中國可以對財政赤字貨幣化說不——新結構金融學最理想的自然實驗

10月17日上午，清華五道口雲課堂「在線大講堂」邀請清華大學五道口金融學院副院長、清華大學五道口金融學院紫光金融學講席教授周皓，以「疫情衝擊下的貨幣理論和貨幣政策」為主題做線上分享。本文是根據本次講座的文字實錄，在不改變原意的情況下進行的整理和編輯。

面對今年新冠疫情造成的經濟衰退和金融危機，圍繞是否應該採取更為極端的財政赤字貨幣化政策，以及這種政策背後所謂的現代貨幣理論（Modern Monetary Theory）的討論，在中國變得非常熱烈。

如果把這場討論放到更長更廣泛的歷史長河去看，我們就會發現，每一次重大的經濟、金融危機都會引發經濟和金融理論的革命，以及經濟政策的創新。例如1929年開始的「大蕭條」之後誕生了凱恩斯主義經濟革命，政府干預宏觀經濟大行其道。到了上世紀七八十年代，歐美國家的「大通脹」造就了理性預期學派——盧卡斯等「三劍客」的革命，並因此獲得諾貝爾獎。這場經濟學思想革命也帶來新的經濟政策方面的思潮——新自由思潮，主張政府不幹預，完全依靠市場調節。在2007-2009年金融危機中，各國都採取了非常規的貨幣政策，所依據的理論認為央行不僅是貨幣的發行者，還是金融穩定的管理者。

新冠疫情對中國和全世界都造成了重大的影響。這會產生什麼樣的經濟理論革命？會產生什麼樣的經濟政策創新？

今天我想分享自己對兩個問題的思考：

第一， 財政赤字貨幣化是不是一個恰當的政策？

第二， 其背後的現代貨幣理論能否為政府應對疫情的經濟政策提供理論支持？

財政赤字貨幣化的前世今生

我們都知道，中國是第一個爆發新冠疫情的國家，所以相對於歐美日等發達國家，中國經濟在第一季度受到的負面衝擊是最大的——第一季度同比下降6.8%，相當於環比下降10%左右，算是1978年改革開放以來最嚴重的一次經濟衝擊。對於歐美日等發達國家，數據研究表明，這次新冠疫情對他們的衝擊也是「大蕭條」以來最嚴重的一次。

這場危機，給經濟政策帶來了嚴峻的挑戰，也必然會引發經濟理論方面的一些爭議。所謂財政赤字貨幣化，簡而言之就是央行直接替財政赤字買單。圍繞它的爭議並不是最近才有，實際上，2007-2009年金融危機之後，由於國外央行的總量政策在應對危機和長期低增長時沒能達到預定的目標——通貨膨脹沒有恢復到正水平，就業率沒有恢復到理想狀態，於是就開始有一些這方面的討論和思潮。

第二個重要的背景是，2007-2009年金融危機之後，國外財政部門在調結構和彌合收入分配差距方面沒有達到預期效果。幾乎每一個發達國家的收入分配不平等和社會不平等都在加劇。託馬斯·皮凱蒂（Thomas Piketty ）寫的《二十一世紀資本》（Capital in the Twenty-First Century）就是總結描述了這個問題在最近幾十年，尤其是金融危機之後，在歐美發達國家的進一步惡化。

財政赤字貨幣化思潮誕生的第三個背景，是央行和財政的協調機制較過去有所惡化，特別是以美國川普政府為代表，對貨幣政策和央行的獨立性提出懷疑、攻擊和否定。

最後一個背景就是近年來的貿易爭端和民粹主義的興起，也助長了財政赤字貨幣化的思潮。

財政赤字貨幣化有四種具體的形式：

• 第一種是央行直接在一級市場購買政府債，不經過二級市場。
• 第二種是央行將已經持有的財政部門債務永久封存，就是不用付利息也不用還了。
• 第三種是央行在資產負債表左邊核銷其購買的政府債券，同時在資產負債表右側對政府債做減記。因為央行一般都是財政部的財務代理人，可以將債務核銷，同時減記在財政部的債券投資。
• 第四種更像歷史上出現的情況，就是財政部直接派人到央行提款，然後用於支出。

這四種形式的在央行資產負債表上的表現是等價的。

作為財政赤字貨幣化的理論依據，現代貨幣理論並不是近些年才冒出來，也並非全新的理論。它的背後有三個支柱：

• 第一個支柱叫做「貨幣國定論」。它認為貨幣不是由央行來主導發行和回籠，而是由財政的稅收回籠貨幣，財政的支出創造貨幣，央行不在其中扮演角色。
• 第二個重要的支柱就是財政赤字的貨幣化，它被作為常規的政府運行方式。
• 第三個支柱屬於從前者引申出的一個含義——既然財政可以無限開支，那麼財政和政府就是「就業的最後的負責人」（Employer of Last Resort），政府為社會上每一個人的就業兜底。這種思想也並非新生事物，在純計劃經濟時代和特別極端的凱恩斯主義思潮裡都能找到它的影子。

如果回顧歷史上的財政赤字貨幣化實踐情況，就會發現結果是很悲觀的。幾乎每一個實施財政赤字貨幣化的國家或者政府，要麼是崩潰了或是被取代了，要麼是接近崩潰的邊緣。像現在的委內瑞拉，還有上世紀八十年代的阿根廷，結果都是國家崩潰或者政府更替。第一次世界大戰之後德國的魏瑪共和國，因為背負大量戰爭債務，導致財政入不敷出，於是通過印鈔來解決赤字問題，最後政府倒臺，被希特勒的納粹德國取而代之。

中國最近一次實踐財政赤字貨幣化是1948年國民黨政府發行金圓券，沒有黃金也沒有堅實的貨幣基礎來支持，加上過度支出，只一年左右就退出了歷史舞臺。不光是這些，歷史上中國的一些封建王朝，以及羅馬帝國後期，因為財政入不敷出，開始往貨幣裡摻假，這樣的做法最後也都導致了政府崩潰。

財政赤字貨幣化的爭議

既然從歷史實踐看，財政赤字貨幣化沒有一個成功的案例，那為什麼近年來——於中國而言尤其是在新冠疫情爆發後的四五月份，對它產生了如此大的興趣？

主要原因是我們發現歐美日這些發達國家央行對國家債務的持有在迅速上升。其實發達國家增持國債是始於2007-2009年金融危機之後，但是除了日本以外，美國和歐洲國家央行的國債持有量是隨著經濟好轉而下降的。新冠疫情發生之後，這些國家採取了新的財政和貨幣政策組合，其中一個結果就是央行持有的國債又開始急劇上升，且遠超金融危機之後的力度——增長率大概是那時候的七八倍。

發達國家央行如此大規模地增持國債，是不是代表這些國家已經在執行財政赤字貨幣化？如果他們執行了這種政策，我們中國是不是更加應該跟進？畢竟我們是第一個進入經濟衰退的，我們今天可能更需要採用這種極端的貨幣政策。

我第一個要澄清的就是，歐美日等發達國家的這種非常規貨幣政策——大量購買和持有國債，並不是財政赤字貨幣化。

為什麼？

可能很多人以為，只要央行持有國債就是財政赤字貨幣化，這是一個認識誤區。在傳統的宏觀經濟學教科書或者是貨幣銀行學教科書裡，財政赤字貨幣化是指財政部門決定由央行來資助其赤字。現在的情況是，發達國家央行並非以財政赤字作為政策出發點，其政策目標是就業率和通脹率，如果央行是因為就業和通脹沒有達到目標而持有五萬億的國債，與為了資助財政赤字而直接持有五萬億國債，是兩種不同目標下的行為，不可等同。

把央行資產負債表上持有國債等價於財政赤字貨幣化，這是現代貨幣理論著作裡的研究方法，它是基於會計學的事後等價準則來判斷央行是不是在搞財政赤字貨幣化。然而經濟學的研究方法正好相反，經濟學是根據事先的目標和動機來判斷央行是不是在做財政赤字貨幣化。這是經濟學和會計學的一個根本區別。

按照上述分析框架，量化寬鬆（QE）操作就不是財政赤字貨幣化。它是為了在短期利率為零的環境下，通過進一步降低長期利率來刺激信貸，激活消費者的行為。這與資助財政赤字是完全不同的目的，其傳導機制也是完全不同的。比如日本央行的收益率曲線控制，它是通過前瞻性的指引來向市場釋放信號，說要把整個利率曲線控制在很低水平，消息宣布之後，利率就開始下降。這個過程中央行並不需要購買很多債券，與直接購買政府債不可相提並論。

現代貨幣理論的主要著作是由兩個澳大利亞經濟學家在2019年出版，書名叫《Macroeconomics》，裡面邊很多理論都是基於會計的事後等價準則來建立的，這與一般的經濟學分析有嚴格區別。在美國國會和美國的一些首席經濟學家圈子裡，都有一些重量級的財政赤字貨幣化支持者，特別是L.蘭德爾·雷（L. Randall Wray）這個人，川普曾經提名他擔任美聯儲理事，可能因為他是比較極端的財政赤字貨幣化擁護者，徹底否定央行地位，所以提名沒有被通過。

雖然有關財政赤字貨幣化的呼聲甚囂塵上，在歐美國家，尤其是在美國，政府裡的某些人對央行的批評也是超出了界限，但是國際貨幣基金組織再次重申，在當前形勢下，非常規的貨幣政策規模擴大，更要保護、保持、保證央行政策的獨立性，這是讓應對疫情的組合政策發揮效果的真正關鍵。

中國可以對財政赤字貨幣化說不

中國的法律——《人民銀行法》，與IMF的現行準則和其他國家對央行的立場是相似的。央行常規的政策操作不允許從一級市場購買政府債，這會產生很微妙的、直接的財政赤字貨幣化行為。所以現行法律和IMF指引說得很清楚，這種不能保持獨立性的操作是被禁止的。

第二個層面的原因，中國現在並沒有通縮，實際上是存在通脹，這與歐美日存在通縮風險正好相反。在存在通脹風險的經濟中，如果搞財政赤字貨幣化，很容易引發像委內瑞拉之類的惡性通脹。

第三個原因在於一個經濟學理論問題。中國經濟存在一個國有企業和民營企業的雙軌體制，民營企業在信貸資源的分配中本來就處於弱勢，要不然國務院也不會出臺那麼多支持民營企業的信貸政策。假如不用銀行這種市場手段，轉而將資源集中到財政來做分配，就可能會進一步加劇對這種發展模式的路徑依賴——如果市場化的信貸資源分配都不利於民營企業，靠財政來分配資源，更會倒向央企、地方融資平臺或者地方國企。

前面是說中國不應該、不能夠實施財政赤字貨幣化。實際上，我們也沒有必要這麼做。

為應對疫情衝擊，無論是發達國家還是發展中國家都紛紛出臺財政救助計劃。在主要發達國家裡，財政救助規模佔GDP比率最高是德國和義大利，分別高達60% 和45%（包括財政刺激、延期支付和政府擔保），美國是百分之十幾。整體看，發達國家的這個比例大概是20%。發展中國家平均下來應該是3%，最高的是巴西和韓國。中國主要是財政赤字，沒有太多的延期支付和中央政府擔保，3.6%的赤字再加上一些隱性支持，大概是5%，根本沒有財政赤字貨幣化的需要。

一場理想的自然實驗

這次新冠疫情造成的經濟衰退不同於典型的經濟周期衰退。典型的周期性衰退， 比如2007-2009年金融危機或者上世紀三十年代「大蕭條」，在總需求不足的情況下，採用財政赤字化和央行增發貨幣是一種可以有效地把經濟從衰退當中拉起來的常規宏觀經濟政策。而非典型的經濟衰退，通常由瘟疫、戰亂引起，又或者像上世紀七十年代末八十年代初石油封鎖造成的美國經濟衰退，叫做供給衝擊型的經濟衰退。在非典型經濟衰退中，有效供給和有效需求均受到損害，結構性物價上升和結構性的物價下降同時存在於不同行業。

面對一場非典型的經濟衰退，什麼樣的政策有效？中國實際採取的政策，可以概括成一種偏結構性的宏觀經濟政策。從財政政策看，總財政赤字允許提高到3.6%，對企業的救助主要體現在一些結構性的優惠上，而且很大一部分是放在地方政府專項債。它的特點是總量很小，赤字率遠低於美國的10%或者歐洲的20%，但是結構上向企業傾斜，而不是偏向居民。

在貨幣政策方面則更加具有結構性的特點。我們在這次疫情危機之前就一直很側重結構性的PSL（抵押補充貸款）、結構性的REPO、結構性的小微企業貸款優惠——如果銀行給小微企業貸款，那可以到央行來抵押，又或者是定向降準——中小銀行給小微企業貸款，可以獲得更大的降準。但是總貸款的增幅只有9%，和前十年相比並沒有顯著的變化，只是略微有所增加。所以中國的應對政策明顯體現了結構性特點。

歐美日的政策，如果以美國為代表的話，是一種總量型的政策。美國的總量有多大？美國國會上半年通過了2.2萬億美元的財政刺激計劃，相當於美國22萬億美元GDP的10%。美國的財政刺激政策以直接補貼居民為主，而且主要體現在赤字總量的增量上。美聯儲的量化寬鬆規模， 2007-2009年金融危機時的上限是四萬億美元，現在對時限和總量的約束都變成了「無限制」，可以一直持續至通脹和經濟恢復到符合預期的穩健程度。

兩種政策，歐美日的總量政策和中國的結構性政策，帶來了不一樣的結果。雖然中國經濟在第一個季度遭受重創，是全球最糟糕的經濟體，但是很快就在第二個季度率先跳出經濟衰退。印度在第一季度勉強實現正增長，第二個季度是負20%。不久之前，國際貨幣基金組織公布了全球的2020年增長預測，所有發達國家經濟體都是負增長，所有的發展中國家經濟體中除中國之外也都是負增長。這個預測結果反映出，面對新冠疫情引發的這場非典型經濟衰退，在結構性的物價上升和物價下降都存在的情況下，以經濟表現來評價，中國的這套政策是成功的。至少中國經濟從第一季度很極端的負增長，到迅速地在第二和第三季度由負轉正，並且全年能夠實現正增長，應該是包括IMF在內的所有經濟分析師都承認的。

這種經濟表現上的差異給我們帶來怎樣的思考？我們不僅要研究經濟政策，也要研究它所代表的理論和思想。我們認為，中國的這種結構性政策，體現了一種叫做「新結構經濟學」或者「新結構金融學」的理論思想革命。新結構經濟學是林毅夫老師在北京大學創立，新結構金融學是由我與林毅夫老師最早於1993年在一篇文章當中提出。因為中國經濟存在著民營/國營企業雙軌制，在從管制利率到市場利率的轉變過程中，一種漸進式的改革會有助於民營企業逐步得到信貸資源，使整個經濟增長走向良性循環。這篇文章也是之後我們一系列學術討論的基礎——如何依照中國特殊的經濟結構來制定特殊的金融改革和經濟改革政策。我們認為這是當前中國這套行之有效的結構性宏觀經濟政策背後的理論基礎。

總結

在疫情製造的這場特殊的經濟衰退之下，金融理論和宏觀政策都面臨挑戰。

• 到目前為止，歐美發達國家並沒有真正實施財政赤字貨幣化，它們實施的是巨額的赤字和巨額的貨幣發行，中國沒有必要實施財政赤字貨幣化，而且法律也不允許。
• 央行與財政的職責邊界要清晰，央行的獨立性至關重要。
• 新冠疫情帶來的經濟衰退是非典型的經濟衰退，結構性的宏觀政策比總量性的政策更有效。
• 各國政策選擇以及經濟表現成為新結構經濟學和新結構金融學最理想的自然實驗。