來源：金十數據
在油價穩步回升之際，市場上傳來一個令人詫異的消息。作為全球第二號產油大國，俄羅斯正在考慮進行石油對衝——是的，就如同墨西哥一樣。
據外媒報導，有一名俄羅斯高級官員稱，總統普京允許其政府考慮對俄羅斯龐大的油氣出口收入進行對衝，以保護該國不受能源價格下跌的影響。根據目前的初步想法，俄羅斯主權財富基金將為一個石油對衝基金提供資金。
該官員表示，這個對衝方案將成為油價下跌時，支持主權財富基金的額外工具。該官員要求不具名，因為目前的討論都是私下進行的。據另外兩名不願透露姓名的政府官員說，權力很大的財政部反對該計劃，該計劃不太可能被採納，不過可能會進行詳細討論。
俄羅斯這個出人意表的舉措，對油市來說到底意味著什麼？
本文主要內容摘要如下：
·石油對衝策略的優缺點
·墨西哥石油對衝策略的成功之道
·詳解俄羅斯考慮祭出石油對衝的兩大原因及兩大挑戰
·俄羅斯一系列操作背後另有深意
·剖析油市大變動的幕後贏家
01對衝鬼才墨西哥的輝煌戰績
說到石油對衝，肯定繞不開一個國家——墨西哥。過去十多年，該國政府一直通過少數投資銀行和石油公司購買看跌期權，以鎖定石油收入。當油價上漲時，銀行肯定是獲利的一方；但墨西哥享有最基本的安全保障，確保油價下跌時不會遭受巨大衝擊。
比如今年，受油價戰及疫情影響，兩油較年初大幅下挫。但事先做好對衝的墨西哥可能收回高達60億美元的資金——而墨西哥為對衝支付的資金，不過是10億美元左右。
剖析墨西哥在石油對衝方面的成功經歷，或許可以為後來者指明方向，並掃清「暗雷」。
從理論上講，墨西哥石油對衝的原理是和華爾街的大型投行以及石油巨頭籤訂長期的油價期權協議，對衝油價暴跌帶來的收入損失。在這一協議下，雙方提前設定原油交易成交價及成交量，但在實際交割時，墨西哥享有很大的自主權：
若交割時的原油期貨價格低於協議價格，墨西哥可以選擇行權以協議價賣出原油，避免受低油價拖累。
從歷史數據來看，墨西哥的原油對衝策略可以算得上是戰績輝煌。
2009年全球金融危機時期油價暴跌，墨西哥賺了51億美元；
2015年沙特發動價格戰時，墨西哥豪賺64億美元，次年的收益也高達27億美元。
金融危機那年的石油對衝，讓墨西哥豪賺50億美元
今年，墨西哥的收益就更令人豔羨了。根據墨西哥財政部向公眾披露的信息，去年10月份，該國政府已斥資10億美元和華爾街的巨頭籤訂對衝協議，將期權協議價鎖定在49美元，不過墨西哥政府沒有透露具體的合作銀行身份。
在去年10月鎖定49美元的期權價格之後，換算回來，要想墨西哥在期權合約到期前虧一點錢，布油得回升到60-65美元。而現在，布油還徘徊在45美元下方。
這也難怪當初歐佩克+敲定史上最大規模減產協議時，墨西哥的行為引發如此大的爭論了：
當時有不少分析師表示，早就做好對衝的墨西哥，可能根本不想歐佩克+達成協議，因為油價越低其（相對）收益越高。墨西哥之所以一直不肯讓步，就是揪住沙特和俄羅斯表面一片和諧，實際暗鬥不斷的弱點，試圖攪黃歐佩克+減產協議。
雖然最終歐佩克+達成了協議，且油價已較3、4月份的低點大幅回升，但尚未收復價格戰爆發以來的全部失地。布油重回60美元大關，更是遙不可及。結果也是顯而易見的，墨西哥再次大賺一筆。
總而言之，活久見的油價戰及前所未有的全球經濟大封鎖，彰顯了墨西哥石油對衝的優越性。但需要注意的是，這種對衝策略也不是毫無破綻。至於具體缺陷有哪些，不妨結合俄羅斯的情況進行分析。
02俄羅斯有兩大憂慮
在過去，俄羅斯曾考慮過這種對衝手法，但從未真正推行。不過據國際文傳電訊社周三報導，根據最新提議，政府可能會從其財富基金中拿出資金購買看跌期權。如果油價下跌，這些期權將產生可觀利潤，彌補俄羅斯在油氣出口方面的損失。據國際文傳電訊社報導，相關官員將在本月底拿出一份更詳細的計劃。
那麼問題來了：經濟實力比墨西哥雄厚、油氣收入比墨西哥高不知多少倍的俄羅斯，為什麼也開始考慮這種特殊的對衝手段了呢？其實主要是考慮到以下兩個因素。
第一點是，俄羅斯國內經濟今年遭受重創。受疫情和沙特發動石油價格戰導致油價暴跌影響，俄羅斯政府財政赤字明顯擴大。
按照過往傳統，俄羅斯的政府預算赤字將主要通過額外借貸來彌補，以避免在未來油價再次下跌時，需要動用更多外匯儲備支撐經濟。不過針對這個傳言，克裡姆林宮、財政部和能源部的發言人沒有回覆置評請求。但可以肯定的是，糟糕的經濟，的確讓俄羅斯政府感到巨大壓力。
世界銀行在本月早些時候發布的最新俄羅斯經濟報告中指出，受油價暴跌以及疫情引發的全球經濟衰退影響，俄羅斯經濟今年將收縮6%，為11年來的最大降幅。在此背景下，俄羅斯的確無法承受油價再次暴跌帶來的衝擊。
其次，正如上文所說，墨西哥的成功經驗可能給俄羅斯帶來了啟發，而且俄羅斯也一直有很強的自我保護意識，也有類似的操作經驗。
考慮到油氣收入對俄羅斯財政預算的重要性，財政部制定了一個確保預算案不受油價波動影響的預算機制。該機制的原理是利用原油價格超過每桶40美元時的收入，為國家財富基金購買外匯，並在油價較低時利用國家財富基金的支出為政府預算提供資金。
不得不說，這一體系顯著降低了盧布的脆弱性，和俄羅斯對大宗商品市場的依賴性，並幫助俄羅斯成為了全球第四大外匯儲備國。
然而，想學習墨西哥搞原油對衝並不容易。墨西哥的成功之道是建立在兩個基礎上的：原油產能低（相對俄羅斯而言）、對油價的追求低。而這兩個前提條件，俄羅斯恐怕都無法接受。
根據墨西哥每年的投入來看，受到對衝保護的通常有2-3億桶原油，每年為對衝花費的資金不過10來億美元。而俄羅斯每年的原油產量和出口量都遠不止這個數。
根據俄羅斯能源部公布的官方數據，6月份俄羅斯石油公司開採了總計3562萬噸原油和凝析油。根據每噸7.33桶的轉化率來算，原油產量相當於平均932.4萬桶/日。即便有歐佩克+協議作為限制，俄羅斯的原油年產量也至少超過5億噸，即逾35億桶。
荷蘭國際銀行駐莫斯科市場分析師德米特裡 多爾金（Dmitry Dolgin）表示：
「完全依賴石油對衝來規避風險，對於俄羅斯來說可能代價太大了。墨西哥每年要支付大約10億美元來進行對衝，但俄羅斯的原油生產、出口量都數倍於前者，10億美元，只能覆蓋俄羅斯不到四分之一的原油風險敞口。」
至於對油價的追求，墨西哥有自己的一套法則。早在1991年，墨西哥能源部就闡述過該國對石油對衝方案的理解：
「在不確定性和波動面前，油價可能漲至40美元（當時墨西哥購買的看跌期權執行價為19美元/桶），但也可能跌到10美元以下。但我們需要做的，是確保政府的預算穩定。政府進行石油對衝，不是去投機，只是為了應對突發風險。」
但對於家大業大的俄羅斯來說，錯失可能高達幾十美元的利潤差，恐怕不是那麼容易接受的。
綜上所述，從這兩個角度來看，俄羅斯距離真正祭出石油對衝，還有很多難題需要克服。
03細思極恐？俄羅斯的對衝可能是針對美國
據知情人士透露，2009年，俄羅斯曾就一項類似交易與高盛、摩根史坦利進行深入談判，但最終不了了之。如今，油價雖然仍遠低於年初的高位，但已經回歸穩定；而且上文提到的種種操作難點，相信俄羅斯政府也早已瞭然於心。
既然如此，俄羅斯為何在這時候再次萌生進行石油對衝的想法呢？有一種可能是，為了打擊一個重要對手。
如果俄羅斯效仿墨西哥的模式進行石油對衝，可能會給美國頁巖油行業帶來麻煩。在美國，幾乎所有中小頁巖油企都依賴對衝來為鑽探預算融資。俄羅斯這樣的對衝市場巨頭若到來，可能會推高其他參與者的對衝成本。
受高成本制約，美國頁巖油企的利潤長期徘徊在低位，如果沒有華爾街大鱷的支持，它們可能都熬不過2015年那次價格戰。因此，守住微薄的利潤，對於這些油企來說是非常重要的，因為它們需要長期償還大量的銀行貸款。為了鎖定最基本保障，這些頁巖油企業通常會對很大一部分「未來產能」進行對衝，鎖定交易價格，操作原理和墨西哥的原油對衝一樣。
這固然是一種保守的操作方式，但美國頁巖油企別無選擇。就算它們本身不願意採用這種對衝方式，它們背後的華爾街大鱷也會逼迫它們這麼做。
在美國頁巖油行業，生產商一般會以石油儲備作為擔保，向銀行進行貸款。這種做法，就相當於用未來的產能來換當前的現金流。而增加期權對衝的好處是為銀行提供多一層保障，這樣銀行才會更願意接受高槓桿率的貸款，放貸的力度才會加大。
這時候，問題來了：如果俄羅斯真的涉足石油對衝領域，其龐大的體量必定讓華爾街巨頭們趨之若鶩，到時候整個對衝市場的成本就會水漲船高。如果銀行因此削減對美國頁巖油企業的貸款敞口，這些企業將不得不提供更具吸引力的合同（比如賦予銀行更多定價權、提供更多的抵押品等），企業自身的保障就會減少，利潤也會被削弱。
有鑑於此，俄羅斯的對衝計劃若成為現實，美國頁巖油企可能成為最無辜的受害者。
油價戰激戰正酣時，曾有這樣一種聲音：
俄羅斯之所以一開始就擺出這麼強硬的立場，無視沙特發動價格戰的威脅，就是想在頁巖油企最脆弱的時候給予其致命一擊。
現在，油價戰已經告一段落，沙特再次重蹈5年前的覆轍，造成兩敗俱傷的結果。俄羅斯這次難道真的要自己發功，搶佔油市的霸主地位了嗎？
04螳螂捕蟬，黃雀在後
故事沒有那麼簡單。美國和俄羅斯之外的第三股油市勢力——歐佩克，更可能成為這場大戲的贏家。
一個最值得注意的現象是，原油市場現在開始出現現貨溢價現象。
對於頁巖油企業來說，原油的遠期價格若對長期投資者不利，銀行勢必會收緊水龍頭。在這種情況下，新項目的投資、開發會放緩，大型頁巖油企也會更多通過併購，而不是開發新項目的方式，來增加產能。本周剛剛官宣的雪佛龍和萊寶的交易，就是一個很好的例子。
而這一切背後，可能都少不了歐佩克的參與。試圖影響未來的油價曲線，聽起來是一項十分艱巨的任務，但還是有幾種方法可以實現的——不巧的是，歐佩克具備實施這些方案的能力。
比如最經典的一種做法：加快市場決策的節奏，以實現更精確的控制。
歐佩克最近幾乎每個月都會開會商議下一階段減產計劃，就是最好的證明。這種會議不一定要作出什麼驚天決定，只要傳遞出一些異樣信號，就足以震懾華爾街的一眾銀行：比如通過維持一定水平的減產收緊現貨市場的供應，但同時不斷提醒市場，仍有大量閒置產能可能馬上恢復。
上述這種做法，事實上是對油價曲線施加下行壓力，使遠期期貨價格保持在低位。趨緩的油價曲線使供應受到限制，但對歐佩克成員國的影響較小：因為它們生產出來的石油將以較高售價流入現貨市場。
而完成這一系列操作之後，要是俄羅斯進行石油對衝，出現的最終結局就是：美國頁巖油商被銀行加倍剝削、俄羅斯盈利能力被限制在固定區間，只有歐佩克能擁有更廣闊的利潤空間。
當全世界都在說歐佩克應該利用此次疫情搶回油市主導權時，恐怕沒有人能想到，最終會是這樣一個局面。這是歐佩克擺脫俄羅斯和美國掣肘，重回油市霸主寶座的機會。當俄羅斯效仿墨西哥進行石油對衝試圖擊垮美國頁巖油產業時，一出螳螂捕蟬，黃雀在後的好戲，恐將正式拉開帷幕。