證券市場紅周刊 本刊記者 範江河
千禾味業最近宣布進軍蠔油和黃豆醬市場，這讓其與海天味業的業務布局出現新的「重疊區域」。而這兩家之外的其他競爭者們，實際也在做產品「多元化」的布局，這也引起市場投資者們對各家公司新品發展狀態產生了興趣。
在多個品類上拿到「單項冠軍」的海天味業，其新品外延有些是為了拿到更多利潤，有些則有「其他目的」。海天味業河南省南陽區域代理商、職業投資人獅峰紫玉（化名）在接受《紅周刊》採訪時表示，海天在醬油以外涉足了醋、料酒、雞精等品類，這些品種存在較大地域口味差異，海天可能不是要在這些品類上擊敗對手，而是「卡位」之舉。
在發展新品類以外，海天業績的主要增量來源於渠道擴張和提價。在機構投資者及業內人士看來，海天雖然已經建立了全國市場銷售網絡，但渠道下沉還在推進當中，未來在低線城市及鄉鎮級市場的發展還有很大空間。市場也預期海天可能會在今年末或明年初再度進行產品調價。這兩方面的進展情況，將對海天當前較高的估值產生較為明顯的影響。
業績+佔位「雙重思考」
海天「卡位」小品類
海天味業當前的產品品類囊括了除主打產品醬油外的蠔油、醬、醋、料酒等。拆分來看，不管是在規模上還是盈利能力上，醬油還是「一枝獨秀」。據公司財報，調味醬、蠔油作為海天核心產品，在2018年分別實現營業收入20.92億元、28.56億元，與醬油102.36億元的數字有較大差距。在衡量產品盈利能力的重要指標——毛利率上，醬油以50.55%的水平高出調味醬（47.75%）與蠔油（40.92%）不少。
從收入增速來看，海天蠔油是最亮眼的板塊，今年以來也延續了這種勢頭。據海天今年的半年報，上半年蠔油收入增速達21.13%，超過醬油13.61%的收入增速。事實上，蠔油也是中國調味品行業增速最快的細分品類，據券商研報，2011~2017年國內蠔油行業收入複合增速達15%。但在蠔油領域最先進行布局的公司其實是李錦記，其在1988年便推出了高端蠔油產品。
對此，深圳寶鼎資本董事長張亮向《紅周刊》記者表示，與李錦記相比，海天蠔油最大的優勢是價格，如李錦記明星產品舊莊蠔油510g單瓶售價37.9元，海天金標蠔油265g單瓶售價8.9元。同時海天「多放蠔油少放味精少放鹽」的消費主張讓蠔油獲得了消費者的廣泛認可，這也使得李錦記跟進推出中低端蠔油產品。接受《紅周刊》採訪的北京金百鎔資管消費品研究員劉新向記者表示，隨著消費者對蠔油營養價值的認知和各大菜系之間的相互融合，蠔油正逐漸從地方走向全國、從餐飲走向家庭，此外海天在2018年單獨成立蠔油事業部，蠔油將成為其重點發力品類之一。
如果說蠔油是海天成功「卡位」且有望成為其業績增長「第二引擎」的品類，那麼與其收入規模近似的調味醬則稍顯遜色。海天2018年調味醬收入增速僅2.55%，今年上半年則略有好轉升至7.48%。對此，接受《紅周刊》採訪的職業投資人楊國營表示，調味醬在不同地域的偏好有較大差異，「豆瓣醬我更喜歡吃山東的」，對海天而言調味品是相對雞肋的品種，不過海天還是在著力推廣其黃豆醬等產品，包括投放央視廣告等。張亮則指出，目前調味醬領域還沒有出現強勢品牌，消費者在選擇時，更多根據口味和價格，往往傾向於性價比高者，而品牌在消費者選購意識中所佔的比重並不大。
受口味差異影響的不止是調味醬，還有海天新近布局的食醋。海天於2017年收購丹和醋業70%的股權，正式進軍食醋市場。獅峰紫玉表示，海天此舉有點「純卡位」的意思，即不是要在短期內擊敗對手，而是要在四大名醋——山西老陳醋、鎮江香醋、保寧醋、永春老醋分割的市場中佔一個位置。
目前，海天「卡位」品類還有雞精、料酒、腐乳等，多位接受採訪的機構者表示，海天可以依託其強大的銷售網絡和營銷渠道，有望快速打開局面。不過，海天則並未在定期公告中列示相關收入數據。劉新指出，雖然國內調味品領域以老字號品牌居多，存續時間長，品牌認可度高，如雞精領域的太太樂、料酒領域的老恆和、食醋領域的恆順等，但行業本身也在發展壯大，給了海天味業發展的機會。
對於海天當前的產品戰略，接受《紅周刊》採訪的中國食品分析師朱丹蓬用「大廚房」三個字形容。他認為，其實海天能有三四種核心產品已經能滿足發展需求，如果「戰線」拉得過長可能會對企業中長期戰略的發展造成負面影響，「國內調味品市場有『單項冠軍』，沒有『全能冠軍』」。
渠道向低線城市下沉
關注經銷商「倉庫」狀態
海天現已擁有面向全國的銷售網絡，並且覆蓋了全部地級及以上城市。據國盛券商研報，海天有2600個一級經銷商，5000個二級分銷商，33萬個終端營銷網點。而從渠道結構來看，海天更側重餐飲渠道，具體來看，餐飲、商超、流通的比例約為6：3：1，這與海天的產品結構有關。劉新向記者表示，海天產品的性價比較高，更適合餐飲渠道，現已在餐飲領域佔據了較高的市場份額，後入局者進入存在一定困難，而主打中高端市場的千禾味業在渠道端自然以商超為主。朱丹蓬向記者表示，千禾味業產品結構較為單一，渠道廣度與深度也不能與海天「相提並論」。
在機構投資者及業內人士看來，海天渠道的下沉還在推進，未來海天在低線城市及鄉鎮級市場的發展還有很大空間。劉新向記者表示，目前海天在縣級市的覆蓋率達70%，未來可能還會進一步提高，這也有利於海天掌握終端銷售情況。
作為經銷商一員，獅峰紫玉向記者表示，從銷售網絡端，海天具有類似可口可樂的「野心」，後者將其產品銷售到最偏遠的地區，包括「沙漠中的加油站」，這也是海天前進的方向，但這對「蟄伏」在村鎮的地方品牌是不利的。以河南當地某品牌為例，由於其在渠道端的劣勢，產品受海天擠壓而導致銷售困難，有可能在近期關閉其位於鄭州的工廠。
海天與經銷商密切捆綁的關係，強化了其在渠道的地位，對競爭對手形成壁壘。張亮對記者表示，海天在進入空白市場時，通常會與當地較有實力的經銷商籤訂「排他協議」，達到快速搶佔該區域市場份額的目的。這個說法也得到劉新的印證，他向記者表示，海天通過「深度分銷」等方法使經銷商之間形成一定程度的競爭，達到調動積極性的目的。
據獅峰紫玉介紹，區別於可口可樂的「營業所」模式，海天通過「業務員」模式達到監控經銷商的目的，一個業務員可能覆蓋幾十個縣的市場，其工作內容是「輔導」經銷商在「下訂單、入庫、鋪貨」整個流程的工作，「海天會要求經銷商佔用全部的倉庫和資金，如果庫存沒有達到標準，就會要求進貨」，獅峰紫玉說道。
在楊國營看來，海天採用「先款後貨」的經銷模式、在縣級市等渠道擴張，也體現為財報中預收款的快速增長。2018年海天預收款項金額達32.37億元，同比增長20.83%，這也是該指標自2016年以來連續三年增長。
不過，投資人也要警惕部分廠商渠道擴張中可能存在的「虛假」銷售的現象，獅峰紫玉介紹說，因為經銷商在擴大商超等渠道時會事先購入貨物，導致廠商收入「脈衝式」增長，但這不是市場需求的真實反映，某些消費品公司業績出現大幅波動的原因正是在此。
又逢「提價窗口」
估值消化還需等待
回溯海天產品價格的歷史走勢，一系列提價貫穿其中，分別出現在2008年、2010年、2012年、2014年、2017年，提價幅度介於4%~10%不等，主要原因是為消化黃豆等原材料成本的上漲。在以上提價過程中，只有一次提價涉及旗下90%的產品類別。在多位接受《紅周刊》採訪的機構投資者看來，2019年底及2020年初或是海天又一次提價的時間節點，但無法確認是部分產品還是全線上調。也有不看好調價的業內人士，朱丹蓬向記者表示，海天在渠道端打折促銷的力度較大，近期漲價的可能性不高，即使上調也是搭配營銷需求的「套路」。
記者就此以個人投資者身份撥通了海天味業的電話，「有關調價的重大事項，整個公司都不清楚」，這位不願透露身份的員工告訴記者。
如果參照財報中披露的產品銷售金額及銷量，可以計算每個品種的噸均價（見附表）。而不同產品噸均價歷史表現有較大差異，其中醬油由2015年5002元/噸上漲至2018年5450元/噸，漲幅8.96%；蠔油由2015年4435元/噸上漲至2018年4728元/噸，漲幅6.61%，基本符合歷史漲價規律。而同期調味醬噸均價僅上漲0.48%，其間價格還出現了下探。楊國營對此分析認為，對於海天業績增長而言，提價並不是最關鍵因素，相比之下醬油的溢價能力更強。
海天的估值也一直處在「提價」過程中，據Wind數據，海天目前動態市盈率超60倍，而歷史估值中樞約為40倍。對於這一現象，劉新向《紅周刊》記者表示，近幾年市場對「白馬股」更加偏愛，海天作為調味品龍頭，確定性高，一定程度上受市場追捧，而未來業績表現將成為維持目前估值的關鍵。
投資者或許需要耐心等待海天業績逐漸釋放來消化高估值，「無論採用PE還是自由現金流折現等估值方法，海天都是貴的，但如果可以預見公司未來十年的發展趨勢，在估值上做一些讓步也未嘗不可」，張亮說道。
來源：證券市場紅周刊
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文章來源:證券市場紅周刊