微妙的信號，一場劇烈波動即將開始！
美債收益率攀升美元乘機反彈。
近期，美債收益率上漲幫助美元指數展開反彈。市場預期拜登上臺推出更多刺激幫助美國經濟復甦，這可能加快美聯儲加息，為美元注入活力。
上周美債收益率突然而有序地上揚，10年期美國國債收益率為1.151%，創下6月份以來的最大單周漲幅，突破1.1%的關口。同時，美元指數小幅反彈，目前交投於90.45附近。
美國當選總統拜登將於1月20日就職。
拜登曾表示，他將尋求「數萬億」的額外援助支出，市場參與者似乎越來越有信心實現這一目標，並「加速」美國經濟增長。
迄今為止的說法是，川普時代的所有刺激措施只會在未來產生一定程度的通脹，而不會產生任何驚人的增長，從而壓低實際利率。但拜登承諾要給民主黨帶來更多好處，投資者現在似乎準備迎接一段美國經濟增長的火熱期。
美國實際利率因此小幅上升，投資者尋找美聯儲可能縮減流動性計劃的跡象，從而為美元「注入一些活力」。
不過，美元的這種轉變是否會持續，取決於美債收益率上升背後的原因，以及美聯儲就其意圖發出了什麼信號。一直以來，主要是對赤字擴大和通脹加劇的預期，所以美元無法脫離底部。現在，收益率上升似乎是受經濟增長加速的希望推動，即美聯儲可能會更快地縮減量化寬鬆的購買規模，令美元更具吸引力。
通常來講，美元在全球經濟復甦時期，由於美國經濟恢復力度弱於其他國家，美元趨於貶值。
例如，網際網路泡沫破裂後，美元指數2年內共下跌30.89%。次貸危機後，美元指數跌幅為12%，後期希臘主權債務危機浮出水面後美元開始抬升。歐債危機中，美元受影響較小，且美元本就在歷史低位，下行幅度不大。
在本次衰退中，美元指數跌幅已超過次貸危機後美元指數的跌幅。
10年期美債利率，在經濟復甦時期趨於上行。911事件後，10年期美債收益率2個月內下行62bp至4.22%，後迅速上升104bp至4.26%。次貸危機逐漸平息後的2009年初，10年期美債利率為2.46%。到09年6月，10年期美債利率已上行155bp至3.91%。2010年10月歐債危機爆發，10月12日10年期美債利率報2.44%，到12月30日報3.38%，一共上行94bp。
本次經濟衰退中，10年期美債利率已從低點上升61bp，回升至1.13%。
美聯儲或被迫採取收益率曲線控制。
10年期美債收益率大幅上升，民主黨可能將在2021年上半年迫使美聯儲採取收益率曲線控制(YCC)。美債收益率上升的一個主要原因就是美國財政赤字將進一步擴大的預期，赤字進一步擴大的前景將推動政府的融資需求，進而推動美債供應增加。
如果長期美債收益率飆升過快，美聯儲可能會出手。
目前來看，美聯儲剩下的工具並不多，最有可能的就是收益率曲線控制，類似日本在2016年的做法。
其實在去年市場就曾預期美聯儲會採取收益率曲線控制，美聯儲也公開表示討論過這一工具。但從去年8月份開始，美聯儲降低了市場對於利率進一步向下的預期，之後美聯儲一直表示進一步加大寬鬆力度的可能性較小，關於收益率曲線控制的討論也就沒了下文。
如果美聯儲真的採取收益率曲線控制，將限制長期名義利率，在通脹預期進一步走高的情況下，這將推動實際利率進一步下行。
但這也只是一種可能。
從市場的情況看，大家更願意相信美聯儲加息。
過去一周期權市場出現了一個重要變化：押注美聯儲加息的頭寸飆升，不過交易員們定價的是兩三年後的利率前景。
鑑於美聯儲在不同場合反覆強調低利率將長時間維持，交易員們並不預期今年會有加息，而且也不願意為長期期權支付昂貴的價格。因此，他們想到了一個兩全其美的賺錢之道：湧入所謂的中期曲線期權。這類期權的期限短，使交易員們可以用低成本交易數年後的利率預期。
目前交易員們正通過這一標的，集中押注2023和2024的美國利率，但他們持有期權的時間不會超過幾個月。
交易員們正期盼美國當選總統拜登在本周四公布「數萬億美元」新刺激計劃的方案，這一預期之下，這類期權的交易量已經飆升至去年11月以來的最高水平。他們押注這類期權會較歐洲美元期貨出現加息溢價。
其他傳統的期權因此被冷落，交易量跌至大約3個月以來的最低水平。
在這大量押注之中，有一類最突出，即2021年3月到期的「三年期中期曲線」。有超過10萬張看跌期權押注2024年3月到期的合約會出現更高利率，但這些期權本身到今年3月就會到期。
本周歐洲美元期貨市場的變化也表明市場正在改變加息預期。
這也是發生在拜登政府宣布將加碼財政刺激之後：
將於2022年12月到期的歐洲美元期貨合約暗示，投資者預計到合約到期時，美聯儲將加息10個基點，而上周之前該期貨合約暗示美國利率暫無變化；將於2023年6月到期的歐洲美元期貨成交量在上周五創下歷史第三高；將於2023年9月到期的歐洲美元期貨合約目前則暗示美聯儲屆時將累計加息40個基點，而上周初這一數字還為30個基點。
由此可見，全球正嚴陣以待拜登上周預告的新刺激計劃。
美元作為全球資本流動的錨，其本身的實際利率對於資產和負債兩端起著重要的指示作用。
當通脹上行、並且名義利率保持低位預期時，資本負債端會大量拆借廉價美元投資到通脹隱含的資產端。這種實際利率提供了充裕且低價的負債，這些負債資金不斷追逐著市場的核心資產，核心資產變得越來越稀缺，而其他的資產則越來越分化，這和市場表現非常相似。
當市場到了一種不穩定狀態時，核心資產一步步和美聯儲背後的貨幣政策形成了對賭關係。
一旦有任何實際利率曲線抬升的跡象，尤其是任何短端實際利率抬升加速的跡象，由於微觀本身已經具備了很強的不穩定性，這種市場龍頭過渡集中且資金過度集中的結果，就是將這種微觀的不穩定迅速放大，引發市場迅速暴跌，波動率迅速放大。
在每次的系統性下又再次反過來施壓給美聯儲，迫使美聯儲以更低的名義利率來進行對衝，通過更低的名義利率來拉低實際利率，且要想恢復得更好，則需要更低的實際利率來推動。
如果實際利率上行引起高估值承壓，在穩定性這幾年不斷下降的微觀市場中造成波動率再次放大。
如果央行的前瞻性指引，使得市場形成新的共識，則過去藉由低息美元形成的槓桿倉位，或隨著實際利率的上升而出現逆轉，各類高估值資產也將承壓，市場波動也將再次走高。
在市場穩定性這幾年越來越極端的情況下，就不難理解為什麼一點點實際利率的抬升就有可能造成超級大且快速的市場波動率。