後金融危機時代美國影子銀行監管反思 ——以金融監管邊界理論為視角

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摘要：影子銀行領域集中凸顯了金融監管邊界問題。2008 年國際金融危機後, 以 《多德—弗蘭克法案》為核心的金融監管改革對原本的監管邊界進行了一系列調整。新監管存在嚴重的路徑依賴, 導致影子銀行系統並沒有得到有效監管, 其與傳統銀行之間的監管落差反而加大, 監管邊界問題更加嚴重。要有效監管影子銀行, 需要正視根源於金融市場的影子銀行系統在發揮與傳統銀行相同的功能, 並具有類似風險, 在金融市場中引入實質的風險控制手段, 增加監管機構靈活性擴大對金融市場的救助權限, 並且消除傳統銀行監管中的監管套利空間。

關鍵詞：影子銀行系統 監管邊界 《多德—弗蘭克法案》 功能監管

一、引言

美國影子銀行系統被認為在 2008 年國際金融危機中扮演了重要角色[1],  而在近十年受到廣泛關注。美聯儲紐約分行在 2012 年發布的影子銀行報告仔細描繪了美國影子銀行系統的交易結構。[2]金融穩定委員會 ( FSB) 也對全球影子銀行進行逐年監控並提出了對影子銀行的監管框架。[3]本次金融危機暴露出金融監管體系中的諸多薄弱環節, 美國隨即開始了 1933 年大蕭條以來最大的金融監管變革, 推出 《多德—弗蘭克法案》 以及相關配套監管措施。對此前的監管框架以及正在進行的監管改革的討論與反思也逐漸出現。這些討論大多單向討論影子銀行與金融監管之間的關係: 影子銀行是金融監管作用的對象, 金融監管可以通過不同手段對影子銀行進行規制消除風險確保金融系統的運行效率。  如袁達松教授對金融危機前影子銀行的監管盲區以及後危機時代針對影子銀行的監管變革均進行了梳理, 認為應當填補影子銀行的監管漏洞。[4] 施瓦茨教授則提煉出最大化影子銀行經濟效率以及最小化影子銀行系統性風險的不同監管手段。[5]

上述研究注重監管手段與金融風險之間的一一對應關係, 屬微觀視角。若將視角擴展至整個金融系統, 則可以發現影子銀行與金融監管之間的關係更為複雜。古德哈特教授的金融監管邊界理論關注金融監管對整個金融系統而非監管對象的影響,   並由此觀測到金融監管與金融風險之間更為複雜的互動關係。[6] 該理論認為, 金融危機在表層上體現出不同領域的監管漏洞, 但更根本暴露的是金融監管的結構性問題: 金融監管邊界問題。出於效率平衡考慮, 各國金融監管均存在邊界。當監管得到有效執行, 監管邊界以內的部門會因監管施加的成本而處於競爭劣勢, 金融活動則會逐漸倚重未受監管或者監管較輕的部分。但金融格局的上述變化會給金融監管帶來巨大挑戰。邊界外金融活動在迅速發展的同時也會累積風險。而這些邊界外金融活動享受的監管紅利是以低風險抵禦能力為代價的, 因此也容易受到衝擊, 成為風險爆發的源頭。[7]

美國影子銀行集中凸顯了金融監管邊界問題。因此, 本文意圖從金融監管邊界理論出發, 對後金融危機時代對影子銀行系統的監管進行反思。除了關注具體監管工具對影子銀行系統的直接作用, 本文也會關注作用於金融系統其他部分的監管會對影子銀行系統造成怎樣的影響, 以及對影子銀行的監管會對金融系統產生怎樣的影響。本文餘下部分將作如下安排: 第二部分探討美國影子銀行的金融監管邊界問題; 第三部分探討後危機時代的監管對金融監管邊界問題的回應; 第四部分討論應如何解決影子銀行的監管邊界問題。

二、美國影子銀行的金融監管邊界問題

（一）金融監管邊界外的影子銀行系統

自 20 世紀 70 年代以來, 影子銀行體量迅速增長, 現已成為金融體系中越來越重要的組成部分。[8] 在 2008 年國際金融危機之前, 其融資體量幾乎與傳統銀行業持平。[9]

影子銀行的顯著特徵是脫媒性, 即以金融市場替代傳統金融機構完成信用中介功能, 用直接融資工具和交易來完成信用中介活動。與傳統銀行相比, 影子銀行系統減少了間接融資過程中的中介機構成本。[10] 這構成了影子銀行系統的競爭優勢之一。其另一個不容忽略的競爭優勢則是監管成本: 影子銀行系統位於金融監管邊界之外, 幾乎不受監管, 不必如傳統銀行一樣承擔昂貴的監管成本。

傳統銀行因其資產負債表的結構性脆弱[11] 一直處於金融監管的核心地帶。為確保銀行運行安全, 在各國普遍出現的銀行業監管規則包括: 第一, 準入規則。銀行業作為特許行業, 需要獲取銀行業牌照方可設立。而獲取銀行牌照需要滿足遠高於一般公司的設立要求, 監管機構通常還會對銀行的高管和重要股東作出實質判斷, 認定其是否有能力勝任其職位。第二, 特殊的公司治理要求。各國通常會針對銀行專門設置更加符合銀行功能的公司治理結構, 例如提高其中的獨立董事比例, 或者對貸款人的監督機制等。第三, 審慎經營要求, 包括銀行從事信貸業務需要滿足相應的資本要求和流動性要求。第四, 特殊的退出規則, 以減少銀行經營失敗退出市場時的負外部性。[12]

而影子銀行系統雖然替代了傳統銀行的經濟功能, 但其並沒有從事法律上 「 專屬於銀行的業務」 形式進行信用中介活動。在美國銀行法下, 將銀行與其他金融機構區分開來的關鍵是銀行 「 吸收活期存款同時發放貸款」 的功能。[13]  影子銀行信用中介活動的起點與傳統銀行相同, 均由銀行或者金融公司向借款人直接發放。但在影子銀行系統中, 銀行等貸款人發放貸款後並不自己持有貸款, 而是將貸款打包, 並以此為擔保發行資產支持證券, 即資產證券化。在這個過程中, 銀行的儲蓄存款不再是支持貸款的資金來源, 取而代之的是資產證券化的主要短期融資資金來源: 貨幣市場共同基金。由此, 影子銀行完成了將貨幣市場共同基金轉化為貸款的信用中介全過程。[14]  而不論是證券化資產還是短期融資中運用的回購, 或者貨幣市場共同基金, 均是由投資者自行承擔投資風險的直接融資產品, 與以 「 保本付息」 為核心特徵的存款存在本質區別。因此, 影子銀行系統並不能被視為法律意義上的銀行, 並不接受銀行業監管。

由於主要依靠直接融資產品, 對影子銀行系統的監管遵循的是以信息披露制度為核心的金融市場監管邏輯。影子銀行系統的融資過程依靠短期融資和長期融資共同完成。長期融資即貸款的資產證券化以及出售過程。短期融資方式包括發售商業票據或者資產支持商業票據, 以及回購交易。無論是長期融資工具還是短期融資工具, 均享有寬廣的註冊豁免途徑, 從而落到監管邊界之外。

其中, 影子銀行系統資產證券化大多通過房利美以及房地美發出, 因此符合 1933 年 《證券法》3 ( a) 2 項 「 由美國政府或其分支機構發行或擔保的證券」 而獲得註冊豁免。即便不經「 兩房」 發出, 由於有大量金融機構參與到資產證券化市場, 發行人仍然可以選擇對合格投資者進行私募發行而獲得 1933 年 《證券法》4 (2) 以及規則 506 獲得私募發行豁免。

資產證券化的短期融資途徑之一——商業票據和資產支持商業票據獲得註冊豁免有三種途徑, 第一種途徑是 1933 年 《證券法》第 3 ( a)  (3) 款的註冊豁免。要獲得該豁免, 商業票據需要滿足三個條件: 第一, 商業票據的期限在 270 日之內; 第二, 商業票據不得向公眾發行; 第三, 商業票據用於支持流動資產的融資。[15] 第二種豁免途徑是 1933 年 《證券法》 4  (2 ) 規定的只向獲許投資者發行的註冊豁免。通過這種方式發行商業票據籌集的資金可以用於支持長期資產的融資。[16]  第三種豁免是 1933 年 《證券法》 第 3  ( a) (2) 規定的銀行發行或者銀行全額擔保的證券的註冊豁免。[17] 而回購交易在證券法上被視為兩次證券在二級市場中的獨立交易, 只要交易真實且不存在任何證券欺詐因素, 《證券法》 幾乎不設限制。加之破產法為回購交易設置安全港規則: 當交易一方破產時, 另一方可以終止回購交易, 不需要繼續履行回購協議之後與其他債權人一同等待平等受償, 也極大地鼓勵了美國金融公司大量使用回購交易。[18]

（二）金融監管邊界與影子銀行危機

金融監管邊界造就的銀行與影子銀行之間的監管落差促進了影子銀行系統迅速發展。但影子銀行系統位於監管邊界之外, 不受監管制約也意味著不受監管保護。由此也為危機埋下了隱患。

第一, 與傳統銀行相比, 影子銀行系統更加容易發生擠兌。影子銀行系統的資產終端是長期貸款, 而資金終端是投資者有權隨時贖回的貨幣市場共同基金, 因此其與傳統銀行一樣面臨期限錯配風險。[19]在傳統銀行方面, 存款保險制度有效地緩解了擠兌風險: 有了存款保險的保護, 存款人並不會因為銀行倒閉遭受損失, 因此也沒有必要在危機取出存款。[20]影子銀行系統則並未被納入聯邦存款保險的保障範圍。為保障資金流, 影子銀行系統自行發展出 「 私人最後貸款人」 機制: 當市場喪失流動性時, 影子銀行機構的發起人 ( 通常是商業銀行) 會為影子銀行機構提供流動性, 幫其償還其短期債權。[21]該機制以私人合同替代政府提供的強制性保障, 在影子銀行基礎資產個別違約時可以發揮一定的作用。但金融系統存在位階,[22]私人救濟機制獲取公眾信賴的能力遠低於政府。當出現系統性風險, 「 私人最後貸款人」 不但無法阻礙擠兌的發生, 反而可能累及 「 私人最後貸款人」 捲入危機。

第二, 影子銀行系統風險抵禦能力更低, 擠兌後果會更為嚴重。影子銀行系統中各類產品的發行人大多是專門發行某類特定證券的特殊目的實體 ( SPV) 。SPV 原本屬於 《1940 年投資公司法》 的規制對象, 需要接受資本充足率監管和諸多行為監管。但在 1992 年, SEC 頒布了規則3a - 7,  依此規則,  影子銀行系統中的多數 SPV 可以不再被界定為投資公司從而不受該法規制。[23] 為降低運作成本, SPV 通常自有資本極少, 沒有專門的董事會成員, 股東結構較為簡單, 甚至沒有自己的僱員, 常被稱為空殼公司。[24]  但低成本運作顯著影響了 SPV 的風險抵禦能力, 一旦資金鍊斷裂, SPV 自身無資本和風險儲備緩衝風險, 會立刻違約, 形成風險敞口, 將風險傳遞給交易對手。

第三, 金融監管邊界給監管機構對金融系統的救助造成了阻力。面對非銀行金融機構和金融市場時, 美聯儲的權限和可以使用的救助工具有限, 聯邦存款保險公司和美聯儲幾無權限對其注資, 只能尋找健康的金融機構勸說其對問題機構進行併購。美聯儲可以為收購者提供一定的優惠條件, 但無權強制介入, 併購能否順利進行仍然取決於收購者的自身意願。2008 年貝爾斯通旗下的兩隻對衝基金破產之後, 貝爾斯通被摩根大通銀行收購, 美聯儲為摩根大通提供 300 億美元的貸款。但英國第三大銀行巴克萊銀行和美國第一大零售銀行美國銀行收購雷曼兄弟的計劃相繼失敗, 雷曼兄弟只能宣告破產。

第四, 缺乏特殊退出機制的保護, 風險蔓延更加迅速。影子銀行系統中的多數金融機構破產適用的是一般的破產程序, 並沒有任何特殊規則。因此, 其中一家金融機構的破產會通過傳染效應引發危機的進一步蔓延。首先, 金融機構之間往往互有風險敞口。某些金融合約, 尤其是場外交易的金融合約, 不採用淨額結算的方式, 會進一步加大這種風險敞口。因此, 一家金融機構的破產會導致與其有債權債務關係 ( 或者為交易對手方, 或者相互之間存在借貸關係) 的機構的資產質量也受到影響。其次, 破產或者瀕臨破產的金融機構被迫火線拋售 ( fire sale) 資產, 進一步壓低市場價格。風險被觸發後, 金融市場中的投資者為流動性危機出售資產。但此時由於市場恐慌資產價格會迅速下降, 在只有超低價處理 ( fire sale) 才能成功獲得流動性。這會進一步導致資產價格的下跌,   原本相對穩健的金融機構也會因持有價格急劇下跌的資產而面臨償付能力危機, 而需要拋售資產。如此形成惡性循環導致越來越多的資產價值下降和越來越多的金融機構出現流動性風險。[25]

三、後危機時代的金融監管邊界: 新邊界與老問題

2008 年國際金融危機之後, 美國也開啟了自 1933 年大蕭條以來最大的金融監管改革。以《多德—弗蘭克法案》為核心的後金融危機立法改革涉及金融系統的方方面面, 也將影子銀行系統中的部分金融機構納入了監管和保護。但是這並不意味著監管邊界問題得到了解決。監管邊界問題的核心在於其區分監管強弱 ( 甚至有無) 的區域, 改變了不同區域金融活動的成本, 並造成金融活動流向監管較弱的區域, 而該區域缺乏有效監管以應對隨之而來的風險。[26]  因此, 影子銀行的監管邊界問題是否得到解決, 一方面取決於影子銀行與其功能替代對象 ( 傳統銀行) 的監管成本對比; 另一方面取決於影子銀行系統的監管是否有效。

（一）新邊界：後危機時代的影子銀行監管

《多德—弗蘭克法案》並沒有將影子銀行作為直接規制對象入法。不過, 《多德—弗蘭克法案》全面的金融改革也會對影子銀行的不同組成部分產生影響。具體而言, 後危機時代可以作用於影子銀行的監管改革包括:

1. 對部分影子銀行機構開啟政府救助機制。在金融危機之後, 《多德—弗蘭克法案》 設置有序清算制度, 對系統重要性的非銀行金融機構適用類似銀行退出機制。這意味著, 影子銀行系統中的非銀行金融機構也可以在危機中受到救助, 並且適用區別於常規破產的退出途徑。當系統重要性金融機構面臨破產威脅時, 聯邦儲備保險公司有權接管該機構, 而該公司的股東和債權人對公司的權利暫停。聯邦儲備保險公司將設立一個橋機構, 挑選金融機構的部分資產轉移至橋機構進行整合, 待市場恢復之後將其出售, 而其他部分將進行清算。金融機構原股東權利消滅, 原債權人轉化為橋公司的股東, 在橋公司出售後獲得相應對價。在這個過程中, 聯邦儲備保險公司不必確保債權人平等受償, 只保證所有債權人受到的償付不低於其在破產法清算下獲得的償付。有序清算制度確保金融機構遭遇破產風險時不需低價出售資產, 導致自身資產進一步惡化並且導致資產的市場價格進一步下跌; 同時終止了合同法下債權人在特定情形下的求償權, 抑制了資金逃出市場的渠道。由於有序清償的適用範圍不限於傳統銀行, 影子銀行中的部分也可能因具有系統重要性而受到救助。

2. 加強對金融市場風險的監控。《多德—弗蘭克法案》  對不少機構新增或者提高了信息披露或者報告要求, 因此也增加了影子銀行系統的透明度。

(1) 之前不受監管的高槓桿金融機構 ( 如私募基金和對衝基金) 被納入註冊監管體系。《多德—弗蘭克法案》 要求大型對衝基金、 私募股權基金及其他投資顧問機構在美國證券監管委員會 ( SEC) 註冊登記, 披露交易信息並接受定期檢查。其應當記錄和報告的內容包括: 管理資產的金額和槓桿的使用, 包括資產負債表外槓桿的使用、 對手方信用風險敞口、 交易和投資持倉、資金估值政策和管理、 所持資產的類型、 特定基金投資者可據以獲取更特惠的權利或資格的補充安排或補充合意函; 交易方式等。

(2) 已經受到嚴格監管的銀行, 資產負債表管理進一步加強。根據 《多德—弗蘭克法案》第 165 條 k 款的規則, 銀行在計算資本要求的時候, 需要將當前未列入資產負債表, 但在未來某種情況下可以轉化為表內負債也涵括在內。因此, 銀行業監管機構可以從銀行的資產負債表中了解影子銀行系統中的 ABCP 導管、SIV,  以及回購業務的資產狀況。

(3)影子銀行業務核心———資產證券化業務的披露要求加強。  《多德—弗蘭克法案》  要求至少發行人在發行資產支持證券時披露資產層面或者貸款層面的數據, 以及發起人及證券化機構的自留風險金額。2014 年 8 月 27 日, SEC 公布資產支持證券新規, 甚至要求發行人披露回購人的資產狀況。資產支持證券的披露需遵循固定格式, 發行人需要解釋每個數據節點的含義。影子銀行系統中的短期融資工具如 ABCP、長期融資工具如 CDO 等均會受此規則影響。

(4)交易披露。除去發行階段的披露要求有所加強, 原本不受監管的場外衍生品交易 ( 主要是掉期) 被要求納入場內進行集中清算, 至少進行集中登記, 也便於監管者了解和控制交易風險。

3.降低影子銀行的運營風險

《多德—弗蘭克法案》   對影子銀行的第三條改革路徑是降低影子銀行系統自身的運營風險。影子銀行各環節風險抵禦能力都比較低下, 因此 《多德—弗蘭克法案》 對多個交易環節均提出了一些限制性要求, 降低風險。除了上述針對銀行業機構的並表要求會對影子銀行的槓桿有所限制, 《多德—弗蘭克法案》 採取的其他監管措施包括:

(1)類似銀行資本金的監管要求。《多德—弗蘭克法案》 第 941 條 b 款對資產證券化提出了類似銀行資本金監管的要求, 要求發起機構必須自己留存不低於資產支持證券 5% 的信用風險, 同時不得為這些自留信用風險進行風險對衝, ABS 和 ABCP 的發行人均受此規制。

(2) 場外衍生交易參與者提出資質要求。《多德—弗蘭克法案》  要求符合互換交易商或主要互換參與人標準的市場主體重新向 CFTC 或者 SEC 註冊登記, 並滿足監管者在資本金、 保證金、交易檔案記錄和報告、 商業行為守則等方面的要求。這些規則可以在一定程度上減小衍生品交易的風險敞口, 減少場外衍生品交易的違約率。

(3) 部分貨幣市場共同基金的浮動淨值改革。在美聯儲的建議下, SEC 於 2014 年 7 月 23 日發布新規, 要求以主要面向機構的貨幣市場基金 ( institutional prime money market funds) 採取浮動淨值, 減少貨幣市場基金與存款的相似性, 同時破除跌破淨值時的囚徒困境, 在一定程度上減少貨幣市場共同基金的擠兌風險。

（二）老問題之一：影子銀行與傳統銀行的監管落差

從實踐中影子銀行系統的發展來看, 監管改革並沒有對影子銀行造成太多不利影響。2007—2015 年,  影子銀行系統的規模不降反升。市場份額也從 30% 升回 50% ,[27] 基本達到金融危機前影子銀行系統在信貸系統中的巔峰份額。

這在很大程度上得益於 《多德—弗蘭克法案》 對傳統銀行更加嚴格的監管。《多德—弗蘭克法案》 的直接限制, 增加了銀行的信貸業務成本。為配合 《巴塞爾協議Ⅲ》的要求, 傳統銀行的一級資本充足率從資本金要求從現行的 4% 上調至 6% , 由普通股構成的 「 核心」 一級資本佔銀行風險資產的下限將從現行的 2% 提高至 4. 5% 。另外, 各家銀行還被要求設立 「 資本防護緩衝資金」 , 總額不得低於銀行風險資產的 2. 5% ; 被認定為具有系統重要性的銀行在此基礎之上還需要額外增加資本和風險儲備以應對壓力測試; 沃爾克規則限制了銀行的自營交易, 進一步限制了銀行的盈利途徑, 儘管在 2007—2009 年金融危機中傳統商業銀行並未因自營交易遭受大量損失; 未來可能轉化為表內負債的原銀行表外業務也被要求納入資產負債表內進行風險和資本計提, 進一步增加了銀行的運營成本。

在業界的強烈反對下, 美國國會於 2018 年 5 月通過了 《經濟增長、 監管放鬆與消費者保護法》, 對 《多德—弗蘭克法案》 針對銀行的監管規則作出了調整。該法主要放鬆了中小型銀行的監管要求: 資產規模在 500 億美元以上 2500 億美元以下的銀行不再被認定為系統重要性銀行, 美聯儲會對資產規模在 1000 億美元以上的銀行制定新的資本規則和壓力測試, 但將低於系統重要性銀行的監管要求; 資產規模不到 100 億美元的銀行, 被豁免於 「 沃爾克法則」 , 可以進行自營交易; 銀行的放貸範圍也在一定程度上被放寬。新法會在整體上降低銀行業的監管成本, 但與影子銀行系統相比, 傳統銀行仍然處在更加不利的地位, 因為 《多德—弗蘭克法案》 中作用於影子銀行系統的監管規則相當緩和與間接。

第一, 《多德—弗蘭克法案》 在賦予系統重要性金融機構額外保護的同時提出了更高的監管要求。影子銀行系統有重要性金融機構參與, 但這些要求並不會對影子銀行系統的影響力產生負面影響。參與到影子銀行系統中最多的系統重要性金融機構是傳統銀行。但對系統重要性銀行的監管加強反而會增強影子銀行系統的競爭力: 銀行一方面作為貸款的提供者為影子銀行系統提供資產證券化的基礎資產, 另一方面在影子銀行系統將這些貸款進行證券化之後作為投資者購買證券化資產並持有。這一操作的主要功能是降低銀行需要計提的資本, 因此, 系統重要性銀行監管尤其資本監管的加強只會增加銀行與影子銀行系統合作的動力。  其餘非銀行系統重要性金融機構則主要作為影子銀行系統的投資者, 購買影子銀行產品並實際承擔影子銀行系統的信用風險。在額外資本金要求以及壓力測試的要求下, 這些金融機構購買影子銀行產品的成本會較金融危機前有所增加, 但其他投資也需要承擔相同成本, 因此未必會改變影子銀行系統的吸引力。

第二, 新增的信息披露要求和註冊要求會直接增加影子銀行系統的運營成本。但是與銀行業的監管相比, 這些要求並不會對影子銀行系統各環節的任何發行和交易行為構成直接限制, 因此仍然較為緩和。

第三, 上述降低影子銀行運營風險的措施也並不會增加影子銀行的運行成本。貨幣市場共同基金的浮動淨值改革會減少其與儲蓄的同質性從而降低其對投資者的吸引力, 但是該項改革作用的是針對機構投資者開放的貨幣市場共同基金。  機構投資者大量投資於貨幣市場共同基金是因為其相較於儲蓄是更加安全的投資途徑。[28] 1933  年大蕭條之後誕生的存款保險制度存在上限。儲戶在一家銀行的存款, 超出上限的部分並不受到存款保險制度的保障, 為無擔保債權。該上線在 1980 年提升到 10 萬美元之後, 保持 20 餘年不變, 直至 2008 年才全面提升至 25 萬美元。[29] 該保障主要對個人儲戶發揮作用, 對機構投資者而言杯水車薪。而貨幣市場共同基金儘管沒有保本付息的承諾, 但其投資的均為高流動性低風險資產, 且有基礎資產作為擔保, 吸引力仍然高於銀行存款。而對資產證券化 5% 的留存要求, 在 2008 年國際金融危機之前已是行業慣例, 因此也並不會實際增加影子銀行系統的運行成本。

換言之, 《多德—弗蘭克法案》 頒布之後, 由於針對傳統銀行業的監管要求更為嚴苛, 傳統銀行與影子銀行之間的監管落差反而加大, 刺激了影子銀行的進一步發展。

（三）老問題之二：影子銀行監管的有效性

新邊界未能解決的第二個老問題是影子銀行監管的有效性問題。  美國影子銀行系統風險包括信用風險和流動性風險。最終風險爆發可能是二者共同作用的原因, 也可能由流動性風險單獨導致。《多德—弗蘭克法案》  對影子銀行信用風險的控制有所成效,[30] 但並未有效化解流動性風險。

《多德—弗蘭克法案》 設立了金融穩定委員會並通過其確立系統重要性金融機構, 將對金融系統風險的監控範圍以及美聯儲和聯邦存款保險公司的救市權限擴張至非銀行金融機構。但是系統重要性金融機構並非影子銀行系統的擠兌源頭。影子銀行系統的擠兌起始於回購市場、票據市場等金融市場中, 而首先受到衝擊的是其中資產輕而槓桿高的融資者。這些融資者難以找到替代融資途徑, 資金鍊斷裂, 出現大量違約乃至破產, 從而將風險傳遞給自己的債權人或者合同對手方, 並且進一步壓低資產價格, 波及市場剩餘參與者中最薄弱的部分。待危及系統重要性金融機構的存款時, 擠兌風險已發酵多時。並且, 對系統重要性金融機構的救助僅能解決系統重要性金融機構破產自身的負外部性, 並不會阻止金融資產市場價格的進一步下跌, 進一步引發其他非系統重要性金融機構的破產。

金融危機之後, 另一個化解影子銀行擠兌風險的嘗試是對部分貨幣市場共同基金的浮動淨值改革。1983 年以來, 美國貨幣市場共同基金在資產淨值跌幅 5 % 以內都可以以固定資產淨值 1 美元的固定資產淨值定價, 但是其跌幅一旦超過 5 % , 就需要按照資產實際價值實行浮動定價。此種設定會造成囚徒困境: 如果投資者觀測到貨幣市場共同基金的投資大幅貶值或者預期要大幅下跌, 會爭先贖回份額, 爭取在貨幣市場共同基金淨值下跌 5 % 之前以 1 美元的面額贖回。而如果有投資者成功以 1 美元面額而非基金實際淨值贖回基金, 而面額與基金淨值之間的差額損失會轉嫁給沒有來得及以 1 美元面值贖回基金的投資者, 讓其承擔多於平均份額的損失。這造成了一個引發擠兌的囚徒困境: 儘管對於所有投資者來說, 儘早贖回都是對個體更加有利的選擇, 但是贖回請求達到一定比例之時, 往往會觸發貨幣市場共同基金的終止贖回條款。將貨幣市場共同基金改為浮動淨值可以解決這個囚徒困境, 但是投資者在市場低迷時選擇贖回貨幣市場共同基金的原因, 並不單純由囚徒困境導致, 更大程度上是預期基金價格下跌時的止損行為。因此, 貨幣市場共同基金的浮動淨值改革對防範影子銀行系統的擠兌風險作用也微乎其微。

四、影子銀行系統監管思路的重新構建

從政治經濟學的角度來看, 《多德—弗蘭克法案》 在影子銀行問題上的失敗並不是一個意外的結果。金融領域的監管改革面臨巨大的集體行動問題, 通常只有在劇烈的金融動蕩之後, 立法機構和監管者才可能克服來自金融圈的阻礙,  推動監管改革。[31]  但是公眾對金融系統的關注並不會持續很長時間, 所以金融監管改革必須在短期內快速通過。《多德—弗蘭克法案》 也面臨同樣的問題: 在緊迫的時間壓力下, 《多德—弗蘭克法案》 遠不是深思熟慮的結果, 需要作出妥協以獲取足夠的支持,   也可能會將與本次金融風險無關的議案一起打包通過。[32] 影子銀行的規制失敗就是 《多德—弗蘭克法案》 諸多的不完善之一。

倉促立法極易陷入路徑依賴。《多德—弗蘭克法案》儘管已經是 1933 年以來最大的金融改革, 其沿用的仍是 1933 年大蕭條之後的監管框架。彼時, 立法者將金融機構按照其功能和其提供的服務和產品劃分為銀行、保險公司、 證券公司等不同種類並給予不同的監管。該框架最初形成時, 金融功能與金融機構基本一一匹配, 因此可以形成有效監管。但近三十年來, 金融功能的實現機制發生了巨大變遷, 其中信用中介功能逐漸從傳統銀行轉移至金融市場形成影子銀行系統, 原監管框架與經濟現實不再一一對應, 便形成了監管邊界, 醞釀出影子銀行問題。《多德— 弗蘭克法案》沿用傳統框架, 加強傳統金融市場監管中的信息披露義務, 模擬銀行業監管對某些金融機構施加一定的審慎經營要求, 並無力應對影子銀行系統帶來的新風險。

要防範影子銀行系統風險再度爆發, 需要打破傳統銀行與影子銀行之間的監管邊界: 第一, 正視由金融市場為核心構建的影子銀行系統正在發揮與傳統銀行相同的功能, 並且會帶來與傳統銀行類似的風險, 在金融市場監管中引入信息披露之外的更為實質的風險控制方式。第二, 增加監管機構靈活性, 以應對影子銀行系統的後續發展, 以及影子銀行系統之外可能新出現的信用中介形式。第三, 平衡傳統銀行監管與影子銀行系統監管, 保障金融系統安全的同時合理減少監管套利空間。

（一）加強對影子銀行系統的風險控制

影子銀行系統的風險與傳統銀行類似, 但直接適用傳統銀行監管工具存在技術性障礙: 影子銀行系統呈現去中心化,[33] 涉及其中的產品以及發行人眾多,  將極大地增加監管成本。比較可行的做法是在影子銀行系統和其投資者之間再設立一個 「 限定融資銀行」 ( Narrow funding banks) : 資產證券化 ( 包括長期的資產支持證券和商業票據這類短期融資產品[34] ) 的所有產品均銷售給持牌的限定融資銀行 ( 限定融資銀行也只能投資於證券化資產和某些特定的低風險資產) , 而原本證券化資產的投資者取而代之購買限定融資銀行發行的產品。[35] 限定融資銀行的加入在便利監管的同時仍然可以保留影子銀行的相對優勢: 風險分散和去中介化降低成本。[36] 因為限定融資銀行設定為影子銀行資產暫時集中的導管: 儘管必須通過限定融資銀行方能購買影子銀行產品, 但限定融資銀行本身只起到資產入庫組合再次發行的功能。這樣, 仍然是終極投資者而非限定融資銀行承擔信用風險, 保留了影子銀行系統風險分散的優勢; 同時限定融資銀行也沒有成為傳統銀行一樣的信用中介, 仍然保留了影子銀行系統的直接融資傳統。

限定融資銀行將證券化資產集中, 其資產狀況體現了影子銀行系統的資產質量。監管者可以對限定融資銀行可購買的產品種類、比例以及額度進行調整, 調控影子銀行系統 ( 包括資產證券化市場) 的風險; 也可以通過對限定融資銀行資產負債表的管理控制影子銀行系統的總體風險。在具體監管要求上, 由於限定融資銀行會集中大量證券化資產, 一旦倒閉會導致影子銀行系統的崩潰, 從而引發系統性風險, 可以也應當作為系統重要性金融機構對待。其需要獲得監管部門頒發的特定牌照方能經營, 準入門檻和資本要求也並不會低於傳統銀行, 同時與其他系統重要性金融機構一樣, 需要定期接受壓力測試, 以確保其可以抵禦極端市場環境。這些類銀行監管讓影子銀行系統具備了一定的風險吸收功能,   也激勵了影子銀行系統自覺降低風險以避免過高的運營成本。[37]

同時, 限定融資銀行為及時救助影子銀行系統提供了突破口: 當市場下行, 投資者不再看好基礎資產而拒絕購買限定融資銀行出售的產品時, 中央銀行將為限定融資銀行提供資金讓其繼續以公允價格購買證券化資產支持影子銀行系統繼續運行。如此, 影子銀行系統的擠兌風險將位於限定融資銀行與其投資者之間, 不會蔓延至影子銀行系統的其他部分。不過, 筆者認為, 政府對影子銀行系統的救助應僅限於最後貸款, 而不應提供存款保險。影子銀行產品在性質上與傳統銀行發行的儲蓄產品有本質區別: 銀行的儲蓄產品承諾保本付息, 但影子銀行產品均為投資者風險自負的直接融資產品。向影子銀行投資者進行補償會徹底破壞影子銀行產品的市場競爭機制,  從而觸發巨大的道德風險,[38] 也會使影子銀行喪失風險分散和去中介化的優勢。

（二）增加監管靈活性, 擴張救助權限

影子銀行的形態可能發生變化, 影子銀行系統之外也可能再出現新的替代品。要有效控制影子銀行風險, 不僅需要著眼於當前, 還需要確保目前的監管體系具備一定的靈活性, 可以應對影子銀行系統未來的發展。

理論上,   國會將一定的立法權限下放給監管機構可以在金融系統出現新變化時更加及時發現並對風險加以控制。但是與國會相比, 監管機構更容易被利益集團捕獲。立法權限下放, 監管反而更容易被消解而不是加強。[39]因此,   應對未知的影子銀行風險更需要加強監管機構的事後風險應對能力, 即危機發生時, 對金融系統進行有效救助遏制風險蔓延的能力。

在美國, 有權在金融危機中進行救助的主要是作為中央銀行的美國聯邦儲備系統 ( 以下簡稱美聯儲) 和財政部。2007—2008 年金融危機期間, 美聯儲和財政部通過一級交易商信貸工具( Primary Dealer Credit Facility) 、商業票據融資機制 ( Commercial Paper Funding Facility) 、 短期證券借貸工具 ( Term Securities Lending Facility) 、資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性機制 ( Asset - Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility)  以及向 AIG 等金融機構直接提供貸款等方式緊急救市。[40]

這些舉措對於 2007—2008 年金融危機的緩解起到了至關重要的作用。但是上述行動的權限來源於《聯邦儲備法》  第 13 條第 3 款規定的緊急貸款權: 在非同尋常並且急迫的情況下, 經過美聯儲委員會五名以上成員同意 ( 委員會共七名成員) , 美聯儲可以向任何個人、企業或者合夥提供任何形式的資金。[41] 緊急貸款權啟動條件極為嚴苛, 且是臨時性措施。事實上, 在 「 中央銀行不履行財政權」 的理念指導下, 美聯儲對該條款適用極為謹慎。[42] 在金融危機之後, 上述機制已經全數關閉。

在傳統銀行主導信貸活動的時代, 金融市場確實無須央行介入, 可以通過市場機制自行調節風險。但是, 當影子銀行系統的體量可以與傳統銀行分庭抗禮時, 其出現流動性風險的概率並不會低於傳統銀行。流動性風險與信用風險均會造成巨大的負外部性, 但其區別在於: 信用風險意味著資產負債表資產端的潰敗, 而流動性風險發生時, 金融資產的狀況可能極為健康。因此, 對純粹的流動性風險進行救助並不會造成道德風險, 無論是長期還是短期均可提升金融市場的整體效率。在這種情況下, 可以將美聯儲的常規救助權擴張到傳統銀行之外的金融市場的參與者: 在金融市場出現流動性風險時, 只要能提供足額抵押物, 金融市場的參與者可從美聯儲及其分支機構處獲取貸款。

（三）傳統銀行的監管協調

金融系統不同部分之間的聯繫緊密且複雜, 影子銀行與傳統銀行之間的關係尤為如此: 一方面, 影子銀行與銀行的功能均為信用中介, 呈競爭關係。另一方面, 影子銀行系統的諸多環節均有傳統銀行的參與。[43] 因此影子銀行的生態並非全部由影子銀行監管構建,   傳統銀行業的監管也將影響影子銀行系統的發展和它的風險狀態。

目前對影子銀行系統影響較大的是傳統銀行的資本監管。傳統銀行的資本監管以資本充足率為核心, 但是目前 《巴塞爾協議》 對資本範圍的圈定以及風險資產的核定均留給了銀行大量操作空間。在實踐中, 傳統銀行利用影子銀行系統完成了大量資本監管規避, 使傳統銀行在不降低風險的情況下計提的資本得以降低。這刺激了傳統銀行將信用中介業務轉移到影子銀行中, 給予了影子銀行極大的競爭優勢。要消除這部分監管紅利, 需要在資本充足率監管中, 更加注重風險實質。

第一, 在計算傳統銀行風險資產時需要進一步細分風險權重。目前, 《巴塞爾協議》 對銀行持有的不同資產風險權重有所劃分, 但過於粗糙。對於私人債權, 權重一律設為 100% 。但隨著技術發展, 銀行持有的債權類資產除了貸款, 還包括以貸款為基礎資產的各種衍生產品。而衍生品會重新分配基礎資產的風險狀態, 單一的權重設置就成為監管套利的窗口。例如, 當代資產證券化通常運用擔保債務憑證 ( CDO) 的分層技術, 將發行的證券分為優先級證券、 中級證券和權益級證券。當有資金流入資金池時將首先償還優先級證券的本息, 全部清償後方開始向中級證券償還, 隨後有剩餘則歸屬於權益級證券, 如此將原本的貸款風險主要留存在了權益級證券的持有人: 出售貸款的銀行。但因大量優先級和中級證券已售出, 資產證券化之後留存在銀行資產負債表中的風險資產將大幅降低。要防止此類監管規避, 需要在計算金融衍生品的風險權重時根據其經濟實質, 對其風險資產進行逆向還原, 計算出衍生品所承擔的風險在基礎資產中所佔的比例, 並以此換算風險權重。

第二, 監管機構在核定傳統銀行風險資產的時候, 要消除對銀行擔保的監管漏洞。在目前《巴塞爾協議》 的設定中, 銀行自己直接承擔信用風險與為他人提供擔保, 以及擔保的不同形式, 均會影響風險資產的權重, 其中擔保資產的權重會遠遠低於銀行直接承擔的信用風險。這進一步刺激了傳統銀行與影子銀行系統之間的合作。影子銀行系統中的發行人大多自身資產較輕, 需要大量信用增級機制幫助其吸引投資者。在擔保成本低廉的前提下傳統銀行很樂意為影子銀行系統提供信用增級, 因為影子銀行系統是其轉讓貸款的主要途徑, 影子銀行產品越受歡迎意味著其可以轉讓給影子銀行系統的貸款越多。目前, 影子銀行系統的多個階段均出現了大量銀行擔保。有一些擔保是隱性擔保: 一旦其發行的證券無法支付預期收益, 將由發起人代為償付。但在銀行實際承擔損失之前, 這部分損失並不會進入銀行的資產負債表內, 也不會計入銀行的風險資產, 銀行因此不用為此準備相應資本。另一些擔保是顯性擔保, 根據 《多德—弗蘭克法案》 的規則需要納入銀行的資產負債表進行管理, 但目前流行流動性擔保需要計提的資本將只有自身承擔同等風險時的計提資本的百分之一。[44]

但影子銀行過度依賴傳統銀行業的擔保會導致風險在銀行業再次集聚, 削減了影子銀行分散風險的功能。要削減傳統銀行與影子銀行系統之間的這種不當聯繫, 需要增加傳統銀行的擔保成本。擔保風險與直接投資風險存在一定的區別, 計算風險資產時將二者區別對待具有一定的合理性。但是目前流動性擔保與信用擔保之間的監管區別並不合理, 需要統一監管規則。被擔保人之間的區別也會導致銀行承擔的風險有所區別, 應適度提高銀行對 SPV 的擔保要求, 如要求 SPV 向銀行提供適格的擔保品方能獲得銀行擔保等。

五、結論

影子銀行作為金融系統中的市場主體對金融監管的回應, 不僅體現了對個別機構的監管漏洞, 更是目前監管邊界造成的核心問題。由於傳統金融機構—金融市場監管邏輯造成的監管邊界, 金融功能從金融機構大量轉移至金融市場, 最終造成了近三十年來金融系統的根本性改變。

要處理隨著金融功能遷移而出現的金融風險遷移, 監管機構需要改變 「 金融市場風險自負」 的監管策略, 實質處置金融市場中可能會發生的風險, 並且注意金融機構與金融市場之間的監管協調, 避免出現無任何經濟效率的監管套利。同時, 監管的靈活性也需要進一步加強以應對金融系統在未來可能發生的變化。

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注釋：

[1] See Gary B. Gorton, 「 The panic of 2007」 , No. w14358. National Bureau of Economic Research, 2008, available at http: / / www. nber. org / papers / w14358. pdf.

[2] Zoltan Pozsar, et al. , 「 Shadow Banking」 , Federal Reserve Bank of New York Staff Report No.  458, July 2010,revised February 2012.

[3] Financial Stability Board, 「 Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking: An Overview of Policy Recommendations」 29 August 2013.

[4] 袁達松: 《對影子銀行加強監管的國際金融法制改革》, 載 《法學研究》 2012 年第 2 期。

[5] See Steven L. Schwarcz, Regulating Shadow Banking, 31 Review of Banking and Financial Law 1 ( 2012 ) ,pp. 619 - 642.

[6] Charles Goodhart, The Boundary Problem in Financial Regulation, 206 National Institute Economic Review(2008) , p. 48.

[7] Charles Goodhart, The Boundary Problem in Financial Regulation, 206 National Institute Economic Review(2008) , p. 48.

[8] See Financial Stability Board, Global Shadow Banking Monitoring Report 2016, 10 May 2017.

[9] Zoltan Pozsar, et al. , Shadow Banking, Federal Reserve Bank of New York Staff Report No. 458, July 2010, revised February 2012.

[10] See Steven L. Schwarcz, Regulating Shadow Banking, 31 Review of Banking and Financial Law 1 ( 2012 ) ,pp. 619 - 642.

[11] 關於傳統銀行資產負債表的脆弱性, 請參見 Douglas W.  Diamond, Philip H.  Dybvig, Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity, 91 Journal of Political Economy 3 (1983) , pp. 401 - 419.

[12] See John Armour, Dan Awrey & Paul Dacies, et. al. Principles of Financial Regulation, Oxford University Press(2016) , pp. 287 - 288.

[13] 美國銀行被定義為 「 任何 (1) 可以接受活期存款或者可以以支票及類似方式支取或者付款給第三人, 並且 (2) 提供貸款的機構」 , 因此可以接受活期存款並且發放貸款的機構僅有銀行。See 12 U. S. C. A.   §  1841 ( c)(1). 強調銀行同時兼有這兩項功能是因為, 同時完成這兩項功能會導致銀行的期限錯配風險。關於這個問題的描述, 請參見彭冰: 《商業銀行的定義》, 載 《北京大學學報 ( 社會科學版) 》 2007 年第 1 期。

[14] 關於影子銀行交易結構的更多描述, 請參見 Zoltan Pozsar, et al. , Shadow Banking, Federal Reserve Bank of New York Staff Report No. 458, July 2010, revised February 2012.

[15] See 15 U. S. C. A. § 77c ( a) (3) .

[16] See 15 U. S. C. A. § 77d (2) .

[17] See 15 U. S. C. A. § 77c ( a) (2) .

[18] Edward R. Morrison, Mark J. Roe, and Christopher S. Sontchi, Rolling Back the Repo Safe Harbors, 69 The Business Lawyer 4 (2014) , p. 1015, 1018.

[19] 不過影子銀行系統的擠兌形態與傳統銀行有所不同。傳統銀行維持投資者的信心主要依靠的是銀行自身的信用, 因此銀行擠兌體現為存款人集體向銀行要求提現。而影子銀行體系中, 發行短期融資工具的發行人資產通常較輕並不足以獲取投資人的信任, 因此其發行的短期融資工具均有基礎資產作為擔保。因此, 影子銀行中的擠兌往往是在基礎資產價格下降時體現為融資工具價格下跌甚至無法發行。

[20] 關於存款保險解決銀行擠兌的原理闡釋, 詳情請參見 Douglas W. Diamond, Philip H. Dybvig, Bank Runs,Deposit Insurance, and Liquidity, 91 Journal of Political Economy 3 (1983) , pp. 401 - 419.

[21] See John Armour, Dan Awrey & Paul Dacies, et al. Principles of Financial Regulation, Oxford University Press(2016) , pp. 440 - 442.

[22] Katharina Pistor, A Legal Theory of Finance, 41Journal of Comparative Economics 2 (2013) , pp. 315 - 330.

[23] 根據規則3a - 7, 只要 SPV 符合如下條件, 將不再被界定為投資公司: (1) 所發行的是固定收益證券或權益償付主要來源於金融資產產生的現金流的其他證券; (2) 固定收益證券在銷售時獲得至少一家全國公認的評級機構的投資級以上評級; (3) 除去少數例外, 發行人持有金融資產直至到期; (4) 融資運營中暫時不需要的資產、 現金流和其他財產均存入一個獨立帳戶, 該帳戶由一個獨立的受託人管理。

[24] 洪豔蓉: 《美國證券法對資產證券化的規範與借鑑》, 載 《證券市場導報》 2002 年第 11 期。

[25] Jeffrey N. Gordon & Christopher Muller, Confronting Financial Crisis: Dodd - Franks Dangers and the Case for aSystemic Emergency Insurance Fund, 28 Yale Journal on Regulation 1 (2011) , p. 151.

[26] Charles Goodhart, The Boundary Problem in Financial Regulation, 48 National Institute Economic Review No. 206October 2008.

[27] Greg Buchak, et al. , Fintech, Regulatory Arbitrage, and the Rise of Shadow Banks, National Bureau of Economic Research, Mar 23, 2017.

[28] Zoltan Pozsar, 「 Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the U. S. Banking System」 , IMF Working Pa-, WP / 11 / 190, available at https: / / www. imf. org / external / pubs / ft / wp / 2011 / wp11190. pdf.

[29] See Wikipedia, Federal Deposit Insurance Corporation, available at https: / / en. wikipedia. org / wiki / Federal_ De-posit_  Insurance_  Corporation#Historical_  insurance_  limits.

[30] 資產證券化過程中銀行經常為其出售的貸款提供明示或者隱性擔保。《多德—弗蘭克法案》 要求銀行將其或有負債也納入資產負債表管理, 因此銀行向影子銀行出售的資產並不會出表, 從而控制了銀行貸款出售可能造成的道德風險。

[31] Stuart Banner, What Causes New Securities Regulation? : 300 Years of Evidence, 75 Washington University Law Review 2 (1997) , p. 849.

[32] John C. Coffee Jr, Political Economy of Dodd - Frank: Why Financial Reform Tends to be Frustrated and Systemic Risk Perpetuated, 97 Cornell Law Review 5 (2011) , p. 1019.

[33] Steven L. Schwarcz, Regulating Shadow Banking, 31 Review of Banking and Financial Law 1 (2012) , pp. 619 -642.

[34] 從資產性質來看, 資產支持商業票據也屬於資產證券化的一種。

[35] Gary Gorton &Andrew Metrick, Regulating the shadow banking system. 2 Brookings papers on economic activity 261(2010) , pp. 261 - 312.

[36] Steven L. Schwarcz, Regulating Shadow Banking, 31 Review of Banking and Financial Law 1 (2012) , pp. 619 -642.

[37] 影子銀行系統發行的資產風險越高, 限定融資銀行需要準備的風險計提就越高。因此, 限定融資銀行會更青睞低風險資產, 從而倒逼證券化資產的發行人在接收基礎資產時提高要求, 降低了影子銀行系統的風險。

[38] 違約風險是影響影子銀行產品定價的重要因素, 如果政府向投資者提供類似存款保險的保險措施, 實際上抹消了影子銀行產品的違約風險。市場則不會有動力審查產品風險, 最終導致劣幣驅逐良幣, 市場充斥高風險高收益產品。而這些違約損失則轉嫁給納稅人承擔。

[39] John C. Coffee Jr, Political Economy of Dodd - Frank: Why Financial Reform Tends to be Frustrated and Systemic Risk Perpetuated, 97Cornell Law Review, 1019 (2011) , p. 1019.

[40] 胡韻: 《百年一試的美聯儲緊急貸款權———美聯儲危機救助措施的法律依據述評》, 載 《研究生法學》2009 年第 5 期。

[41] See Federal Reserve Act 13 (3) .

[42] Morgan Ricks, Shadow Banking and Financial Regulation, Columbia Law and Economics Working Paper No. 370. tp

[43] Erik F. Gerding, The Shadow Banking System and its Legal Origins ( January 24, 2012) .

[44] Morgan Ricks, Shadow Banking and Financial Regulation, Columbia Law and Economics Working Paper No. 370.

[Source]

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