回顧歷次全球性疫情,如何映射到當下市場?

發布時間：2020年3月9日

摘要：

隨著新冠疫情在海外蔓延，流行病傳播進入第二階段，即從發源國向外輸出。此次新冠肺炎從2月份開始向全球蔓延，靜態對比H1N1案例，則2020年3-5月份或許是全球爆發的高峰期。考慮到海外防控能力偏弱，民眾抵抗情緒較強，持續到5月份似乎並不是「危言聳聽」。

在所有的歷史案例裡，對經濟的衝擊都是一次性，但警惕對消費和貿易信心的「次生」衝擊，後者的影響更難以估計。此外，除了疫情本身的嚴重程度，經濟的復甦彈性還與經濟周期、經濟結構、政策效果相關。對比多個案例，當前的資本市場可以概括為：聰明資金更多，博弈屬性更強，「搶跑」邏輯更順。需要參考疫情爆發前經濟周期的位置、市場估值水平的高低等因素相關。

疫情本身的「回流」不必過於憂，一般而言，對起源國影響不大。需要擔心的是疫情後的內外信心恢復，包括對內消費信心，對外貿易信心。尤其是發展中國家，可能面臨更大的輿論「歧視」。當前，疫情進入了向外部擴散的第二階段，而資本市場也會有針對經濟做交易的第二階段。除了2009年，其餘所有案例都在說明一個事實，在經濟未能企穩的情況下（至少在預期層面），市場還會經歷一些波折。

正文：

1.     回顧歷次全球性疫情，如何映射到當下市場？

隨著新冠疫情在海外迅速蔓延，流行病傳播進入第二階段，即從發源國向外輸出。從受影響範圍來看，此次新冠肺炎的衝擊可類比於2009年美國集中爆發的H1N1豬流感，擴散面積相對較大。而MERS僅集中爆發在沙特和韓國、SARS也主要爆發在中國和香港地區。

參考2009年H1N1，當前可能還不是疫情影響最大的時候，4-5月仍面臨重大考驗。此次新冠肺炎從2月份開始向全球蔓延，靜態對比H1N1案例，則2020年3-5月份或許是全球爆發的高峰期。考慮到海外防控能力偏弱，民眾抵抗情緒較強，持續到5月份似乎並不是「危言聳聽」。

在所有的案例裡，對經濟的衝擊都是一次性，但警惕對消費和貿易信心的「次生」衝擊。  主要國家受到的經濟衝擊都是一次性的，持續時間  1-2  個季度，比如  2003  年  SARS  對我國第二產業影響約兩個季度，  2015  年  MERS  對韓國  GDP  影響一個季度。   

然而，疫情對經濟的「次生」衝擊更為持續。比如，印度因1994年鼠疫導致的貿易損失達到6億美元，在疫情解除後，旅遊業仍難以恢復；韓國也面臨消費和旅遊信心不足的衝擊。並且發展中國家受到的輿論壓力更甚，一些主流媒體的報導加劇了普通民眾對疫情發源國的「歧視」，導致的間接經濟損失不可估量。

除了疫情本身的嚴重程度，經濟的復甦彈性還與經濟周期、經濟結構、政策效果相關。2003年中國SARS與2009年美國H1N1，都是爆發在前一輪經濟危機後的復甦期，但經濟韌性較強，疫情只是中斷了經濟反彈（中國案例），或延長了經濟復甦的時間（美國案例）。

但在2015年韓國的案例中，超低利率並沒有能解決經濟、市場、信心的面臨的問題。而韓國又非常依賴於旅遊消費等服務業，導致經濟的反彈能力相較於2003年的中國要更弱。

2020年2月的中國資本市場表現類似於2003年香港股市對SARS的反應。經過一個春節的時間消化負面信息，節後A股「抄底」情緒勝過「恐慌」。類似的，2003年港股先跌反應疫情衝擊，但在政策指引下觸底反彈，時間與4月中旬政治局會議幾乎重合。

當前，A股走出的無疑是「政策對衝」的行情，而非疫情導致經濟走弱的行情。海外來看，也是在針對以美聯儲帶頭的全球放水做交易。

對比多個案例，當前的資本市場可以概括為：聰明資金更多，博弈屬性更強，「搶跑」邏輯更順。除了上文對A股對2003年SARS和2020年新冠的反應對比，美股相關經歷也可作為恰當的證據：

1957年美國遭遇H2N2甲型流感衝擊，當2-4月份香港和日本先後受到衝擊時，美股並沒有太大反應。直到6月份進入美國本土，美股暴跌，一直到經濟觸底才結束調整回到上行趨勢。

2009年H1N1豬流感，美股則完全脫離疫情，走出的是金融危機後的復甦行情。到了此次新冠肺炎，幾乎在疫情初期爆發，市場預期美聯儲降息，即開始出現「搶跑」。

從1957年美國案例來看，下跌從本土疫情爆發開始，持續3-4個月。隨著最恐慌時候過去，股市先經歷估值的修復，在確認經濟觸底後，大概率回到此前的趨勢行情中。

2015年韓國遭遇MERS衝擊，資本市場表相似，下跌持續3個月，並領先於疫情觸底反彈（因預期經濟最差的時候過去）。但受制於經濟表現，韓國股市維持了長期震蕩，並沒有出現1958年美股恢復後的趨勢性行情。

資本市場的反應，還與疫情爆發前經濟周期的位置、估值水平的高低等相關。由於2008年金融危機已經使得美國經濟和股市受傷頗深，2009年疫情爆發雖然也導致了大面積的停工停課，但只是延緩了經濟的復甦。

股市反應更為領先，對於預期的利好反應敏感，因此可以走出與疫情完全獨立甚至可以認為是背離的行情。且由於估值水平非常低，預期金融危機+疫情的最壞時間點過去，幾乎無回調地上漲。

但債市對疫情類「黑天鵝」賦予更高權重，因此表現為一段時間內的股債雙牛，這與春節後的A股與中債，以及3月初海外資本市場的走勢相類似。

不需要擔心的是疫情的「回流」，需要擔心的是疫情後的內外信心恢復。近期國內確認了幾起海外輸入病例，但疫情本身的「回流」不必過於憂慮。比如2009年美國H1N1流感傳播到加拿大等國，並又在11月回流，但並未掀起大的波瀾。

當前，無論是隔離強度、疾控水平還是救治手段都比2009年更強，而我國是起源國，輸入型案例佔比非常低。

需要擔心的疫情後的對內消費信心，以及對外貿易旅遊的信心。印度因肺鼠疫被「歧視」，外貿和旅遊業遭到重創，韓國因MERS國內消費信心走弱對經濟產生較大衝擊。

我國規模以上工業企業復工率已經超過95%，但小微復工率還不高。日韓、美國、歐洲集體淪陷後，出口貿易導致的直接經濟損失，與輿論指責導致的間接經濟損失，可能後者更難以估計。

疫情有擴散的第二階段，資本市場也會有針對經濟做交易的第二階段。在幾輪大的流行病案例中，疫情首先在起源國蔓延，此為第一階段；第二階段即向周邊擴散，導致全球性的恐慌。

對於資本市場而言，第一階段情緒最恐慌，市場對情緒和疫情本身交易。第二階段，首先會出現估值修復，催化劑可能是政策指引（比如2003年的港股、2009年的美股）。但除了2009年，其餘所有案例都在說明一個事實，在經濟未能企穩的情況下（至少在預期層面），市場還會經歷一些波折。

比如，1957年美股8月份止跌，但底部震蕩到1958年4月才啟動上漲，因美國GDP同比增速1958Q1見底。而2015年由於經濟始終較為疲弱，韓國股市也只是進行了估值的修復，並沒有走出上漲的趨勢。

2.      案例一：1957年「亞洲流感」   

1957年2月，中國貴州發現首例。這場流感於1957年2月首先在中國貴州西部發生，宿主為野鴨，被稱為「亞洲流感」。

為變異甲2（H2N2）亞型流感，傳染性較強。流感病毒會不斷變異，其中甲型最常見，可能人畜共患。而由於基因突變導致的亞型變異，屬於質變，通常傳染性較強，「亞洲流感」就屬於這一類。

擴散期為2個月+2個月。「亞洲流感」4月傳播至香港，後進一步向外擴散。當年5月，日本首次分離到造成這次流感大流行的毒株。6月傳播到美國、澳大利亞和南美洲。

發病率15-30%，死亡率並不高。根據WHO數據，「亞洲流感」發病率在15%-30%左右，病死率並不高，全球共有超200萬人死於該病毒，致死率0.67%左右。

初始階段美股走勢獨立，6月開始在本土蔓延後，股市大幅回調，時滯1個月（美股7月中旬見頂），衝擊時長3個月（暴跌至10月末）。

經濟方面，美國GDP環比折年率從1957年三季度6.5%，最低下降至1958年一季度-6%，除了美聯儲此前針對通脹進行的緊縮政策之外，疫情導致停工停課也有影響。

美股處於1953年開始的牛市中，1956年進入頂部震蕩，但疫情爆發初期對美國沒有影響。直到6月份傳播到美國本土，導致了7月中旬美股從頂部的加速回落，主跌浪持續至10月末。

美股見底（10月末），領先於疫情爆發高潮（11月），並很快回到原先上漲趨勢。然而，隨著疫情在北美迅速擴散，到11月為最嚴重時期，次年3月美國學校還在爆發大面積的感染，8月才研製出第一例疫苗。

美股見底時間與政策指引一致，盤整6個月，待經濟反彈後，美股重回上漲趨勢。美股10月末止跌，底部盤整到1985年4月，又重新回到原先上漲趨勢。最主要的原因是，針對1957年下半年開始的衰退，美聯儲擴張貨幣和信貸，經濟從1958Q1底部-6%反彈至1958Q3的高點12.3%。

3.     案例二：1994年印度肺鼠疫

1994年9月第一例在港口城市蘇拉特發現，病毒伴隨著恐慌向其他各邦蔓延。1994年9月，蘇拉特市發現多起病例，市民得知鼠疫流行後開始向四處逃竄，到11月已經蔓延至印度11個邦，引起5000多人感染。

印度宣布緊急狀態並關閉公共場所，各國限制印度人跨入邊境。9月末，印度宣布不蘇拉特進入緊急狀態，並關閉學校公園工廠等公共設施。

由於鼠疫傳播速度較快，鄰國巴基斯坦、孟加拉等迅速終端與印度的交通聯繫；美國則加強了對印度入境者的監控。

鼠疫並不是罕見病症，媒體渲染導致印度被動進入「閉關鎖國」狀態，造成巨大經濟損失。據統計，鼠疫給印度造成的國際貿易損失約6億美元，國內經濟損失更大（僅蘇拉特市直接經濟損失2.4億美元）。

事實上，除了中世紀的黑死病，鼠疫每年在南美如秘魯、美國本土西南各州有零星爆發，並不是罕見病症。但主流媒體BBC、CNN的過度渲染，導致印度旅遊業受到重創，對外交往幾乎完全阻斷。

印度鼠疫對外輸出性不強，衝擊主要體現在起源地，股市暴跌三個季度。孟買SENSEX指數幾乎與疫情9月份大爆發同時見頂（此前為持續近1年的牛市），並持續下跌，直到1995年5月初企穩，但一直到1996年初處於底部震蕩狀態。

4.     案例三：2003年中國SARS   

2002年11月16日在廣東首次發現，出現兩波加速期。首個病例確診後，3月12日，世衛組織發布對本次疫情的全球警報。但由於防控意識薄弱，3月從廣東大面積傳播，4月中下旬全國蔓延開。

由於管控及時，2003年6月SARS疫情本身的衝擊基本結束。3月確認了SARS的宿主以及傳染源，4月17日國常會後，衛生部每日公告疫情數據，國務院取消五一長假，5月1日北京小湯山醫院啟用，6月WHO將中國從疫區名單中排除。

SARS傳播速度較快，2003年3月香港出現病例，並逐步向東南亞、歐美諸國蔓延。3月8日香港病例陸續爆發，3月15日後，世界很多地方都出現了「嚴重呼吸系統困難症（SARS）」的報導。

雖然波及範圍廣泛，但有效防治手段抑制了傳染性。根據統計，在受到影響的23個國家和地區中，中國死亡人數總共694人，死亡率10%左右，全球其他國家一共有774人死亡。

SARS對中國經濟的衝擊體現在2003Q2，工業領先於服務業復甦。SARS對全球衝擊有限，對發源國影響較大。2003Q2中國GDP同比增速較Q1回落2個百分點至9.1%；對工業衝擊體現在2003Q2，服務業到了2003Q3才基本回到Q1水平（2003Q1-Q4消費增速額分別為9.2%、8.0%、8.6%、9.1%）。

資本市場方面，港股率先反應，衝擊時長約3個月，與政策指引出臺同時見底；A股對疫情時滯4個月，衝擊時長5個月，與經濟同時觸底。SARS首先導致了港股下跌，一方面，港股本身處於下跌趨勢中，另一方面，疫情首先爆發在廣東。恒生指數從2002年1月的10240點跌至4月末低點8331點，跌幅18.62%，衝擊時長約3個月，與政策指引出臺同時見底。

2002年的降息操作，2003年開始制度上推行股票大宗交易，引入QFII投資者，A股進入震蕩市中的上行階段，對SARS的初始爆發不以為意。直到4月15日見頂，走出一輪暴跌，到2003年11月觸底，上證綜指跌幅達到20.77%左右。

經濟起步回升被SARS疫情的「黑天鵝」打斷，債市熊市回頭，與經濟亦步亦趨，與股市蹺蹺板效應。我國經濟逐步從亞洲金融危機恢復，事後來看，經濟從2002年開始穩步復甦，一直持續到2007年經濟過熱，2003年SARS疫情導致了經濟階段性的回落，也給債市帶來了兩個季度的下行行情。

5.     案例四：2006年印尼H5N1流感   

H5N1病毒1996年在農場鵝中被分離出首例，其後零星爆發在東亞、東南亞諸國，但當時僅限於禽類傳染給人。1996年，高致病性H5N1性病毒在中國廣東被發現了，1997年香港同時出現了人與禽類感染的案例。隨後，韓國、泰國、越難、寮國等國有零星病例爆發。2005年四季度，印尼確定病患增多。

但一直到2005年6月，WHO的調查小組稱，沒有足夠證據表明H5N1已經提高到了人間傳播的能力。

2006年6月，印尼病例顯示出H5N1人間傳播的可能。至此，H5N1禽流感可能蔓延並引起大範圍疫情的風險才引起足夠重視。WHO派出專家小組進入印尼，臨床治療展開，更多家禽動物被有效隔離。

2006-2007年，H5N1在東亞、中東等國確診案例不斷上升，但始終未形成大面積傳染。在爆發的高峰期（截至2006年10月），印尼累計確診人數72例，死亡55例；截至2008年中，主要受影響國家和地區，印尼確診133例，越南確診104例，埃及確診50例，中國確診30例。總體而言，H5N1並未形成大面積的傳播。

有限傳染，H5N1對印尼經濟和資本市場影響不大，更多體現為情緒上的一次性衝擊。印尼股市從20003年開始的牛市一直持續2007年金融危機前。H5N1對股市的衝擊大約一個月（2006年5月初到6月初），調整幅度20%左右，更多理解為情緒導致的一次性衝擊。

6.     案例五：2009年H1N1甲流

2009年4月，H1N1的人際傳播開始被重視。H1N1流感，也稱為豬流感。與2006年印尼爆發的禽流感類似，早先被認為是人接觸動物而被感染。

到了2009年4月，美國CDC在追蹤兩個病例的接觸者，檢查人與豬之間是否有任何聯繫，初步懷疑H1N1病毒已經能夠實現人際之間的傳播。

4月下旬，WHO將H1N1疫情級別提高三個等級，並實施全球警報。2009年4月下旬到6月中旬，WHO將流感級別從3級提高到6級（最高），並將其列為「國際公共衛生緊急事件（PHIEC）」，以及2005年《國際衛生條例》實施後的第1起「國際公共衛生緊急事件」。

美國本土對此積極應對，但病毒傳播速度非常快，並向全球蔓延。從4月份升級警報開始，美國方面反應可以算是比較快。但病毒傳播速度更快，根據CDC的數據，截至2006年6月末，已經有超百萬人感染，5.3萬得到確診。

美國疫情向全球蔓延，波及北美、歐洲至亞洲（到9月已經有206個國家和地區報導相關病例）。截至2009年12月末，中國內地一共確診12.3萬例新型H1N1患者，死亡714例。

H1N1疫苗2009年8月份研製，12月美國廣泛接種，2010年1月感染病例大幅下降。美國牽頭研發相關疫苗，8月份問世並向全球推廣，中國9月份由衛生部發布了H1N1流感疫苗接種指導文件。

12月，美國民眾開始廣泛接種疫苗。而疫情也快速出現好轉，2010年1月美國本土感染病例數大幅下降。

H1N1流感持續12個月，傳染性和死亡率都很高。2009年的H1N1流感持續到2010年4月基本結束，持續時間長達12個月。根據WHO，則是到2010年9月才將H1N1正式歸入後流感階段，並不再公布相關信息。據不完全統計（很多國家放棄了公布相關數據），H1N1一共波及了214個國家，全球造成了約163萬人的感染和28萬人的死亡。

金融危機的特殊時點，導致資本市場走出的是與疫情獨立的行情。從市場反應來看，金融危機的影響導致10年美債收益率從危機前的高點5.2%下行至2008年末的低點2.0%左右；標普500指數從高點1576點跌至666點，跌幅達到60%。

到疫情爆發的4月，以及快速蔓延的6月，資本市場幾乎對此完全無視。美股從低點反彈並一路走高，一直持續到2010年4年（疫情差不多結束），美債收益率也從低點反彈。

區別在於，美債對疫情相對敏感，在大爆發的6月前後築頂，並一直維持橫盤震蕩，而美股幾乎一路無回調上漲。

這段期間，主導美國資本市場的更多是政策對衝，經濟次之，疫情為最後。為應對次貸危機的衝擊，美聯儲將聯邦基金目標利率從5.25%下調至0.25%，出手營救「兩房」，公布7000億美金的財政救市方案，進行第一輪QE。

而經濟的觸底回升則延遲了至少兩個季度，2008Q4-2009Q4，美國GDP不變價環比折年數同比分別為-2.75%、-3.29%、-3.92%、-3.05%、0.18%。

如果說救市方案集中在2008Q4出臺，經濟觸底於2009Q2，對標資本市場表現，股市跟隨政策指引（08年末觸底），債市同理（08年末觸頂），均領先於經濟，從直觀上而言，更與疫情走出了反向。

疫情本身的外溢性較大，但經濟和資本市場均處於金融危機後的復甦期，疫情被危機的負面影響衝淡。從上文的數據不難看出，2009年美國爆發的H1N1流感在傳染性、覆蓋範圍、致死率方面的綜合影響超過了之前的類似全球流行病案例。但其負面影響被不久前發生的金融危機衝淡。

資本市場除了在美國本土走出了「逆」疫情的走勢，在中國表現也非常相似。上證綜指在2009年1-8月走出了1500點的大級別行情（從1900點上漲至3400點左右），債市則因基金公司「去債券化」、預期經濟二季度復甦等下跌。

7.     案例六：2015年韓國MERS   

MERS病毒起源於2012年的沙特，首先傳播至歐洲，兩年內累計確診病例超200，早期死亡率較高。首例MERS於2012年9月在沙烏地阿拉伯首次發現，但由於人間傳播能力較弱，而並沒有大範圍爆發。但早期死亡率較高，接近50%。

病毒自身經過迭代，在2014年4月導致了沙烏地阿拉伯感染病例的激增，並且傳播能力更強，從中東蔓延到歐洲，以及更遠的韓國。

2015年5月末，韓國確診第一例，並向周邊的香港和中國擴散。2015年6月13日韓國首次發現第三代人傳人MERS病例，並有兒童疑似感染。

根據韓國媒體報導，MERS共造成186人感染，38人死亡，致死率達20.4%，16752人被隔離。至2015年12月24日宣布疫情結束，韓國政府應對這場疫情的時間用了大約7個月時間。

MERS雖然爆發在韓國，但彈壓全球風險偏好，導致主要股指走弱。疫情爆發階段，韓國綜指從2189的高點跌至1800點附近（此前為震蕩市，並走出了兩個季度的上行），並從情緒上衝擊了全球主要股指，只是持續性和幅度都偏弱。

「救市」未能救信心，股市持續下跌，但領先於經濟觸底回升。韓國央行6月11日宣布降息25個基點至紀錄低點1.50%，但對資本市場提振非常有限。由於韓國經濟對國內消費和旅遊業依賴程度較高，而疫情對服務業信心衝擊非常大，2015Q2，韓國GDP增速下滑至0.3%，為金融危機後的最低值。

但隨著經濟最差階段過去，即便尚未正式宣布疫情結束（2015年12月），韓國股市從8月下旬走出一波反彈行情。