶 APP 獲得生活服務。2）產品之間交叉引流，粘性漸強。支付寶使用 3、 以上產品的客戶佔比從 2018 年的 70%提升至 2019 年的 80%，使用 5 中以上產品的客 戶佔比從 2018 年的 30%提升至 2019 年的 40%，粘性持續提升。此外，按月活躍客戶 測算的 ARPU 也從 2017 年的 131 元逐步提升至 2020H1 的 204 元（年化）。
二、協同：背靠阿里資源，金融 & 生活全生態鋪開。阿里集團本身場景極其豐 富，包括線上零售的淘寶、天貓；本地生活 O2O 的餓了麼、口碑、盒馬等；B2B 的 1688；傳媒娛樂的優酷、蝦米；企業服務的釘釘等等。根據阿里巴巴最新財報中的披 露，集團整體 GMV 已經達到人民幣 7 萬億元，突破 1 萬億美元。支付寶作為阿里集團核心支付入口，是螞蟻集團的核心資產，最早起步於淘寶的交易平臺，現在已經不斷 發展拓展至更多的外部金融、生活場景。
儘管從股權上來看，目前螞蟻集團和阿里已經沒有直接聯繫，螞蟻集團的實際控 制人是馬雲，阿里巴巴的實際控制人是阿里合伙人，而馬雲是阿里的永久合伙人。即 螞蟻金服由馬雲直接控制，阿里巴巴是馬雲可以間接控制。但是從業務的角度來看， 兩者具有千絲萬縷的聯繫，不但共享生態流量，同時還互為護城河。正如此前螞蟻 集團回復上市首輪問詢函稱，其年度活躍用戶超過 10 億，而阿里巴巴集團中國零售 市場年度活躍用戶已超過 7.4 億，雙方均覆蓋了中國絕大多數網際網路用戶，客戶基礎 天然重合，在客戶基礎方面公司不存在對阿里巴巴集團的依賴。未來螞蟻集團將和 阿里巴巴集團會保持高度戰略協同，但雙方各自獨立開展業務。
三、技術：轉向技術輸出，BASIC 全面領跑。數字金融是集團重要的利潤貢獻項， 也是支付流量入口最優質的變現渠道。但近年嚴控金融風險的政策環境下，螞蟻集團 的金融變現模式已經受到較大約束，例如支付「斷直連」、貨基限制規模、現金貸資 產回表被限制槓桿等。更重要的是，高層對非金融公司控股金控集團的交叉風險已經 開始警惕，根據央行《金融控股公司監督管理試行辦法（徵求意見稿）》，實質控制兩 個或以上金融機構的非金融企業，在滿足特定條件下應當設立金融控股公司（實控含 銀行且金融機構總資產規模大於 5000 億，或實控不含銀行且金融機構總資產規模大 於 1000 億）。強監管背景下，作為金控集團的監管必將增加合規成本，同時消費貸、 餘額寶等部分核心業務增長也將受限。在這一背景下，螞蟻集團在全面擁抱金融牌 照後重新回歸科技，加強技術輸出服務。2017 年 10 月，螞蟻正式披露其 BASIC 科技 戰略（Blockchain 區塊鏈、AI 人工智慧、Security 安全、IoT 物聯網、Cloud 金融 雲），並在此基礎上，延伸出風控、信用和連接的三大能力，對金融機構和廣大合作 夥伴開展技術能力輸出。
四、國際化：科技戰橋頭堡，全球化先驅。根據招股說明書的披露，當前跨境 支付和商戶服務也已經成為集團重點發展戰略之一。從 2015 年左右，螞蟻集團就開 始在海外布局支付業務，投資當地支付公司以幫助本土企業打造「支付寶」，足跡廣 至印度、泰國、孟加拉、韓國、緬甸、巴西等地。目前在集團全資子公司中， API(Hong Kong)、ANTKBW、Antfin(Nether lands)、Alipay(Hong Kong)的主要業務 都是投資管理，Ant International 則為境外融資及境外員工激勵平臺，Alipay Singarpore E-Commerce 則負責跨境數字支付與商家服務。後續，螞蟻集團將把 IPO 募資所得的 40%用於研發，30%用於擴大用戶群和產品種類，10%用於打造國際業務。
2.問題一：關於定位，金融 or 科技公司？
身為國內乃至金融科技行業的領軍，螞蟻集團存在一個關鍵的爭論是：到底是具 備濃厚科技屬性的金融公司，還是強於金融變現的科技公司？我們認為答案就是後者。
2.1.外部：監管首肯，即判定螞蟻定位在科技
回顧歷史，螞蟻成長為巨無霸並在 A 股上市，監管的指引不容忽視。螞蟻的成 長史就是我國金融科技的演進史，其中除了阿里巴巴及螞蟻集團的自身技術、業務創 新，也離不開外部的監管創新，既沒有一禁了之、堵死創新的空間，也沒有放任自流、 引發亂象。
2003 年：淘寶首推支付寶服務，分拆獨立後迅速壯大。在此期間傳統金融 機構對第三方支付平臺的安全性與合規性「討伐聲」不斷，但央行層面頂 住壓力，積極引導業態合規發展，並在約 8 年後首次發放第三方支付牌照。
2013 年：螞蟻在支付寶的基礎上重磅推出餘額寶，引起極大爭議。但監管 部門同樣沒有一禁了之，默許狀態一直持續至 2017 年 9 月 1 日證監會發布 《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》。
2014 年：在螞蟻的主導下，二維碼支付開啟迅速擴張。儘管央行在初始階 段基於安全性考慮採取一定幹預，但在充分徵求意見後重新轉為開放態度。 2017 年末，央行印發《條碼支付業務規範（試行）》。
2015 年：消費貸產品花唄、借唄誕生，從初始的網絡小貸模式到後期的聯 營貸款模式，均具有較大開創性，監管部門亦選擇了包容，極大催生現金 消費貸市場的蓬勃發展。
2018 年：螞蟻推出的「相互保」迅速爆紅，推廣初期，產品創新曾一度觸 碰監管紅線，而後幾經整改成為「相互寶」，儘管仍不乏爭議，但監管部門 頂住壓力繼續留出試錯空間，間接加速了網際網路保險的普及。
當前時間點來看，在監管最終首肯螞蟻上市之際，雙方達成的最重要的默契、最 關鍵平衡是什麼？我們認為，一言以蔽之：金融歸金融、科技歸科技。
1）本次螞蟻上市事件中，首先要看到螞蟻的改變，即順應「去金融化」趨勢。2020 年 6 月 22 日，經國家市場監督管理總局核准，螞蟻的全稱從「浙江螞蟻小微金 融服務股份有限公司」改為「螞蟻科技集團股份有限公司」，並成功辦理工商變更登 記。不難發現，其中最關鍵之處在於——去「金融」，變「科技」。事實上，這一變化與近兩年網際網路巨頭的「去金融化」大趨勢中其實一脈相承。我們認為，此前螞蟻已 經憑藉技術與流量的巨大優勢，在金融服務領域當仁不讓的巨無霸——業務涉及支付、 銀行、消費信貸、保險、基金、徵信、評級等。但在未來，順應監管要求，專注產業 數位化技術升級將成為主要發展方向。
2）另一方面，螞蟻轉變的同時，我們也要看到監管的綠燈，見證螞蟻速度。自 2020 年 7 月 20 日，公司宣布啟動在 A 股科創板和 H 股尋求同步發行上市的計劃之後， IPO 進程正在以超出市場預期的速度推進。8 月 14 日，浙江證監局官網正式披露了螞 蟻集團輔導備案公示文件。而 9 月 18 日晚間，上交所官網顯示螞蟻集團成功過會。 即從正式遞交申報稿到上會，螞蟻集團用時 25 天，速度僅次於中芯國際。一般「獨 角獸」屬性的科技類企業，其上市輔導期最短可在 3 個月之內完成，隨後便可正式向 上交所遞交上市申請，但此次螞蟻集團的 IPO 推進還可能將在此基礎上大大提速，可 見監管的綠燈姿態。10 月 21 日，證監會發文稱同意螞蟻集團科創板首次公開發行股 票註冊，正式跨過最後門檻。判斷螞蟻集團將可能在 11 月上旬完成 A+H 股的兩地同 步發行並正式掛牌上市。
2.2.內部：業務與戰略「去金融化」正在發生
營業收入快速增長已破千億，業務結構持續變化。藉助支付寶前期積累的海量 用戶以及阿里系電商的導流，加上多元化金融業務的拓展，2019 年公司營業收入已 破千億，達到 1206.18 億元，同時實現淨利潤 169.57 億元。2020H1 公司繼續高歌猛 進，半年報營收同比大增 38.04%至 725.28 億元，淨利潤更是大增 1,459.75%至 212.34 億元。在業績高速增長的同時，利潤兌現愈發強勁，這背後正是業務結構的 持續變化。過去四年間，金融型的支付業務佔比已經由 54.88%持續降低為 35.86%， 與此相對應，金融科技型的技術平臺業務則從 44.33%持續高走至 63.39%，業務中心 的發生明確遷移，也從側面印證了公司的科技成長路徑。
整體來看，自藉助阿里電商體系形成流量基礎以來，螞蟻集團的戰略重心可以 簡化為三個主要階段：
1） 首先是的專注數字支付業務的起步階段，盈利主要來自支付及提現手續費和 備付金利息；
2） 此後發展重心逐步轉向數字金融（小貸、理財、保險）業務，餘額寶、現金 貸等產品帶來金融變現盈利；
3） 目前已經進入數字生活為核心的業務階段，基於本地生活的場景拓展以及配 套的 B 端技術輸出將成為新的盈利增長點。
未來，在金融強監管的背景下，科技公司的業務「去金融化」具有巨大的想像 空間，而螞蟻集團專注生態布局和科技輸出的戰略也將得到強化與推進。據商業模式和目標客群，典型的金融科技類公司分成四類，即科技生態公司、金融 IT 公司、 網際網路金融服務公司以及金融科技子公司，其中：1）科技生態公司：依託網際網路平 臺切入金融服務領域；2）金融 IT 公司：通過服務外包或者技術輸出的形式為金融 機構提供信息化的產品或服務；3）新型金融服務公司，依託新興技術手段或者差異 化的客戶定位切入到某一特定的金融服務領域；4）傳統金融機構的科技子公司：傳 統金融機構的科技子公司，從傳統金融機構的科技部門獨立而來。
儘管背景各異，但四類公司都是立足科技，繼而賦能金融。螞蟻集團坐擁強大 的 C 端流量和頂配的技術實力，本身就是科技生態公司的佼佼者，而隨著其當前戰 略核心從「數字金融」向「數字生活」遷移，未來的科技定位將愈發清晰，並逐漸 與其它三類機構形成鮮明差異。
3.問題二：關於成長邊界，未來的戰場和對手何在？
3.1.格局：當前對手是微信，流量為先 + 金融變現
儘管戰略重點呈現階段性遷移特徵，但數字支付始終是螞蟻集團的核心基石、也 是整個生態體系的支撐。就當前第三方行動支付的競爭格局來看，已經形成支付寶 （阿里）、財付通（微信）的雙寡頭格局，格局基本穩定。根據易觀智庫，截至 2020Q1 第三方移動綜合支付市場中支付寶和財付通兩大巨頭的市佔率分別為 48.4%和 33.6%，而在第三方行動支付領域，二者市佔率分別為 55.0%和 38.9%，合計已經達到 93.9%。
「場景 * 頻率=流量」是第三方支付的核心業務邏輯。基於這一業務邏輯，支 付寶和財付通分別依託阿里和騰訊的巨大流量基礎，通過提供 C 端支付（錢包）功能 和豐富的小額高頻零售場景實現巨大交易量以及較強客戶粘性。在這一業務邏輯中， 網際網路電商巨頭和社交巨頭的平臺流量優勢被無限放大，雙寡頭的格局可謂順理成章。
值得注意的是，2017-2018 年監管政策影響平穩後，目前支付寶和財付通的業務均步 入平穩發展階段，連續 7-8 個季度無明顯變動，格局處於相對穩定的狀態。兩大巨 頭分別背靠電商場景和社交場景，通過線上和線下支付業務的協同推進，形成穩定 的行業格局，預計在先發優勢和客戶粘性作用下，未來行業馬太效應仍將持續。
規模邊際增長趨緩，傳統「純支付」的增長進入瓶頸期。從收入來看，第三方 支付機構的收入主要來自手續費（含分潤），但當前用戶規模增速逐步下降，同時費 率提升空間有限，判斷手續費增長將進入瓶頸期。1）規模的角度來看，國內移動互 聯網用戶數量和使用時長增長已經趨緩，支付類客戶引流的潛在空間隨之收窄。根 據 QuestMobile 數據，2019 年以來移動網際網路活躍用戶及用戶使用時長增長均出現 明顯下滑，移動用戶滲透率提升有限。不僅如此，從支付滲透率看，國內第三方移動 支付滲透率已處於較高水平。Bain 諮詢披露的 2018 年數據來看，美國的仍是以信用 卡、現金和借記卡作為主流支付方式，而國內則完全習慣第三方行動支付，支付寶和 財付通已經融入生活。相比而言我國的電子滲透空間反而有限。2）費率的角度來看， 相較於整體規模和滲透率提升，高市佔率、高議價帶來的費率提升仍是可能方向。 相對於收單機構，第三方支付機構的市場份額集中，頭部機構有很強的議價能力。雙 寡頭格局下，支付寶和財付通的市佔率分別為 55.0%和 38.9%，寡頭的議價能力可能 帶來手續費分成比例的提升。但值得注意的是，若不考慮合謀的可能性，雙方持續博 弈的背景下，支付寶單獨、大幅改變費率的可能性較為有限。
支付瓶頸期後，數字金融增值服務逐漸成為新的增長極。自身手續費分潤外， 支付業務的更重要作用在於能夠發揮金融增值業務的入口作用，實現金融變現，這也 是集團第二階段戰略發展的核心，通過向跟高毛利的金融業務二次引流，普惠金融三 駕馬車：小貸、理財、保險正在為公司創造持續的利潤貢獻。
3.2.未來 C 端：對標美團，入局本地生活挖掘新增量
支付寶成立至今，其戰略重心也在不斷發生變化，我們認為新 Slogan 的加入正 是戰略意圖的側面印證，可以以管窺豹，展現螞蟻當前的戰略意圖。復盤過去的 Slogan 可知：
2004 年：「因為信任，所以簡單」。初始階段，支付寶最大的價值在於為淘寶網 上提供擔保交易服務，因此以「信任」為賣點布局電商支付最為恰當。
2011 年：「支付寶，知託付」。2011 年是網際網路金融全面開啟的年份，支付寶的 定位從支付「信任」延伸至資金管理的「託付」，正是為後續「花唄」、「借唄」等金 融增值業務進行鋪墊。
2017 年：「支付就用支付寶」。騰訊在 2016 年藉助「紅包」全面入局行動支付市 場，支付寶被動將重心暫時「回遷」支付領域，重新開始夯實支付根基。
2020 年：「生活好，支付寶」。2020 年 3 月，支付升級改版，定位由金融支付平 臺全面升級為數字金融開放平臺。「生活好」不但指在 C 端全面推廣本地生活服務、 強化客戶粘性，同時也指在 B 端通過開放平臺運營和技術輸出幫助商戶進行數位化 升級轉型。
值得注意的是，螞蟻集團推出「生活好，支付寶」的新 Slogan，背後釋放的信 號正是全面迎擊美團、角力本地生活的信號。在 2020 年 3 月舉辦的支付寶合作夥伴 大會，支付寶宣布由「金融支付平臺」升級為「數字生活開放平臺」。此次的升級改 版中，支付寶在 C 端界面更加突出生活服務化入口，同時引入 AI 算法相關的個性化 推薦功能，強化本地生活功能使用體驗。
改版後的支付寶 App，在首頁的醒目位置添加了「餓了麼」（外賣）、「口碑」（美 食/玩樂）、酒店出遊（「飛豬」）、電影演出（淘票票）、市民中心等五大生活服務模塊， 其中「餓了麼」、「口碑」、市民中心三個模塊不可刪除或移動。我們認為，支付寶的 改版意味著其定位由之前的支付工具產品，調整為提供生活服務的基礎設施平臺，換 而言之，支付寶將「親自下場」本地生活，帶領餓了麼、口碑、飛豬等品牌迎戰美 團這一本地生活龍頭。
聚焦 C 端的本地生活新賽道：所謂本地生活服務，指本地生活 O2O，指在同一城 市，為滿足居民日常生活需求提供商品或服務的商業模式，必須同時涉及線上線下流 程（包括但不限於預訂、支付、下單），且商品交易與服務產生的場所必須在本地。
按照商品/服務交付的場景不同，本地生活 O2O 可以分為到店和到家兩類。1） 到店 O2O 聚焦店鋪中的商品/服務交付。消費者通過線上平臺在線購買並支付/預訂某 類商品/服務，體驗/消費在線下店中完成。到店 O2O 包括線上餐飲（不含外賣），商 超，到店洗衣，到店美容美護，線上休閒娛樂，線上婚慶，線上親子，線上教育，線 上電影。2）到家 O2O 聚焦上門商品/服務交付，商品交付/服務產生的場所在社區 （包括商區、校區）之內，且必須同時涉及線上流程及線下產品消費或服務體驗。到 家 O2O 包括餐飲外賣、家政維修、上門美護、送洗服務、商超宅配服務。
當前本地生活流量角逐中，美團居於領先地位：美團外賣和大眾點評的月活合 計 1.1 億，而美團 APP 整體月活數更是達到 2.6 億。相較而言，阿里系本地生活三大 APP 的月活數算數加總合計僅為 1 億，差距較大。隨著支付寶全面下場對接，其超過6 億（目前已經超過 7 億）將賦予阿里本地生活極大的流量支持。此前支付寶對餓了 麼高達 48%的新客貢獻已經驗證了支付寶為阿里本地生活業務導流的有效性。
長周期來看，支付寶戰略轉向本地生活，主要意義有二：1）對阿里生態而言， 可完成線上本地生活和線下同城零售的戰略協同。本地生活對於阿里巴巴而言，本 地生活戰略可以和此前深度布局的同城零售融合協同，打通線上、線下布局，將支付 寶入口流量循環引至天貓、盒馬、海鮮達等。2）對支付寶自身而言，有助於通過強 化線下布局提升客戶粘性。當前支付寶已經基本完成全市場滲透，滲透率提升趨緩。 相對而言，提升存量客戶粘性、做大存量用戶 ARPU 貢獻成為下階段的關鍵，在金融 增值業務以外，本地生活服務是最可行的路徑。
3.3.未來 B 端：從開放平臺到技術輸出，vs 京東數科
除了本地生活的 C 端戰略，我們還應當關注 B 端開放平臺戰略，即開放平臺進 入「全域運營體系開放」的 3.0 階段。開放平臺 1.0 到 3.0 階段分別對應了工具開 放、陣地開放和全域運營開放，而 3.0 階段的核心正是助力第三方服務商數位化升級， 未來針對 B 端的技術輸出（當前以金融科技為主）或成為新的增長動能。1）賦能產 業支付生態體系：過去螞蟻憑藉 C 端的海量客戶優勢，聚集了極強的 B 端商戶資源， 而 C 端/B 端的協同展業逐漸沉澱出了海量數據，未來有望在此基礎上進一步建立支 付技術解決方案，反哺 B 端商戶並強化支付體系效率。2）拓展對外輸出，創造新收 入增長極：在支付相關解決方案以外，螞蟻正在將自身的場景、技術資源賦能於傳 統金融、政府機構，加速數位化轉型，創拓展 B 端變現能力。
從 IT+金融到網際網路金融階段再到目前以人工智慧、大數據、雲計算等為代表的 新科技金融階段，每階段持續的時間越來越短，金融科技的創新速率越來越快，對於 技術輸出的要求也越來越高。這一趨勢下，螞蟻集團作為前沿科技龍頭有望推動行 業創新，成為多類技術路徑的引領者。
當前來看，我們認為 B 端技術輸出的潛在核心競爭者將是京東旗下的京東數科。2020 年 9 月 11 日，上交所受理京東數科科創板上市請求。自 2013 年獨立以來，京 東數科從京東金融轉向更廣闊的數字經濟領域，構建科技+產業+生態的產業數位化 「TIE」模式，目前已經形成 toF、toB、toG 三大業務板塊，打造了京東白條、京東 金條等代表性產品，數字金融業務和政府數位化業務高速增長，對各類產業數位化起 到了重要推動作用。
強勢殺入全球金融科技三強，京東數科正在崛起。根據 H2 Venture 和畢馬威聯 合發布的《2019 金融科技 100 強》報告，螞蟻集團繼續蟬聯第一以外，京東數科強 勢攀升至全球第三位。
就研發投入而言，截至 2020H1 京東數科營收突破 100 億，研發費用 16.19 億元， 佔當期營業收入的比例為 15.67%。除此以外，截至 2020 年 8 月末，公司及子公司擁 有專利或專利申請 2,230 項，其中 492 項已經獲得授權，包括已獲頒專利證書的專利 396 項及已經通過專利審查、尚待取得專利證書的專利申請 96 項。
3.4.以戰投結夥伴，金融+生活+技術生態產業鏈已經形成
8 年戰投超 160 次，涉獵廣泛，涵蓋大金融、本地生活及前沿技術。據 36 氪的 統計，過去 8 年螞蟻集團至少投資了 160 家公司，且覆蓋各類輪次，從 Pre A 到上市 公司定增等等都有涉及；且覆蓋領域廣泛，包括金融、消費領域中的衣食住行、前沿 科技等。我們認為，從底層邏輯理解螞蟻的戰投行為，其標準十分明確——堅持圍繞 螞蟻構建大生態，在支持業務的同時也讓被投公司「共同長大」。
目前，在螞蟻投資的 160 多家企業中，除了極個別金融科技公司是予以收購之 外，螞蟻對大多數公司的投資佔比都保持在 20%左右。判斷之所以選定 20%，而求控股，一方面是能最大程度地匹配資源、合作協同，另一方面也不會過度幹擾公司 控制權。
近五年來，螞蟻更是做了一系列「生態型投資」，目的就是著眼於當前本地生活 和金融科技生態。2015 年起螞蟻開始密集加強投後管理，目的是「建立生態體系並 保障每一個被投公司都能在其中獲得自身價值」。在本地生活和金融科技兩個領域， 螞蟻戰投更像是一個生態「連接者」，即這些被投公司的業務和螞蟻本身並沒太直接 的關係，圍繞能夠基於某些業務實現「互相協同」，形成支付寶生態和場景的延伸。
4.問題三：關於天花板，螞蟻產業鏈的整體空間？
關於螞蟻的天花板，市場眾說紛紜。在此，我們基於現有業務：數字支付業務、 數字金融（金融科技平臺）業務和創新業務的增長趨勢，並結合數字生活的新戰略， 將本地生活和技術輸出的新增量匡算其中，解釋螞蟻生態產業量的整體空間，以及螞 蟻當前、未來的成長進程。
4.1.C 端數字支付：消費支付空間巨大，業務空間或超 2000 億
數字支付：大支付產業整體空間高達數百萬億元，消費支付佔比持續提升
得益於網際網路金融的快速普及和國內用戶行動支付消費習慣的培養，第三方移動 支付自 2013 年以來發展迅速，交易規模從 1 萬億元水平快速上升至 2019 年的 201 萬 億元，基本形成了以支付寶、財付通兩大巨頭壟斷的格局。根據艾瑞諮詢的預測， 中國數字支付交易規模將在 2024 年達到 371 萬億元。細分來看，數字支付包含幾個 主要類別：
1）消費支付：主要包括電商及線上服務支付、通過電子錢包等渠道完成的線下 消費支付等，其交易規模預計在未來五年間的年均複合增長率可達 17.5%，其中主要 的驅動因素是電商及線下商家場景中數字支付交易規模的增長，這部分業務是目前螞 蟻集團數字支付業務的主要收入來源。
2）金融支付：主要包含線上購買理財及保險產品、償還貸款等，主要受益於線 上信貸及理財服務蓬勃發展，金融支付交易規模預計在未來五年間的年均複合增長率 為 25.0%，但這部分業務對螞蟻集團的收入貢獻相對有限。
3）個人支付：主要包括信用卡還款、匯款和紅包等，其中只有提現與信用卡還 款能貢獻少量收入。同樣根據艾瑞諮詢，2024 年全行業數字支付總規模中消費支付 業務（106 萬億元）、金融支付業務（120 萬億元）、個人支付業務（142 萬億元）佔 比分別為 28.57%、32.35%、38.27%。
螞蟻集團：量升價穩+市佔率緩幅提升，潛在業務空間逾 2000 億
2017 年至今，螞蟻集團支付業務收入增速從 23%逐步下降至 13.2%（2020H1）， 業務增速逐步趨緩。1）規模角度來看：螞蟻集團 2020H1 總交易規模為 111 萬億元， 在支付行業的市佔率為 55%左右，判斷後續隨著本地生活戰略的深入，市佔率有望小 幅提升。2）費率角度來看：2018-2019 年線下支付競爭加劇導致行業費率整體下滑， 測算支付寶消費支付費率下降至 2020H1 的 0.20%，預計後續將緩幅下行至 0.19%。
基於下表中的假設，預計螞蟻集團支付業務收入將在未來五年保持 18.41%的復 合增長率，從 2020 年的 604 億元提升至 2024 年的 1208 億元，屆時基於行業規模假 設及螞蟻集團的費率假設，整體潛在空間將高達 2014 億元，仍有極大拓展空間。
4.2.C 端本地生活：三萬億大賽道，有望催生增量通道費
本地生活（O2O）：2020 年產業空間已經達到 1.6 萬億元，預計到 2024 年將接近 3 萬億元
目前，中國本地生活（O2O）綜合服務形成「以到店服務為主體，到家服務高速 增長」的局面。相對於到家服務，到店服務起步較早，且不受設備、場景等方面的限 制，能覆蓋更多的細分領域（如電影、桌遊等），到店服務目前是本地生活綜合服務 行業佔據主導地位。
2018 年中國本地生活綜合服務行業到店服務的市場規模約為 8,472 億元，佔比 為 68.2%。但隨著消費習慣不斷轉變，家政等到家服務在高補貼刺激下爆發式增長， 在本地生活綜合服務行業扮演著愈加重要的角色，到家服務市場規模由 2014 年的 695.6 億元增長至 2018 年的 3,945 億元，佔中國本地生活綜合服務行業市場規模比 例為 31.8%。
根據豹頭研究院的測算，2019 以後數年間，本地生活市場規模的 CAGR 將保持在 15%中樞，即 2020 年產業空間將達到 1.6 萬億元，預計到 2024 年將達到 2.8 萬億。
包含到店與到家在內，本地生活綜合服務行業的細分服務包含餐飲視頻（含到 店餐飲和到家外賣）、酒店旅遊、休閒娛樂等。由於餐飲消費具備高頻、剛需等特徵， 餐飲行業發展迅速，佔據本地生活綜合服務行業市場規模比例大，為 52%。就 2020 年來看，預計餐飲食品賽道的規模將達到 8539 億元、酒店旅遊賽道規模將達到 4598 億元、休閒娛樂賽道規模將達到 1806 億元。
當前阿里本地生活市佔率僅三成，螞蟻帶領支付寶全面入局後份額有望提升。根據 Trustdata 數據，2019Q3 美團和餓了麼在外賣市場市佔率分別是 66%、32%，根 據兩強格局推演，假設 2020 年螞蟻在本地生活大賽道的滲透率僅為 30%，後續隨著 本地生活戰略全面展開，滲透率將在五年維度升至 45%，與美團分庭抗禮。
螞蟻集團：全面入局本地生活帶來新增量，預計通道費將在後續體現
進入數字生活戰略階段後，本地生活服務線上市場將成為螞蟻集團的新戰場。
對標美團：2019 年美團營收中 20%左右收入由廣告貢獻，80%由商家佣金貢獻。 對於提供到家外賣、到店餐飲、其他服務行業的企業，美團分別收取客單價的 15- 18%、6-8%、6-8%作為佣金，而對於個體戶，相應的佣金收取比例分別為 18-20%、8- 10%、10%左右。
當前螞蟻集團已經和外賣、到店餐飲、酒店、出行等多個板塊的眾多商家形成導 流合作，並以通道費的形式落地部分業務收入，未來這部分收入貢獻將持續提升。
結合美團經營現狀及螞蟻集團的產業調研狀況，本地生活通道費將成重要增量。
1）假設 2019 年開始螞蟻收取 0.3%以上的通道費率（技術撮合），並在後續年份 逐年提升，則預計 2020 年其潛在業務空間約為 19.71 億元，並將在 2024 年達到 452.81 億元。
2）值得注意的是，當前預測中 2024 年通道費率也將升至 3.5%，後續如果螞蟻 和本地生活（餓了麼等）完成合併（收入口徑整合），則整體佣金費率可直接對標美 團，升至 6-8%乃至 15-18%區間。
結合以上滲透率及業務空間測算，預計螞蟻集團本地生活通道費收入將保持高 速增長，預計 2020 年收入體量為 4.93 億元，2024 年將達到 384.89 億元。
4.3.C 端數字金融：小貸+理財+保險直面萬億級金融平臺空間
一、小貸平臺：消費貸及小微經營貸仍是藍海
數字信貸產品有兩大主戰場，分別是 2C 的消費信貸和 2B 的小微經營信貸：
1）消費信貸方面來看：我國居民滲透率仍較低，截至 2019 年底超過 18 歲的中 國人口有 75%尚未擁有信用卡，中國消費信貸餘額佔現金及存款規模的比重為 14%， 而美國這一比例則為 33%，未來提升的空間巨大。根據奧緯諮詢的測算，中國小額消 費貸市場規模到 2019 年達到 13 萬億元，到 2024 年預計達到 23 萬億元，期間年均 複合增長率為 11.4%。其中線上消費貸 2019 年末約 6 萬億，預計在 2024 年將達到 16.9 萬億元，未來五年間年均複合增長率達到 20.4%。
2）小微經營信貸來看：普惠型小微企業、個體工商戶對中國經濟的重要性與日 俱增。2019 年中國小微企業對 GDP 的貢獻率達到 60%，然而小微經營者信貸餘額規模 僅佔企業貸款總餘額的 32%。中國單筆金額低於 50 萬元的小微經營者信貸餘額預計 將從 2019 年的 6 萬億元增長至 2024 年的 21 萬億元，期間年均複合增長率達到27.2%。其中在線小微經營者信貸在 2019 年底整體餘額規模達到 2 萬億元，預計到 2024 年可達到 11.9 萬億元，未來五年間年均複合增長率為 40.8%。
螞蟻集團：規模逐步擴張，消費貸+經營貸雙管齊下
螞蟻集團微貸科技平臺收入近年增長迅速，佔收比從 2017 年的 25%逐步持續提 升至 2020H1 接近 40%。1）信貸規模快速擴張，市佔率逐步提升。2020 年 6 月末促 成信貸規模已達到 2.15 萬億，過去 3 年年均複合增長率高達 62%，佔全行業小貸市 佔率從 4.6%快速提升至 11%。尤其在聯合放貸市場，寡頭壟斷明顯，螞蟻集團具備場 景+客群+科技優勢。2）利率下行背景下綜合費率呈下行趨勢。微貸科技平臺 2020 年上半年共計創收 459.7 億，佔促成信貸總額的 2.7%，過去 3 年分別為 2.50%、 2.14%、2.08%，貸款利率整體下降是主要原因。
基於下表下設，預計螞蟻集團的小貸平臺收入將在未來五年保持 42%的複合增長 率，並在 2024 年達到 2456 億元的收入體量，屆時基於行業規模假設及螞蟻集團的 費率假設，對應整體潛在空間 5891 億元仍有較大滲透空間。
二、理財平臺：泛資管產業空間廣闊，理財投資佔比將持續上行
緊隨小額信貸的就是理財行業，隨著國民財富積累，理財行業規模穩步增長。隨著個人可投資資產持續增長、人口世代交替、新興數字理財產品湧現，我國居民的 現金和活期存款正向更多元化的理財投資逐步轉化。個人可投資資產是指剔除房產投 資的可投資金融資產，根據奧緯諮詢的研究，中國個人可投資資產規模預計將從 2019 年的 160 萬億元增長至 2025 年的 287 萬億元，期間年均複合增長率為 10.3%。
目前，個人可投資資產中的定期投資、貨幣市場基金、其他共同基金、定期存款 及股票類資產在 2019 年底合計佔可投資資產的 61%，這五類理財產品的合計資產管 理規模在 2019 年至 2024 年間預計將以 13.9%的年均複合增長率持續提升。考慮在線 渠道情況，2019 年中國通過在線渠道銷售的個人可投資資產規模達到 21 萬億元，且 由於數位化技術的廣泛應用、用戶對更好的投資體驗的追求，預計在 2024 年可達到 58 萬億元，2019 至 2025 年間年均複合增長率達到 22.5%。
螞蟻集團：三渠道穩健增長，預計基金代銷將高速擴張
2020H1 螞蟻集團理財科技平臺所管理的資產總金額（AUM）達到 4.10 萬億元， 細分來看主要有三個組成部分：
1）貨幣基金類（餘額寶+餘利寶）：支付寶帳戶的資金沉澱產生現金管理需求， 餘額寶+餘利寶合計規模超 1.3 萬億。螞蟻集團在 2013 年正式推出貨幣基金餘額寶， 2020H1 規模已達到 1.22 萬億元；此外 2017 年還針對小微商戶推出貨幣基金餘利寶， 到 2020H 規模達到 759 億。即貨幣基金類合計規模超過 1.3 萬億。值得注意的是， 2020H1 來看天弘基金旗下的基金管理費約 41 億元（淨利潤 14 億元），螞蟻集團持有 天弘基金 51%的股份，預計全部並表，相應測算可知弘基金管理服務綜合費率約 0.6%。
2）貨幣基金類（天弘餘額寶以外的 28 只基金）：天弘以外擴容開放至 1.2 萬億 AUM，借道網上銀行實現「品牌銷售服務費」。餘額寶自 2018 年 4 月向其它基金公司 開放，天弘餘額寶外的 28 只基金，當前規模約為 1.2 萬億。就模式來看，28 只餘額 寶合作基金首先與網商銀行合作（2019 年代銷基金手續費收入 60.5 億元），後續網 商銀行再向螞蟻集團支付「餘額寶品牌銷售服務費」。
3）公募+理財產品：貨幣基金以外的重要補充，規模達到 1.5 萬億。此外的 1.5 萬億 AUM 主要以公募基金、定期存款、定期理財為主，由螞蟻（杭州）基金銷售有限 公司運作，2020H1 其營收達到 21 億元、利潤則為 5500 萬。而螞蟻集團持有其 68.83% 的股份，預計全部並表處理。
展望未來，預計螞蟻集團的理財平臺收入將在未來五年保持 29.14%的複合增長 率，並在 2024 年達到 691 億元的收入體量，屆時基於行業規模假設及螞蟻集團的費 率假設，對應整體潛在空間 4106 億元仍有較大滲透空間。
三、保險平臺：保險深度持續上行，保險需求擴張期帶來展業機遇
個人財富的持續積累、保險意識的不斷提升以及人口老齡化趨勢推動了中國壽險 和健康險市場的高速增長。此外，經濟活動持續數位化的趨勢，將為創新型、場景化 的財險產品帶來巨大的增長機遇。包括壽險、健康險和財險在內，中國保險保費規模 預計將從 2019 年的 4.3 萬億元增長至 2024 年的 7.5 萬億元，期間年均複合增長率為 12.4%。此外從中國保險的普及度來看，中國與日德美等國家也有較為明顯的差距。 2019 年中國的保險深度（保險保費規模佔 GDP 比重）為 4%，顯著低於美國、日本及 德國。
保險業務中產品同質化、產品定價能力差等原因導致險企綜合成本居高不下，因 此對數位化技術也提出了一定的要求。2019 年中國在線保費規模達到 0.3 萬億元， 在數位化技術的驅動下，預計在 2024 年可達到 1.5 萬億元的規模，五年間年均複合 增長率為 38.1%。
螞蟻集團：保險平臺業務增長空間巨大
螞蟻集團保險業務板塊主要包括四個部分：
1）國泰財險：2008 年成立，2016 年獲準增資，螞蟻成為控股股東（51%）。 2019 年公司實現保費業務收入 48.2 億元。
2）信美相互保險：2017 年由螞蟻、天弘等九家公司共同發起成立，其中螞蟻、 天弘分別佔比 34.5%、24%。2019 年公司實現保費收入 20.11 億元，目前尚未實現盈 利。
3）眾安在線：2013 年由螞蟻、騰訊、平安等公司共同發起成立，是我國第一家 網際網路保險公司。2019 年公司保費收入達到 146.30 億元，並在 2020H1 實現盈利。
4）螞蟻保險代銷：為自有平臺，主要負責代銷包括壽險、健康險及財險等產品， 代銷平臺目前提供超過 2000 款產品。
競爭格局來看，當前網際網路保險市場較為分散，未來集中度有望持續上揚。據 銀保監會，2020H1 網際網路財產保險市場中份額排名中，眾安在線（18.22%）、泰康在 線（13.26%）、人保財險（8.51%）位列前三， CR3 約為 40%。而在網際網路人身保險市 場中，龍頭國華人壽份額也僅為 20.4%，整體集中度較低。我們認為，我國網際網路保 險處於高速發展期，巨頭尚未完全形成，格局依舊分散，螞蟻保險平臺將憑藉的技 術優勢持續擴張。
預計螞蟻集團的保險平臺收入將在未來五年保持 35.03%的複合增長率，並在 2024 年達到 401.65 元的收入體量，屆時基於行業規模假設及螞蟻集團的費率假設， 對應整體潛在空間 2469.81 億元仍有較大滲透空間。
4.4.B 端科技輸出：數字經濟升級大勢，十萬億廣闊空間
我國高度重視數字經濟發展，將其作為經濟發展的新增長引擎。根據中國信息 通信研究院測算，產業數位化在數字經濟中繼續佔據主導位置，2019 年產業數位化 向更深層次、更廣領域探索，產業數位化增加值規模達到 28.75 萬億元，佔數字經濟 比重由 2005 年的 49.1%提升至 2019 年的 80.2%，佔中國 GDP 比重也達到 29%，產業 數位化深入推進，為數字經濟發展注入源源不斷的動力。
我國數字科技與傳統產業深度融合，產業數位化轉型不斷拓展。各行業數字經 濟發展水平存在較大差異，整體表現出三產優於二產、二產優於一產的特徵。根據中 國信息通信研究院測算，2019 年，服務業、工業、農業中數字經濟佔行業增加值的 比重分別為 37.8%、19.5%和 8.2%。根據多家機構的研究，ICT 行業和製造業行業數 字經濟發展空間較大，此外政府與專業服務業數字經濟規模也較大。
按照螞蟻集團當前布局來看，金融類科技輸出仍是業務重點，金融數位化在 2025 年市場規模可達 1.7 萬億美元，即 11.9 萬億人民幣。
4.5.B 端科技輸出：資料庫+螞蟻鏈+金融雲，OB 將打頭陣
技術方向一：分布式資料庫
螞蟻集團及其背後的阿里系是分布式架構的關鍵推動者，當前分布式 IT 升級在 金融機構，尤其是銀行機構已成明確技術趨勢。
傳統銀行集中式架構正在受到兩維度痛點的掣肘：一、性能負載壓力：1）數據 庫運行壓力突出，牽一髮而動全身。經過多年發展與使用，核心業務系統的基礎設施 已經具備相當規模，因此也面臨較大運行壓力。尤其是資料庫面臨極大運行負荷，一 旦遇到一些小概率的「首發故障」，高度集中、高度負載的資料庫將因故障發生而導 致全行停業。2）對業務量的負載能力過於剛性，難以應對網際網路時代的業務需求。 此前銀行核心業務系統業務量呈現線性增長，集中式核心系統能夠平穩應對，但在互 聯網金融時代，業務量的瞬時爆發（如理財產品的「秒殺」現象）將對系統負載產生 巨大壓力，集中式架構難以應對。二、更新維護成本壓力：1）基於 IBM 大型主機的 銀行集中式系統總成本（購置+維護）遠超基於 X86 的分布式系統，成本壓力愈發明 顯。在存量博弈時代，銀行業競爭加劇，更低的 IT 維護投入帶來更強的成本優勢和 更大的創新空間。2）網際網路銀行的崛起進一步考驗傳統銀行的成本控制能力。
另一方面，分布式架構由阿里系的去「IOE」進程中應運而生，並由螞蟻集團逐 漸推廣至金融領域。在硬體上，阿里系以廉價並符合工業標準的 x86 伺服器替代了 IBM 小型機和 EMC 存儲設備，解決性能快速擴展和軟硬體投資的壓力；在軟體上， 將 Oracle 資料庫以開源的 MySQL 和 Hadoop 替代，將 Oracle RAC （ Real Application Cluster，實時應用集群，用於提供高可靠性）以 Hadoop 集群替代。 此後，在支付寶、螞蟻集團的網際網路金融業務推廣中，金融分布式核心系統的技術模 式進一步成熟，展現極佳性能優勢。舉例而言，支付寶「雙十一」秒殺促銷活動和騰 訊微信春節「搖一搖，搶紅包」活動均創造了單位時間並發的海量交易，這一交易量 遠超各大國有商業銀行的單位時間交易量峰值，呈現碾壓級的性能優勢。
Ocean Base 作為國內分布式資料庫的領軍者，沉澱了螞蟻集團 10 年以上的自主 研發經驗，已經在支付寶、網商銀行等核心系統上運行。近期外灘大會上，螞蟻 OB 的性能被證實 2020 在提升十倍，工行等頭部金融機構的落地獲重大突破。本次亮相 外灘大會的螞蟻 OB 自研一體機，由螞蟻集團 100%自主研發的企業級分布式關係型數 據庫，已經兩次打破由外國資料庫長期佔據的 TPC-C 世界紀錄，持續保持世界第一。
2020 年 9 月 25 日工商銀行開始採用螞蟻自研資料庫 OB，其對公（法人）理財系統已 完成從大型主機到 OB 分布式架構的改造。
OB 所代表的分布式數據是銀行 IT 分布式新周期的重要支撐，未來 5 年周期內都 有很強的增長動力，看好公司全面推廣 OB，創造新的收入增長極，估算未來 5 年內 將釋放 112.05 億元市場空間。
技術方向二：區塊（螞蟻）鏈
螞蟻鏈就是螞蟻集團的區塊鏈結局方案，目前螞蟻鏈已經用技術解決了超過 50 個場景的信任難題，包括跨境匯款、供應鏈金融、司法存證、電子票據等 50 多個場 景的信任問題。近期集團在外灘大會重點發布了 Trusple 平臺，該平臺是基於螞蟻鏈 技術的全新國際貿易和金融服務平臺。
我們認為螞蟻鏈的戰略意義重大，後續可能是第一個大規模商用的區塊鏈方案。 主要原因為：1）發展歷史來看，螞蟻集團核心戰略一直為構建數字經濟的信用體系， 確保了長期投入和執行力。2）軟硬體技術能力達到全球領先水平，區塊鏈領域包括 專利數量、論文質量、加密算法等，以及阿里系強大技術平臺支撐，包括阿里雲 IaaS、平頭哥晶片等。隨著 7 月份一體機等自主可控硬體的推出，過去的核心難點 （如並發性太低、隱私保護不足等）逐漸被突破，大規模商業落地成為可能。3）區 塊鏈的價值在於「鏈」接的參與方。目前螞蟻執行多年的開放生態戰略構建的合作 夥伴體系已經有諸多產業巨頭加入，且呈現加速擴張態勢。
目前來看，螞蟻平臺「日上鏈量」已經超過 1 個億，證明了大規模商業化的能力。 儘管整體市場空間當前較難準確估計，但螞蟻鏈必然將帶來變革式影響，未來也將養 大很多生態相關的公司。
就行業趨勢來看，憑證拆轉融讓多級供應商可利用核心企業信用進行供應商融資、 ARIF+Fintech 增加風險可控性而促進銀行放貸進這兩方面將進一步打開供應鏈金融 市場規模。
隨著市場接受程度加深及運營策略促進，憑證正在愈發多級、高效地流轉，預計 在 2021 年會出現大規模增長，這也將成為 5 年內供應鏈金融市場規模增量的主要來 源。預計至 2024 年應收帳款市場滲透率可達 60%-70%，ARIF 市場滲透率可達 25%- 30%。考慮到區塊鏈賦能模式下的市場空間增量即是螞蟻鏈的業務潛在空間，則預計 行業空間將在 2024 年達到 4.55 萬億元。就螞蟻集團而言，隨著螞蟻鏈一體機的落 地，2020 將進入區塊鏈商業化元年，後續收入將快速增長。
技術方向三：金融雲（暫時歸入阿里雲業務口徑）
螞蟻集團推動的分布式架構是未來金融機構全面雲化的重要契機，在螞蟻和阿里 雲的引導下，金融雲已經成為了明確的產業趨勢。
受利率市場化、技術衝擊等因素的影響，傳統金融業的發展受到較大制約，比如 金融多元化競爭加劇、銀行主導地位被削弱等。轉型過程中，傳統金融機構依據自身 技術實力，正在探索從輔助性業務系統上雲向核心系統上雲轉變，從單一私有雲向私 有云為基礎、行業雲和公有云為補充轉變，全面上雲的趨勢逐漸形成。
趨勢一：將雲計算技術賦能中小金融銀行將是未來金融雲發展趨勢。中小銀行 在科技上的投入和大型銀行不在一個量級，但自建私有雲卻是一個資源消耗大的系統 性工程，而通過雲服務商的金融雲平臺，中小銀行的科技投入成本會大幅降低。若中 小銀行以金融雲方式開啟網絡金融業務，系統建設的投入成本要比傳統自建系統節約 70%以上。因此金融雲是中小銀行實現彎道超車的重要機遇，未來市場前景巨大。
趨勢二、公有雲的監管將日趨嚴厲，行業雲或更加受監管認可。因為金融業務 涉及資金、交易、用戶隱私信息等敏感數據，對數據和隱私保護有更高的安全要求； 同時金融業與群眾生活密切相關，事關國家經濟安全，金融雲服務的安全可靠、可信、 可控成為其發展必須滿足的條件。目前看來，金融公有雲發展所面臨的安全問題並沒 有完全有效解決，已成為阻礙金融雲發展的主要障礙，因此監管政策要求公有雲經營 者一定要持證。據 Gartner 分析，相較網際網路企業推出的第三方公有雲，對數據加密 性要求最高的金融業將系統搭在行業雲上，將受到監管部門更多的青睞，未來在合規 性上更加受到監管認可。
根據 IDC《中國金融雲市場（2019 下半年）：2019 年中國金融雲市場規模達到 33.4 億美元，同比增長 49.6%，其中金融雲基礎設施與雲解決方案市場基本保持同步 增長，增速分別達到 50.0%和 48.6%。銀行業的上雲現狀來看，阿里、騰訊等雲巨頭 依舊是核心競爭力量。
綜上所述，未來五年間螞蟻集團四大主賽道的整體空間如下圖所示，即：數字 支付（千億級）、數字金融（萬億級）、數字生活（數萬億級）、數字經濟（或達數萬 億級）齊頭並進，形成增長接力。
2020-2024 的五年維度間，1）數字支付空間 1060 → 2014 億元，收入 CAGR 增18%；2）數字金融空間 0.5 → 1.3 萬億元，小貸/理財/保險收入 CAGR 均低於 45%，轉入穩增長；3）本地生活空間 1.6 → 2.8 萬億元，收入 CAGR 超 100%；4）技 術輸出空間對應數字經濟升級大勢，或超 10 萬億，OB+螞蟻鏈領頭，後續收入將迎爆 髮式增長。
5.問題四：關注支付根基，是否大而不倒？
招股說明書顯示，螞蟻集團自身對於未來數字貨幣的面市呈現審慎態度，M0 數 字化是否可能直接對現有根基——支付入口造成衝擊？
目前中國的非現金支付行業主要經歷了四個大階段，目前隨著數字貨幣的臨近， 行業正處於第四向第五階段切換的關鍵期，行業迎來新一輪重大變革。
階段一、傳統卡支付時代：2005 年之前，以銀聯成立為關鍵標誌：
我國第一張銀行卡出現在 1985 年，由中國銀行珠海分行發行的「中銀卡」。2002 年之前，儘管借記卡、信用卡已相對普及，但由於銀行間各自為政，消費者只能在相 應銀行的 POS 機上刷卡消費，剛剛興起的網銀業務同樣難以大範圍鋪開；2002 年， 銀聯成立並與 VISA 合作，開啟「雙標卡」模式，網銀支付層面的接口承接問題也被 解決，部分第三方支付機構藉此快速發展；整體而言，該階段仍是典型銀行主導的支 付時代，第三方支付機構對於產業的影響力有限，主要以網關、接口支持為主。
階段二、支付寶破局時代：2005-2012 年，以支付寶獨立運營為開始標誌。
2004 年底，支付寶正式獨立運營，第三方支付領域由此開始群雄並起；2005 年 初快錢正式上線 ，同年支付寶推出擔保交易模式，促進支付寶大發展；2008 年第三 方支付切入線下銀行卡收單領域，形成融合線上線下的綜合電子支付模式；2011 年 央行頒布《支付業務許可證》，支付寶、銀聯商務、財付通、快錢、匯付天下等企業 獲得全國性、跨區域牌照。該階段中，第三方支付機構在基礎支付服務之外逐步拓展 增值服務，行業規模快速擴張。
階段三、行動支付兩強時代：2012–2017 年，以條碼支付推出為開始標誌。
2011 年支付寶率先推出移動二維碼支付，將業務場景拓展至線下，其與銀聯的 關係開始轉向競爭。2012 年，智能終端全面鋪開和行動網路的持續普及為第三方支 付帶來大發展契機。同年 2012 年基金支付牌照頒布，頭部第三方支付廠商正式進入 基金支付領域，支付與理財產品的聯動極大豐富場景生態。2014 年騰訊宣布微信支 付接口結束內測，全面開放條碼支付，後續憑藉巨大的流量基礎後來居上，行動支付 兩強格局逐步形成。該階段中，第三方支付行業不斷拓寬業務邊界，兩強憑藉流量優 勢迎來爆發期。
階段四、「斷直連」時代：2017–2020 年，以系列監管加碼為標誌。值得注意的 是，在上一個階段中行業快速發展的過程中也出現了頗多亂象：部分第三方支付機構 為黃賭毒等非法商戶提供網際網路支付結算便利，挪用備付金、洗錢、資金失竊等問題 層出不窮。2017 年 8 月，監管層針對性地推出了「網聯」平臺，並在 2017-2019 年 間大力度地推動「斷直連」行動，進一步歸攏資金和信息流。該階段中，監管力度持 續加碼，此前支付寶等第三方支付機構原先賴以盈利的「直連」模式遭遇整頓。
階段五、數字貨幣新時代：2020 年及以後，以 DCEP 加速落地為開始標誌。2020 年為央行數字貨幣（DCEP）奠基元年，其加速落地將全面重塑第三方支付市場和整個 貨幣流通生態，支付主導權重歸銀行，銀行-第三方支付機構重構共贏新生態。
過去十餘年間，隨著網際網路線上經濟的大規模鋪開、應用場景的不斷下沉，第三 方支付行業取得快速發展，目前總規模已經逾百億。在這一進程中，支付寶、騰訊 支付（財付通）兩大巨頭持續領跑，不斷壯大，造成兩強壟斷的格局。2019 年中國 第三方行動支付市場兩者的份額共計為 93.8% 。在 C 端支付市場中，支付寶、財付 通兩大巨頭已佔據絕對優勢，轉向產業端尋求新的增量市場成為其他支付機構的關鍵 突破點。
支付寶、騰訊支付的崛起之路：支付寶以電商平臺交易付款、網絡理財等場景， 微信支付則以社交平臺好友轉帳、網約車出行等場景為依託，二者皆以各自強有力的 流量入口滿足了行動支付的剛需，從而形成了第三方支付市場接近於「寡頭壟斷」的 局面。
2011 年支付寶推出掃碼支付，進軍線下支付場景，迅速佔領中小型商戶，同年 淘寶（天貓）雙十一風生水起，成交額達到 52 億元人民幣，全民狂歡的購物節形成。 2013 年貨幣基金產品 「餘額寶」 面世，支付寶在第三方支付領域一騎絕塵。
2014 年春節「微信紅包」橫空出世；次年微信進一步與央視春晚合作發出 5 億 紅包，超過 8 億人參與，受此影響騰訊財付通在第三方支付領域強勢崛起，2015Q1 移動市場份額大增 2 個百分點，而支付寶的則出現了下滑。
2017 年起，根據艾瑞及易觀數據，支付寶和微信支付在行動支付市場的份額分 別穩定在 54%和 39%左右，合計佔比約 93%，此後這一個局保持高度穩定至今，兩強 格局已經形成。
值得重點關注的是，在過去多年的發展中，阿里和騰訊各自陣營下的服務商也 功不可沒，付唄、收錢吧、掃唄等服務商深度參與的支付寶和微信支付各類零售場 景的地推，共同把「蛋糕」做大，培養了 B 端商戶和 C 端用戶粘性和使用頻率。
當前來看，隨著數字貨幣新時代/新階段的到來，DCEP 作為新的變革支付手段將 在兩方面影響支付格局：
一方面，銀行係數字錢包（由四大行主導）推出後將會承擔存取、支付等功能， 與支付寶、微信支付功能類似，因此具有替代關係。支付入口將會逐步重回銀行主導； 另一方面，考慮整體生態的多元性及下層技術中立的原則，銀行係數字貨幣錢包、支 付寶、微信支付三者將會長期並存，後兩者也將作為 DCEP 流通渠道存在。在數字貨 幣落地初期，這一策略也可以減少貨幣數位化升級中的切換成本。
但無論如何，DCEP 時代的到來現有的支付行業是一次重新洗牌的機會，商業銀 行尤其是國有大行因其運營關係，在以 DCEP 為核心、以分布式帳本技術為基礎的新 型支付體系中將佔有先機。而在此背景下，支付寶這一第三方支付龍頭受到的潛在 衝擊不容小覷。
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