來源：丫丫港股圈
作者：初善君
我們都知道巨化股份是我國製冷劑的冷頭企業，第三代製冷劑R32、R125和R134a的產能分別為6.2、4和7萬噸/年，合計國內市場份額約為26%，其中R134a規模為全球第一。當然初善君想深入了解這家企業時，卻發現了問題。
問題一，根據2019年年報，公司製冷劑營業收入位40億，毛利率為21%，佔營業收入119億的比例只有34%左右。此外，還有基礎化工產品、含氟聚合物、氟化工原料、石化材料等業務。那麼各項業務之間是否有聯繫，公司未來發展的重點是什麼呢？
數據來源：WIND
問題二，從歷史數據來看，公司營業收入波動並不大，整體是不斷增長，但是看扣非歸母淨利潤，波動非常大。2016年至2019年，分別為0.54億、8.88億、19.83億和5.74億元，2020年上半年居然是虧損的0.66億元。那麼這個行業的周期性究竟如何，未來會如何演繹呢？
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今天我們帶著問題一起看看製冷劑的隱形冠軍：巨化股份能抑制周期嗎？
看著賊累的產業鏈
我們還是直接看產業鏈圖吧，巨化股份主要是布局氟化工全產業鏈，這條產業鏈的核心就是氟元素。
氟元素的來源是螢石，螢石經過處理得到氫氟酸，氫氟酸是製冷劑的主要原料之一。公司現有氫氟酸產能約10萬噸，每年還需要大量外購（2018年外購23萬噸），未來氫氟酸有擴產計劃。
製冷劑的另一項重要原材料是甲烷氯化物，原料是液氯和甲醇。公司目前甲烷氯化物產能約70萬噸，30萬噸自給，約40萬噸對外銷售。
甲醇主要是外購，氯氣的來源是鹽化工產業鏈，產品除了氯氣之外，還有燒鹼和氫氣，為了消化氫氣，還有產品已內醯胺。整體來看，公司燒鹼產能46萬噸，已內醯胺產能15萬噸，市佔率不高，但是在浙江地區有一定的議價權。
氫氟酸和氯化物通過反映生產出製冷劑R22、R32等等。公司R22產能約16萬噸，製冷劑配額約7萬噸，佔國內第二大，其餘用於生產含氟聚合物。公司R32產能7萬噸，新增產能3萬噸。公司R125產能3.5萬噸，新增產能1.5萬噸。公司R134a產能6.8萬噸。
含氟聚合物方面，原材料主要是公司產品R22，然後產品和產能包括：TFE產能5萬噸，PTFE產能1.2萬噸，HFP產能1.5萬噸，FEP產能3000噸，FKM產能3000噸。
此外，公司還有含氟聚合物(PVDF)產能2500噸，擁有PVDC（食品包裝）產能3.3萬噸，國內市佔率第一。
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總之，公司產業鏈較多，主要圍繞氟氯元素，外購原材料主要是螢石和氫氟酸（提供氟元素）、食鹽（提供氯元素），此外還有電石、四氯乙烷、甲醇、笨、硫精礦、無煙煤、VCM等。
產品則主要包括他們分類的那些類別，具體來看，氯化工原料產品包括甲烷氯化物、AHF、PCE、TCE、HCFC、甲醇，其中主要是甲烷氯化物，2019年實現營業收入16億元，毛利率只有6.66%；製冷劑業務2019年實現營業收入40億元，毛利率21%；含氟聚合物業務包括TFE、PTFE、ETFE、HFP、PVDF、PFA等，2019年實現營業收入15億元，毛利率18%；含氟精細化工業務包括四氟丙酸鈉、氫氟醚等，2019年實現營業收入0.99億元，毛利率46%；食品包裝材料主要包括PVDC，2019年實現營業收入7.44億元，毛利率11%；石化材料主要包括已內醯胺，2019年實現營業收入13億元，毛利率12%；基本化工產品包括燒鹼等，2019年實現營業收入26億元，毛利率25%。
這就是前面提到公司業務駁雜的原因，圍繞氟氯元素做了全面的產業規劃。
大家看著可能比較頭疼，初善君也頭疼，這都是根據研報整理的，非常不容易。換個思路，巨化股份的核心產業鏈是氟、氯元素，在整個氟產業鏈裡，隨產品加工深度增加，產品的附加值和利潤率成幾何級數增長。
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巨化股份的發展方向就是聚焦氟氯產業鏈，儘可能的提供高附加值產品。
製冷劑龍頭
公司最重要的產品就是製冷劑。公司的產品主要是二代和三代，四代量產規模不大。
R22是第二代製冷劑，也是未來要淘汰的製冷劑，目前主要是生產配額制。截止2020年初，國內R22產能81萬噸，公司產能18萬噸，佔比22%，排名行業第二，2020的生產配額是5.87萬噸，僅次於東嶽集團的6.62萬噸，行業市佔率26%。
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所以二代製冷劑R22作為非原料的產量和消費量於2013年被凍結，2015年開始削減，2020年發達國家將完全淘汰使用，發展中國家2020年將達成削減基準線35%的目標，我國二代產品生產按照配額每年發放，供給總量受嚴格控制。
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那麼被禁用之後，公司R22的產能怎麼辦呢？R22除了當做製冷劑外，還是製作R125和R32三代製冷劑的原料，也是製作含氟新材料的原料之一。就巨化股份來說，R22自用率超過50%，所以這一點大家無需擔心。
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整體來看，公司各項製冷劑排名行業前列，而且競爭優勢還不錯，只是領先不多。R32、R125和R134a的市佔率分別為14%、15%和30%。
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製冷劑的下遊主要是空調，包括冰箱、空調等，最下遊自然跟地產有點關聯，不過整體看下遊需求相對穩定，波動並不劇烈。
盈利能力一般，但質量較高
回過頭在看看財務數據，營業收入大概等於產能*產能利用率*產品均價，在產能不斷增長的情形下，營業收入的主要影響因素就是產品均價了。很顯然，2019年和2020年上半年產品綜合單價下降了，才會導致營業收入小幅下滑，扣非歸母淨利潤暴跌的情形。
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盈利能力指標也反應了類似的問題。2018年毛利率接近25%，多年新高。2019年毛利率下滑至15%，2020年上半年公司毛利率只有8%左右，這基本上是公司盈利的盈虧平衡點。
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盈利質量方面，經營現金流非常不錯，2018年高達32億，2019年為19億，2020年上半年只有2.43億元。
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資產負債表方面，近五年理財產品都是10億以上，有息負債較低，只有5億左右的短期借款。因此即使今年盈利不佳，公司仍有錢投資。
固定資產餘額55億，在建工程餘額16億元，無形資產7億元，合計78億元，佔總資產的比例為49%，典型的製造業企業。
未來看點
公司未來看點除了繼續擴展上遊原材料環節外，主要是下遊新材料的研發。
一是第四代製冷劑。公司是國內用自有技術實現第四代氟致冷劑產業化生產的企業，公司肯定要保證製冷劑業務的優勢地位。
二是含氟聚合物。含氟聚合物是有機氟行業中發展最快、最有前景的產業之一，處於產業鏈的中後端，產品附加值高，為戰略性新興產業不可或缺、不可替代的支撐材料，廣泛應用於國防、航天原子能等尖端工業部門和電子信息、電氣、環保、新能源、化工、機械、儀器儀表、交通運輸、建築、紡織、金屬表面處理、製藥、醫療、紡織、食品、冶金冶煉等各工業部門。
在含氟聚合物方面，公司HFP產品產能處於行業領先地位，FEP、PTFE產品以產能計算在國內均位居前列。隨著氟聚合物技術改造提升項目、23.5kt/a含氟新材料(二期）、PVDF、氟橡膠、ETFE、PFA等在建項目的量產，公司含氟聚合物將競爭地位和核心競爭力將明顯增強，並進一步向規模化、新品種、新用途、高端化拓展，儘早成為國際領先的氟聚合物材料供應商。
2015年至2018年，公司含氟聚合物業務營業收入和毛利率快速提升，近兩年由於產品價格下降毛利率下滑，未來還需要持續觀察。
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三是氯化工新材料。從行業趨勢看，由於本公司 PVDC 產品在國內佔絕對主導地位，本公司 PVDC 發展趨勢為，規模與品種發展並舉，國內市場、國際市場開拓並舉，鞏固腸衣膜 PVDC 樹脂，發展保鮮膜 PVDC 樹脂、多層共擠 PVDC 樹脂、 PVDC 乳液，並拓展藥用、發泡等應用領域產品，配套發展 VDC 單體。同時，積極與下遊合作，尤其是跨國公司和國內龍頭企業合作，拓展 PVDC 乳液工業塗層應用、保鮮膜、生鮮食品包裝、藥包等應用市場。
財務數據上，有兩點支撐。
一是構建固定資產支付的現金維持高位，且持續增長。2017年至2020年上半年分別為8億、11億、18億和6億元，這為公司的長期穩定發展提供了足夠的產能。
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二是研發支出還不錯，2018年和2019年分別為4.96億元和4.98億元，而且會計處理方式非常保守，全部費用化。
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估值
巨化股份優缺點明顯。優點是行業龍頭加上不斷擴展的產品邊界，缺點是並沒有完全掌握上遊資源，盈利不穩定。初善君覺得公司可以考慮往最上遊螢石產業鏈發展，收購螢石礦，這樣才可以避免氫氟酸波動帶來的盈利波動。畢竟氫氟酸不是大宗商品，相對來說是稀缺品，公司的盈利波動較大，市場還是會以周期股來看待公司，無法提升估值。
周期股的估值方法上，市淨率是比價合理的方法。歷史上巨化股份的最低估值到過1PB，近十年最低的時候是2014年的1.12倍，目前估值1.48倍，市值184億元。
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股東方面，陸港通持續增持，截止9月初，持倉量達到了5800萬股，佔總股本約2.1%左右。其他基金、券商持倉量有限。
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初善君覺得目前的估值不高不低，股價在過去五年也沒有大的行情（即使2018年盈利20億，股價也只是在2019年初上漲過50%）。另外，公司主要競爭對手東嶽集團為港股上市公司，該公司2018年利潤也高達21億，2020年上半年只有3.28億元，比巨化股份還高一些，而東嶽集團的市值只有65億，市淨率只有0.72倍，這太容易壓制巨化股份的估值了。
初善君建議，要是市值能砸到130億左右（1倍PB），較股價下跌30%左右，將出現黃金坑。