第02期—聚焦註冊制
筆者多年從事新股發行法務工作，對美國、香港新股發行案例亦有涉及。自科創板發行審核開閘後，因工作需要接觸到上交所科創板發行上市審核中心的業務和人員，初步感覺到一些比較好的變化和跡象，姑且提煉為發行審核「去權力化」這個表述。個人認為，這方面的變化，不僅對科創板和註冊制試點，而且對今後資本市場遵循市場化、法治化、專業化道路取得更大發展，具有重要意義。因此決定將觀感略記幾節如下。
1.規範的會客流程和極低的會見率
前不久，因報送的項目確有需要說明事項，發行人和項目組決定向上交所當面匯報一次。也正因這次當面溝通，筆者有機會到科創板發行審核中心「現場勘察」。
有過接觸IPO審核經歷的同行一定會像我一樣驚訝：首先是審核中心所在樓層非常清爽，除工作人員外基本沒有「外人」；其次是審核中心有若干會客室，但我們到達時全部是空的（走的時候也都空著）；最後是和工作人員閒聊時得知，他們約會議室倒是很困難，因為審核會議非常多。
這主要是因為整個審核過程搬到了網際網路上，所以在這裡，你看不到任何「榮大快印」的字樣和拖著旅行箱報材料的人員；也看不到前來參加「見面會」的人員。這一切已經是老黃曆了。事實上，就連我們這次約見，也是通過審核系統網絡預約的，而且據說經過了嚴格的審批程序，認為確有必要當面溝通。更重要的是——
所有過程中的一切，不管材料報送、受理、說明、問詢、反饋，甚至像我們項目這次預約，都在系統中完成，也都在系統中留痕。
我特意打聽了一下每天大概有多少項目像我們一樣，可以來審核中心當面溝通。一位年輕工作人員說，今天只有兩組，平時也很少很少。
另一個有意思的細節是，當我們在會客室坐下時，工作人員已經提醒我們，科創板會客室自動錄音錄像，徵得我們同意後（我們當然只能同意），溝通議程才開始。
2.溝通過程更具專業色彩
外界並不十分清楚的是，實際上在核准制時代，本土審核方法已經與美國差別不大——如果你仔細看過美國的問詢函，就會有這種印象。主要的不同在於本土審核標準不夠公開透明，這造成了有些問題「不能討論」的結果。這種結果有兩方面的效應：
第一個效應是包容性降低。比如阿里巴巴上市時，實際控制人與上市公司之間有大量潛在的同業競爭，支付寶與上市公司之間有大量的關聯交易，這在A股都屬於「不能討論」的問題，所以阿里巴巴只能遠走美股。
第二個效應是因信息不對稱，造成發行人和中介機構無法預期審核結果——甚至審核人員自己也不一定能夠準確預期。這有點類似於中西醫的區別：面對理化檢查指標，西醫的醫患在一定程度上面對的是同一事實；而在中醫來說，醫患地位恐怕就沒有這麼對等了。如果再考慮到窗口指導，這個過程進一步提高了審核機構和審核人員的「權力」色彩。
「權力」並不一定是好事，落實到具體的審核人員身上，權力對應著巨大的責任，所以審核人員為了免責，就必須進一步提高標準。曾有審核員跟筆者坦陳，遇到拿不準的公司，乾脆「放一放，看它財務能不能挺得住」，在一些極端案例中，這一「放」可能就是幾個年度，雖然審核人員自身的責任降低了，但對發行人來說，這是何等無力的遭遇。
與美國監管機構打過交道的中介機構，或多或少都有這樣的感覺：由於標準透明且總體穩定，發行人、中介機構與審核人員之間是專業人士對專業人士的關係，而不是民與官的關係，所以，「疏通關係」並不是推動審核的選項，很多問題只要說清楚、說充分，是完全可以討論的，是交給市場來抉擇的（當然風險是要充分提示的）。
這次與科創板發審人員的溝通中，作為一位老兵，筆者確實感受到了「去官倡專」的新鮮空氣。首先，溝通過程的專業色彩強烈。由於是從專業角度各自闡述理解，問題是能夠討論的，沒感覺到以權壓人。其次，並無簡單粗暴的預設前提和窗口指導。由於標準公開透明，審核人員始終沒有遠離已經公布的標準來討論問題（當然，有的環節問得確實比較細），這讓我們心裡更有底，對標準的信心提高了，對其他因素（比如權力）影響審核的擔心降低了。最後，對於真正想說清和解決問題的人來說，溝通過程非常愉快。審核人員也提及，科創板發審中心統一要求，審核工作要提高「友好度」。我親身的感受是，如果你真的希望通過溝通來把問題說清楚，那麼溝通過程會讓你感到愉快和平等；但如果你是來搗糨糊，那麼你是否能擁有如我一樣的經歷，我就存疑了：因為畢竟審核人員提的問題相當尖銳。
3.被社會監督的集體決策
正如前文所說，和審核人員閒聊時得知，雖然會客室空空如也，但是審核人員約會議室很困難，因為審核會議非常多。
會議多意味著決策形式是集體決策，但這不一定有說服力。因為核准制下的集體決策和審核會議也很多，但在近年曝光的一些案例中可以發現，集體決策也有可能受到幹預和影響。我們也經常可以聽到學界的同儕抱怨，在學科評議、項目申報、成果評審的過程中，「關係」無處不在，「招呼」無處不在，決策者（個人或集體）都比較普遍地存在「被圍獵」的問題。
那麼註冊制審核在這方面有沒有什麼好的技術設計呢？半緣好奇半緣做事，了解審核流程也是我們此行的任務之一，大致的信息也可以跟業界分享一下（因為本身也不是秘密）：
（1）受理——「負面清單」包括材料不齊、材料存在明顯重大缺陷、中介機構不具備資格等等。
（2）小組審核——涉及到「審核單元」的初審和審核小組組長覆核兩個步驟。
（3）問詢討論會——部門會議，主要議題是確定問詢函的內容，但會有質控部的人員參加。問詢討論會與審核問詢相關，可以是多輪的。
（4）中心審核會——中心會議，主要議題是確定審核報告內容，「初審」階段的結論到此匯總，這是一個重要節點。
（5）上市委員會會議——和發審委會議的投票不同，採用合議制（據介紹，這是一個顯著改動），主要意圖是鼓勵委員提出不同意見，同時弱化投票權對最終結果的影響力。
（6）註冊審核——這一段由證監會完成，也可以理解為更高層面的覆核。
熟悉新股發行業務的人能看出，這個流程與核准制審核相比，並沒有根本性的區別。筆者個人的觀感是，主要的技術層面優化體現在兩點，我們一起沙盤推演一下：
一是審核過程的內部留痕。因為文件運行是在網上走完的，所以從初審、覆核、問詢討論、中心審核到上市委會議，每一步都有留痕。換句話說，初審提出的問題，組長要抹掉，就會留痕；初審沒提的問題，組長要增加，也會留痕；同樣的留痕在各種會議中也會體現。「留痕模式」可能提高「圍獵」範圍和難度——要搞定鏈條上所有環節。
但也並非不能搞定，如果有足夠的影響力，那麼整個鏈條可能從一開始就進行「優化」，比如初審少問，覆核不改，討論會、中心會都一路綠燈，直到上市委會議。這樣可行嗎？我們接著沙盤推演。
二是審核過程的全程公開。這個過程我們已經看到了，從招股書申報稿開始，每輪審核問詢在發行人回復後都會上網披露。眼尖的投資者可能已經發現，目前申報項目中已經出現行業、技術、背景類似的案例，那麼審核問詢是否能保持均一，是否有「區別性問詢」，是否項目A隨便問問，項目B狠狠問問，已經成為全社會可觀測、可追溯、可月旦的內容。
筆者認為，審核過程的全程公開才是對權力最強的約束，這可能是一個常識，但卻被我們長期忽視了。從這個角度來講，在發行人和中介機構洗澡卸妝之前，首先是上交所上臺展覽。
審核過程全程公開的技術設計，既是註冊制的題中之意，也是上交所很聰明的選擇。權力可能會影響到審核員、審核組長、上市委委員，權力可能會影響到上交所，那麼試問，權力可能會扭轉全社會的觀感嗎？
當上交所及其審核員、組長、委員想到背後的億萬雙眼睛時，他們會做出什麼選擇？
這個問題，目前還沒有答案，但不久的將來一定會有答案。
4.註冊制審核權威從哪來？
子曰：「予無樂乎為君，唯其言而莫予違也。」在被廣泛監督的狀態下，巨大的權力對應巨大的責任，是無趣的。那麼，如何激勵註冊制審核人員，也是一個問題。
筆者個人的期待是，科創板發行審核在「去權力化」後，能夠「權威化」。古往今來有效的人類社會組織中，可以淡化權力，但從來都不能沒有權威。
那麼，權威從哪來？
從專業性而來，從大量審核案例的積累中而來，從向社會、行業的持續學習而來。從市場化而來，從承認自己能力圈的邊界，準確定義自己在市場中的位置而來。從法治化而來，從遵守社會分工的契約而來，從徙木立信、以理服人而來。
讓權力遠離審核，讓審核擁抱專業，回歸單純目標，這是審核工作的一小步，也是市場和社會進步的一小步。衷心祝願科創板審核能夠扎紮實實地走好「去權力化」的第一步。