周一，A股繼續氣勢如虹，滬指大漲5.6%，收於2961點。滬深兩市成交量更是突破一萬億，創四年以來新高。2019年開年至今，滬指周線連收7根陽線，深成指周K線同樣為7連陽，技術上的好勢頭可謂今20年罕見。看起來，形勢一片大好，不是小好。
市場情緒從去年四季度的季度悲觀轉為亢奮樂觀，牛市來了的宣言不絕於耳。舉起周天王的大旗，中信建投此前困擾資本市場的兩個核心矛盾點，即對內去槓桿和對外貿易爭端都有明顯改善趨勢，支撐市場走牛。牛市會有4個階段逐步發展，四五月份可能突破3000點，下半年達到3000~3500點。
市場難以預言
牛市來或不來，是難以預言的。券商策略研究員工作存在的主要價值就是預測市場，但測不準市場又是其無法戰勝的宿命。不客氣的講，即便擁有連續10次精確預測市場趨勢的紀錄的大牛人，其實也未必超狗擲飛鏢運氣超好的大猩猩。
關於這個，概率論上早有精闢的解釋。假設全美國2.25億人參加一項拋硬幣猜正反面的比賽，每天猜一次，只要有一次猜錯直接出局，猜對的人獲勝留下繼續比賽。經過10天的比賽，大約剩下22萬名連續十場全勝的贏家。再經過10天的比賽，將只剩下215名連贏二十場的選手。會有連續猜對20次的幸運兒，但中外資本市場應該沒有人敢宣稱自己依賴對市場走勢的精確預測而成為超級富翁。人們之所以對預測市場樂此不疲，一是裡面蘊含的利益很大，很多熱血的韭菜願意為此下注；二是絕大多數人都有認知偏見，不相信市場不可預測，三是那些連續猜中硬幣20次的幸運兒，總結了種種「成功」的秘訣四處宣揚，他們通往成功的運氣(本來不可複製)被外人誤解為能帶來某種必然性的技巧和能力。
巴菲特這樣的大師是從另一個角度解決問題，不去預測市場，而是關心企業自身價值的成長。他們這一派是格雷厄姆-多德村的成員，即關心PE中的Earning。至於非格雷厄姆-多德村的投資人都歸屬另一派，或者關心PE中的Price(市場先生為何給同一標的不同的淨價，即便在同一天的同一個小時之內，估值或定價分秒之中都會發生變化)，或者同時關心PE中的P和E(這更有雄心，因為關注的東西越多，需要研究的東西自然越多)。
牛市到底來沒來
牛市到底來沒來，或許有人能做出答案，但果敢給出答案的，與算卦者無異。但不管牛市來或不來，投資還得做。而且無論是或不是格雷厄姆-多德村的成員，都有自己要研究的問題和角度，宏觀基本面是大家共同關注的對象。
掃描當前宏觀基本面，支持牛市的利好因素非常明顯，但不利因素同樣不可忽視。樂觀的因素在於：宏觀經濟政策基調調整，不僅積極的財政政策更加積極，貨幣政策也轉向寬鬆，以政府多年良好的反周期宏觀調控經驗看，未來的經濟增長前景還是可期的。
但從另一個角度看，經濟下行的壓力較大，尚看不到特別明確企穩的跡象，並且企穩的條件也不明朗。
1、2019年開年內需下滑的比較厲害
(1)汽車銷量的下滑勢頭過猛，無法用消費偏好發生變化來解釋，這或許暗示著居民消費能力出現了明顯下滑。根據乘用車市場信息聯席會發布的數據，乘用車零售銷量從2018年6月同比增速轉負，至12月時候負增長達到19.2%。
(2)同時，統計局發布的社會消費品零售總額。與乘用車銷量疲弱相印證的是，統計局發布的2018年社會消費品零售總額同比增速從9月份的9.2%的高點一路下行。這表明乘用車銷量的萎縮，並沒有其他消費項目予以有力的填補。同時，還可以觀察到2018年社會消費品零售零售數據整體下了一個臺階。往年雙11的存在，都會推動該數據攀升，如2016年零售總額同比增速從10月的10%升至11月10.8%，2017年則是從10月的10%增至11月的10.2%。與此反差的2018年11月社會消費品零售總額同比增速為8.1%，而10月該數據還是8.6%。
(3)此外，還有日本和韓國的出口數據作為領先指標，指向中國的內需疲弱，因為日本和韓國的對華出口對應著國內的需求。日本財務省20日發布的2019年1月貿易統計速報(以通關數據為準)顯示，日本1月對中國出口比上年同月減少17.4%，大幅下降至9581億日元(約合人民幣584億元)。連續2個月下降，降幅與2018年12月下降7.0%相比進一步擴大。韓國產業通商資源部表示，與去年1月份相比，上個月的出口減少了5.8%，出口額為463.5億美元。這是繼去年12月(-1.2%)後連續第二個月呈下降趨勢，也是自2016年9-10月後時隔27個月再次出現此類情況。
2、投資有所企穩，但改善路徑有待強化。
根據國家統計局數據，2018年固定資產投資完成額累計增長在2018年8月見底5.3%，開始企穩回升。但同樣的，該數據在2018年整體下了一個臺階，這也充分說明隨著經濟體量增大至今天的水平，高投資難以持續，這也充分顯現了中央政府政策導向的先見之明，很早就提出「轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力」的戰略。
關於投資的增長還需要考慮到，投資來源於實體中的獲利預期，如果實體經濟預期沒有明顯改善，那麼意味著企業家看不到更多賺錢的機會，就不會加大投資。
因此，投資改善的情況還需要鞏固，這方面降費減稅會起到提振信心的作用。但是像2012年那樣靠基建拉動的做法不可取，一方面基礎設施建設會加大地方政府的負債壓力，另一方面基建佔用的資本和人力會對其他行業發生擠出效應。所以基建要穩，而非大劑量增長，既不能如2018年上半年那樣快速下滑至負增長，但也不宜如2008年下半年那樣一路飆升至55.5%的高增長。
3、出口有穩住的預期但難有明顯的改善
隨著貿易協商傳來的好消息，雙方都有意願平息摩擦，達成協議。這無疑對出口的穩定很有幫助，但中國貨物貿易順差的91.9%貢獻來自於美國，美國貨物貿易逆差的50%來自於中國，貿易的趨勢是走向平衡，並不可能帶來告訴增長。
而且2019年外圍經濟形勢更加複雜，目前看，只有美國尚能一枝獨秀，歐盟和日本的經濟復甦都出現了中斷的跡象：
(1)歐元區2月製造業PMI初值跌破榮枯線，為2013年6月以來首次，製造業新訂單降幅創近六年來最大。德國2月製造業PMI初值繼續下滑，創74個月新低。
(2)日本12月所有產業活動指數環比 -0.4%，預期 -0.2%，前值 -0.3%修正為 -0.5%，2月22日日本央行行長黑田東彥表示，央行有多種寬鬆的選擇，如降息、加快購買國債，如需要可能綜合使用。同一周的周二(2月19日)他表示，若日元急漲傷及經濟、破壞實現通脹目標，央行準備進一步擴大刺激。一周之內二度提寬鬆，暗示日本央行對經濟的信心不足。
疲弱的外部經濟形勢，不利於出口，2019年依賴出口大幅增長來企穩經濟增速的預期恐怕不切實際。
4、經濟增長企穩的條件很大程度上在於信貸增長的可持續性
從2008年逆周期調控的歷史來看，對衝經濟下行風險一般靠寬鬆的貨幣政策和財政政策，但主要靠貨幣政策。所以，本輪經濟企穩的條件很大程度上在於信貸增長的可持續性，這種可持續性需要兼顧兩方面：一是技術性的，目前央行的工具和手段還很多，所以技術上推動信貸增長沒有多少問題，極端情況下還可以直接上QE；二是商業上的，即新增信貸的質量應是可控的，邊際上不會出現大幅惡化，不以銀行增加壞帳為代價。後者的考驗更大，因為目前的宏觀槓桿率處於歷史高位，銀行和政府的資產負債表已經疲憊需要修復。
國內經濟發展需要克服的困難
國內經濟發展方式轉變的戰略目標不會改變，但如何實現，且在實現的過程中避免經濟大起大落上仍面臨著嚴峻的挑戰。
1、宏觀槓桿率還在上升
先是去槓桿，後是穩槓桿，再到現在強調堅決不搞「大水漫灌」，其後的政策用意非常明確，就是提高經濟增長的質量，以扭轉從2008年開始債務資本投入增長過速帶來的潛在風險。但2018年宏觀槓桿率仍在上升，經濟卻出現了明顯的下滑。這與很多人認為2018年經濟景氣度下行是穩槓桿政策造成的印象大相逕庭。
之所以提出去槓桿和穩槓桿，就是出於對經濟增長質量不佳的擔憂，每年的債務資本投入量越來越大，但名義GDP的產出規模卻沒有同比例上升，這一方面體現出信貸密度提高，金融效率下降的特徵；另一方面也暗示著全要素生產率惡化。央行研究局局長徐忠多次提到：全球金融危機以來，我國全要素生產率(TFP)持續下降，雖然2016年略有回升，但整體上仍處於下降態勢。
2、政策的挑戰
既然去槓桿是為了預防低質量增長累計的系統性風險，那麼現在寄望於宏觀經濟政策寬鬆就能解決現在的所有問題(經濟保持一定的增速，並且提高質量)，無疑也不現實。因為過去已經證明簡單加槓桿拉動經濟增長不符合國家長期的戰略方針，現在自然不能認為現在不去槓桿，存在加槓桿的可能性，經濟增長就會既有質量又有速度。
宏觀經濟政策並非無所不能，國家給出好的政策，最終轉化為生產力還依賴於微觀主體。
留給我們的思考
股票市場的長期繁榮還是依賴於宏觀經濟穩定健康，微觀主體即上市公司盈利能力的不斷提升，為股東創造更多的價值和財富。過去十年，由於國際形勢風雲變幻，國家為了應對挑戰，相機抉擇的頻繁調整宏觀經濟政策，但本質上並不能解決微觀的高質量增長問題。
在當下宏觀經濟改善的路徑尚不明確的時候，樂觀認為牛市，甚至直指10000點的超級牛市來了，恐怕並不合符實際。至於政策對股市的態度更不會長期左右市場，這方面遠有519行情，今有15年股災為鏡鑑。而且，對於決策層而言，希望的是一個有韌性有活力的市場，藉以成為進一步促進改開的有力工具，而不會追求一鍋沸水讓餃子沒法下鍋。
無論牛市來或不來，留一半清醒留一半醉。減少對市場是牛是熊的關心，更多的用心找最好的公司進行投資，利用上市公司創造的股東價值來致富。
（文章來源：格隆匯）
(責任編輯：DF506)