《金證研》滬深資本組 嘉樹/研究員 映蔚 唐裡 洪力/編審
2019年1月18日，國家計算機病毒應急處理中心監測並發現十款違法有害APP，《開心消消樂2016》亦「榜上有名」。對此，樂元素科技（北京）股份有限公司（以下簡稱「樂元素」）發布澄清聲明，該產品與樂元素出品的《開心消消樂》或其他任何絕無任何關聯。
此時的樂元素，或「風聲鶴唳」，而此前其曾兩度「徘徊」於資本市場的大門外，擬募集資金20.09億元衝擊上市。
值得注意的是，樂元素多款主要遊戲產品運營數據下滑，或將面臨產品「過氣」的尷尬境地，其持續盈利能力存疑；而其開發新產品的研發實力也值得考究。
主要產品或已「過氣」 持續盈利能力存疑
自詡為「亞洲領先的互動娛樂公司」的樂元素，成立於2012年2月21日，前身為樂風創想（北京）科技有限公司（以下簡稱「樂風創想」）。
2012年，為把握中國行動網路遊戲及泛娛樂市場的快速發展機遇，王海寧、徐輝、蔣賽驊、甘玉磊通過北京雙魚互動科技發展有限公司收購了樂風創想，開始發展移動端遊戲。
但近年來，樂元素的業績表現並不樂觀。2015-2017年，樂元素營收、淨利增速雙雙下滑。
2014-2017年，樂元素的營業收入分別為6.02億元、11.19億元、18.49億元、22.64億元，2015-2017年分別同比增長85.97%、65.18%、22.44%。
同期，樂元素的淨利潤分別為1.12億元、3.35億元、5.17億元、7.65億元，2015-2017年分別同比增長198.81%、54.09%、48.04%。
與此同時，樂元素對主要遊戲產品《開心消消樂》（移動版）的依賴程度或逐年加深。
2014-2017年，樂元素的主要遊戲產品《開心消消樂》（移動版）收入佔營業收入比重分別21.41%、58.2%、61.88%、64.4%。
但《開心消消樂》（移動版）的遊戲運營數據並不盡如人意。
2015年1-4季度，《開心消消樂》（移動版）月均活躍帳戶數分別為0.68億、0.85億、1.17億、1.22億；2016年1-4季度，《開心消消樂》（移動版）月均活躍帳戶數分別為1.43億、1.37億、1.41億、1.27億；2017年1-4季度，《開心消消樂》（移動版）月均活躍帳戶數分別為1.35億、1.16億、1.21億、1.11億。
2015年1-4季度，《開心消消樂》（移動版）月均付費帳戶數分別為548.03萬、537.38萬、561.56萬、538.32萬；2016年1-4季度，《開心消消樂》（移動版）月均付費帳戶數分別為720.49萬、747.78萬、820.39萬、820.69萬；2017年1-4季度，《開心消消樂》（移動版）月均付費帳戶數分別為828.04萬、645.86萬、757.56萬、732.51萬。
2015年1-4季度，《開心消消樂》（移動版）月均充值流水分別為0.99億元、1.04億元、1.33億元、1.18億元；2016年1-4季度，《開心消消樂》（移動版）月均充值流水分別為1.54億元、1.42億元、1.53億元、1.52億元；2017年1-4季度，《開心消消樂》（移動版）月均充值流水分別為1.91億元、1.63億元、1.71億元、1.61億元。
2016年第一季度，《開心消消樂》（移動版）遊戲月均活躍帳戶數，達到頂峰狀態1.43億後下滑；2017年第四季度下降至1.11億，比頂峰降幅22.49%。
2017年第一季度，《開心消消樂》（移動版）遊戲月均付費帳戶數，達到頂峰狀態828.04萬後下滑；2017年第四季度下滑至732.51萬，比頂峰降幅11.54%。
2017年第一季度，《開心消消樂》（移動版）遊戲月均充值流水，達到頂峰狀態1.91億元後下滑；2017年第四季度下滑至1.61億元，比頂峰降幅15.74%。
作為一款上線五年的遊戲產品，《開心消消樂》（移動版）遊戲或已「過氣」，其消費者的忠誠度或將受到挑戰。
與此同時，《開心消消樂》（移動版）遊戲或許還存在客戶群體高活躍率、低付費率的現象。
2015-2017年，樂元素《開心消消樂》（移動版）月均活躍帳戶數分別為0.98億、1.37億、1.21億；月均付費帳戶數分別為546.32萬、777.34萬、740.99萬。
且報告期內，《開心消消樂》（移動版）月新增註冊帳戶數、月新增付費帳戶數也均呈下降趨勢。
無獨有偶，樂元素的另外兩個主要遊戲產品Merc Storia、《開心水族箱》（移動版）的遊戲運營數據也呈「斷崖式」下滑。
2015-2017年，Merc Storia遊戲收入分別為1.57億元、1.25億元、0.95億元，佔營業收入的比值分別為14.01%、6.74%、4.21%；同期，《開心水族箱》（移動版）的收入分別為8,991.69萬元、7,877.36萬元、7,545.18萬元，分別佔營業收入8.03%、4.26%、3.33%。
2015年第一季度，Merc Storia遊戲月均付費帳戶數達到頂峰3.22萬後，2017年第四季度跌至1.34萬，降幅為58.39%；2015年度第一季度，月均充值流水達到頂峰2,035.87萬元後，2017年第四季度跌至814.94萬元，降幅為59.97%。
2015年第三季度，《開心水族箱》（移動版）月均活躍帳戶數達到頂峰341.24萬後下跌，2017年第四季度降至159.23萬，降幅為53.34%；2015年度第一季度，月均付費帳戶數達到頂峰15.73萬後下跌，2017年度第四季度跌至4.65萬，降幅為70.44%；2015年度第一季度，月均充值流水達到頂峰1,125.69萬元後，2017年度第四季度跌至757.15萬元，降幅為32.74%。
多款主要遊戲產品「降溫」的背後，樂元素主要遊戲產品的推廣費卻高居不下。
2015-2017年，樂元素廣告費用佔營業收入的比重分別為15.45%、13.91%、14.97%。
同期，樂元素主要遊戲產品推廣費佔營業收入的比重分別為22.91%、31.52%、29.92%。
研發實力現「短板」 產品同質化問題凸顯
除了主要遊戲產品「降溫」，樂元素的研發實力或存疑。
根據招股書，自主研發能力是樂元素的核心競爭力，在激烈的行業競爭中，樂元素將保持較高的研發投入水平，鞏固自己的競爭優勢。
2015-2017年，樂元素研發費用佔主營業務收入的比值分別為12.07%、9.39%、7.19%，逐年下滑，且低於同行業平均水平。
同期，同行業上市公司杭州電魂網絡科技股份有限公司的研發投入佔營業收入比重分別為25.61%、23.68%、24.45%；廈門吉比特網絡技術股份有限公司的研發投入佔營業收入比重分別為16.2%、14.79%、16.94%；北京崑崙萬維科技股份有限公司的研發投入佔營業收入比重分別為5.2%、4.16%、8.23%；遊族網絡股份有限公司的研發投入佔營業收入比重分別為8.67%、6.83%、9.92%。
2015-2016年，同行業公司上海米哈遊網絡科技股份有限公司，其研發費用佔營業收入的比重分別為13.51%、13.43%。
據招股書，上述五家公司既是同行也是競爭對手。由上述五家同行業公司的數據可知，2015-2016年，同行業研發投入佔營業收入比重的均值分別為13.84%、12.58%；由上述四家同行業上市公司的數據可知，2017年，同行業研發投入佔營業收入比重的均值為14.89%。
研發能力不足以外，樂元素的遊戲產品同質化問題或「凸顯」。
根據招股書，樂元素主要遊戲產品分別為《開心消消樂》（移動版）、Ensemble Stars!、Merc Storia、《開心水族箱》（移動版），上線時間分別為2014年2月、2015年4月、2014年1月、2011年9月。也就是說，截至招股書籤署日，即2018年3月26日，樂元素已三年沒有上線新的受大眾歡迎的遊戲項目。
2017年1月，樂元素在蘋果應用商店上線的新產品《海濱消消樂》，為《開心消消樂》（移動版）的姊妹篇。《海濱消消樂》繼承了《開心消消樂》（移動版）上手簡單、輕鬆有趣的遊戲特點，沿用了《開心消消樂》中生動可愛的小動物形象，並且也設置了遊戲關卡。且新產品《海濱消消樂》的推廣語為「消消樂假日篇」。
與此同時，在iOS系統的APP store和安卓系統的軟體下載裡，搜索「消除類遊戲」，除《開心消消樂》之外，還會出現《賓果消消消》、《消除星星》、《天天愛消除》、《豬豬俠愛消除》等多種產品。
而招股書顯示，各遊戲研發廠商持續加大在遊戲研發及運營領域的投入，精品遊戲產品層出不窮。若樂元素無法順應行業發展趨勢，在技術應用及遊戲創意、玩法等方面積極創新，並為用戶提供優質的遊戲內容及運營服務，則樂元素的新遊戲產品或在行業競爭中居於不利地位。
打著「讓世界更歡樂」的口號，研發實力不足、產品或存同質化的樂元素，此番上市是否能一如既往的「歡樂」？
本文來源：金證研 責任編輯： 劉嵩_NBJ9949