泰和新材:對位芳綸國產替代,有序擴產增厚盈利

文張超 梁晨

簡介

公司專業從事氨綸、芳綸等高性能纖維，主導產品為紐士達氨綸、泰美達間位芳綸、泰普龍對位芳綸及其上下遊製品。其中氨綸主要應用在紡織領域及醫療衛生領域，用於增加織物的彈性，芳綸一直是國防軍工領域的關鍵基礎材料，主要用於軍警作戰服、蜂窩結構材料，防彈衣、防彈裝甲等。目前公司已具備參與軍工科研生產許可的所有資質。

投資要點

芳綸業務助力公司毛利率、盈利增長

22019年，受益於間位芳綸、對位芳綸兩大業務板塊的增長，公司盈利水平出現了較大幅度的提升。實現收入25.42億元（+17.01%），實現歸母淨利潤2.16億元（+38.32%），毛利率為18.15%（+0.82pcts）。分產品來看：氨綸業務收入為15.08億元（收入佔比59.32%），毛利率0.16%（-2.05pcts）；芳綸業務收入10.10億元（收入佔比39.72%），毛利率44.22%（+6.81pcts）。可以看出公司芳綸業務規模化擴展，有效地提升了芳綸業務的整體毛利率，同時也提高了公司整體毛利率水平。

各業務版塊有序建設擴產：

氨綸業務：公司是國內首家氨綸生產企業，其產能及市場佔有率位居國內前列。但近年來隨著氨綸應用的普及，需求增速逐步放緩，產能過剩的局面已延續多年。短期看整個行業產能過剩，市場競爭日益激烈。中長期來看，氨綸行業面臨難得的整合機遇，預計未來行業集中度將會不斷提升。

針對上述情況以及氨綸市場及價格低迷，公司實行煙臺、寧夏雙基地戰略。在煙臺園區新建高效差別化粗旦氨綸項目（1.5萬噸/年），推動差別化產品提效率、上規模、增效益；在寧夏地區，大力實施低成本擴張策略，著重發展規模化、低成本、高效率氨綸產品，新建綠色差別化氨綸智能製造工程項目（3萬噸/年）。根據實施進度，逐步對落後產能進行淘汰。通過新舊動能轉換，重築氨綸業務的競爭新優勢。

芳綸業務：公司是國內芳綸行業（分為間位和對位芳綸）的領軍企業，其間位芳綸及對位芳綸產能目前均居全國首位。芳綸行業的競爭相對寡頭，主要是美國杜邦、日本帝人所主導。自2017年起，由於供應偏緊、需求增長，行業供需環境發生較大變化，產銷兩旺的形勢比較明顯，盈利情況不斷改善。

根據公司五年發展規劃，公司計劃將對位芳綸、間位芳綸各擴產至1.2萬噸/年。間位芳綸方面，公司在煙臺園區實施防護用高性能間位芳綸高效集成產業化項目，新建產能為8000噸/年，預計2020年三季度投產；對位芳綸方面，公司在寧夏地區擴建的3000噸/年高性能對位芳綸工程項目目前已經試產成功，實現全線貫通，目前擁有4500噸/年產能。

對位芳綸軍事化應用需求增長，國產替代空間廣闊

我國對位芳綸需求超過1萬噸/年，但80%以上依賴進口，主要產能被美國杜邦、日本帝人公司所佔據。6月18日，公司公告寧夏3000噸/年對位芳綸產線正式投產，根據公司預測，項目投產後，預計年均可貢獻4.27億元收入以及1.02億元利潤。疊加公司原有1500噸/年產能，公司將擁有4500噸/年對位芳綸產能。對位芳綸可用於防彈衣、防彈裝甲等方面，隨著我國軍事化訓練不斷增加以及中美摩擦的不斷加劇，對位芳綸的軍事化應用需求將快速提升，同時公司也將在國產化替代中充分受益。

實施重大重組，整合集團，拓展下遊產業鏈

公司擬吸收合併母公司泰和新材集團、收購民士達65.02%股權並非公開發行股票募集不超過5億元配套資金，發行價格為9.27元/股。本次交易完成後，公司將對集團資產進行整合，減少層級，提升企業決策效率、優化公司治理結構；通過收購民士達股權，公司業務將向下遊芳綸紙及其衍生產品延伸，高性能芳綸纖維產業鏈更加完善。

收購民士達芳綸紙業務，增加公司收入

收購後完成後，公司將持有民士達96.86%股份。民士達主要產品為間位芳綸紙和對位芳綸紙及其衍生產品，擁有芳綸紙產能2200噸/年，目前年產量大約500噸。其中間位芳綸紙可用於飛機、艦船、高鐵等蜂窩芯材結構件，對位芳綸紙可用於航空航天蜂窩芯材。下遊客戶包括航空工業等軍工用戶，而隨著相關型號裝備量產，收購公司有望充分受益。業績承諾方面，民士達於2020-2022年收入不低於1.51億元、1.65億元和1.72億元。若重組未能於2020年完成，則承諾延後至2023年，收入不低於1.74億元。

受疫情影響，公司一季度收入下降

公司2020年一季度受疫情影響實現收入4.89億元（-25.46%），實現歸母淨利潤0.53億元（+28.43%）。儘管公司收入下降，但受公司毛利率提升（24.74%，+14.42pcts）的影響，公司利潤實現穩定增長。我們認為毛利率上升是由於公司氨綸業務逐步減虧。全年來看，公司收入一定程度會受疫情影響，但在芳綸業務以及新舊動能轉換，成本降低的影響下，毛利率提升，公司全年有望實現盈利。

投資建議

公司作為國內芳綸龍頭企業，隨著新增產能釋放，有助於公司業績增長，而對位芳綸國產替代進程的不斷推進，公司有望充分受益。同時，公司寧夏基地產品投產，將有效控制成本，增厚盈利。不慮考重組及配套融資時，我們預測公司2020-2022年歸母淨利潤分別為2.49億、3.58億、4.68億，EPS分別為0.41元、0.59元、0.77元，當前股價對應PE分別為33.97倍、23.65倍、18.09倍；考慮重組及配套融資時，公司2020-2022年歸母淨利潤分別為2.68億元、3.80億元、4.92億元，EPS分別為0.38元、0.54元、0.70元，當前股價對應PE分別為35.71倍、25.20倍、19.44倍。在不考慮重組時我們認為公司2020年PE在40倍左右相對合理，6個月目標價16.33元，給予「買入」評級。

風險提示：

疫情影響超預期、產能投產不暢等。

盈利預測：

數據來源：wind，中航證券金融研究所

公司主要財務數據

本文數據來源如無特別說明均來自wind資訊

投資有風險 入市需謹慎

以軍工品質深入軍工研究

用軍工研究服務軍工行業

中航證券研究聚焦金融、軍工，擁有20餘人的全市場規模最大的軍工研究團隊，依託航空工業集團強大的軍工央企股東背景，深度覆蓋軍工行業各個領域，緊密跟蹤全球軍工態勢，全面服務一二級市場，並重點覆蓋高端製造、計算機、電子、通信、傳媒等新興行業，兼顧農業、醫藥生物、休閒服務、食品飲料等行業。

張超（證券執業證書號：S0640519070001），中航證券首席分析師，負責軍工、機械、電子、通信、計算機、傳媒等行業；畢業於清華大學精儀系，空軍裝備部門服役八年，有一線飛行部隊航空保障經驗，後在空裝某部從事總體論證工作，熟悉飛機、雷達、飛彈、衛星等空、天、海相關領域，熟悉武器裝備科研生產體系及國內外軍工產業和政策變化；2016-2018年新財富第一團隊核心成員，2016-2018年水晶球第一團隊核心成員。

185-1934-1727

[e-mail]

梁晨（證券執業證書號：S0640519080001），中航證券軍工分析師，從事軍工行業研究；北京科技大學材料碩士，熟悉軍工材料、軍工信息化、民參軍相關等領域。

152-0145-5851

[e-mail]

證券研究報告名稱：泰和新材（002254）公司點評報告：對位芳綸國產替代，有序擴產增厚盈利

對外發布時間：2020年6月28日

中航研究精選

2020/06

宏觀：推進股票交易制度改革，重啟T+0時機或已成熟

非銀：券商投行業務市場競爭格局

軍工：大飛機C919產業分析：大國重器，因大而生

軍工：深度 | 中國電子科技集團報告：軍工電子國家隊，自主可控核心力量

航空報國

航空強國

○