來源：市值風雲
作者 | beyond
流程編輯 | 小白
「
研發投入是核心關注點。
」
相信很多人跟風雲君一樣，遭遇過初學化學時背誦元素周期表的痛苦，為此，還尋找各種方法輔以記憶。
風雲君那時就是靠著一段順口溜來應付課堂抽查，什麼「我是氫，我最輕，火箭靠我運衛星；我是氦，我無賴，得失電子我最菜；我是鋰，密度低，遇水遇酸把泡起……」。
經受化學蹂躪的同時，風雲君也了解到化學是人類文明的基石之一。現在已知約7000萬種化合物都是由100多種元素巧妙組合而成。根據原料和產物的性質特點，化學家發展了各種製備和純化物質的方法以便高效合成目標產物。
而化學家們點石成金所用到的原料之一，就是科研試劑。
今天故事的主角就是一家科研試劑製造商。
一、科研試劑自主品牌製造商
阿拉丁(688179.SH)公司最早於2014年6月在新三板掛牌，彼時名稱還是晶純生化，新三板代碼為830793.OC。
2020年4月，公司科創板申請獲受理，10月26日在科創板上市。
公司是集研發、生產及銷售為一體的科研試劑製造商，業務涵蓋高端化學、生命科學、分析色譜及材料科學四大領域，同時配套少量實驗耗材。
（來源：公司官網）
公司作為牽頭單位主導了46項行業標準的起草，參與了15項行業標準的驗證，完成了超過4.3萬項企業產品標準的制訂。目前，公司形成了自主試劑品牌「阿拉丁」系列產品，常備庫存超過3.3萬種，是國內品種最豐富的生產商之一。
2015年，公司上線「芯矽谷」品牌實驗耗材作為試劑產品的配套產品，作為試劑類產品的配套補充。
（一）「夫妻店」
公司的控股股東、實際控制人——徐久振、招立萍為夫妻關係，二人合計持有公司60%的股份，對應64%的表決權，在公司的經營管理中擁有絕對話語權。
其他股東持股比例普遍小於5%。
（來源：招股說明書）
（二）電商銷售
科研試劑和實驗耗材的消費特性決定了該類型產品適用於電商銷售。
科研試劑和實驗耗材是科研活動經常性消耗品，購買頻率高，呈現出多批次、小批量的特點，下遊客戶主要為具有研發需求的各領域企業、高等院校、科研院所的科研人員，專業知識豐富，對產品的技術條件、規格、用途等要求嚴格。
針對產品消費特性，公司採取電商平臺銷售產品。目前公司主要收入來自於自主電商平臺。2017-2019年，自主電商平臺收入佔比分別為96%、93%及92%，佔比均保持在90%以上，第三方電商平臺只是自主電商的有效補充。
（三）客戶為科研院所
公司直接客戶包括：
以中國科學院、中國醫學科學院、中國農業科學院等為代表的科研院所；
以藥明康德（603259.SH）、藥石科技（300725.SZ）、億緯鋰能（300014.SZ）、信立泰（002294.SZ）、新和成（002001.SZ）及碩世生物（688399.SH）等為代表的各戰略新興行業內創新型企業群體（覆蓋220餘家A股上市公司）；
以北京大學、清華大學、復旦大學為代表的眾多高等院校（覆蓋全部985工程大學、90%以上211工程大學）。
（來源：公司官網）
2017-2019年，公司前五大客戶的收入比重分別為15%、20%及22%。2019年，公司的前五大客戶包括上海百舜生物科技、伊諾凱科技、中國科學院、國藥集團化學試劑、蘇州星科元。
公司前五大客戶穩定，整體客戶群體優質。
（四）科研試劑貢獻97%的收入
公司產品類別包括高端化學試劑、生命科學類試劑、分析色譜及材料科學試劑。
2017-2019年，科研試劑作為核心技術產品，佔公司主營業務收入達到97%左右，實驗耗材僅作為科研試劑配套產品銷售，收入規模與佔比較小。
（五）行業由外資巨頭壟斷，公司市佔率極低
目前，國內科研試劑市場90%以上的市場份額被外資企業控制。外資企業通過在中國建設生產基地、併購部分國內企業、採取降價策略等措施，搶佔國內市場。
在此背景下，包括國藥集團化學試劑有限公司、泰坦科技（688133.SH）等國內公司選擇了一條成為外資品牌科研用品的大型代理商或經銷商的道路。
以泰坦科技為例，其主要採用OEM的生產模式，並且還整合了多個國際知名品牌的相關產品。但由於OEM模式下無法體現泰坦科技在原招股書中提及的「專業技術集成」，公司在首次上會時曾受到上市委的質疑。
對於泰坦科技這樣的試劑與耗材的「二道販子」，參考市值風雲獨立研報《泰坦科技核心技術存疑被否：來看看中間商是如何包裝成技術集成商的!》。
公司放棄了代理商模式，而是選擇打造「阿拉丁」自主試劑品牌。
但選擇前述道路，即意味著站在了強敵的對立面，難度可想而知。
以市場佔有率為例。2017-2019年，公司產品的市場佔有率分別為0.17%、0.2%及0.22%，逐步提高但仍處於極低水平，和德國默克、賽默飛世爾科技、丹納赫、艾萬拓等跨國巨頭相比還存在相當大的差距。
在2016年統計的55家化學試劑生產企業中，銷售過億的企業18家，銷售額在3000-9000萬之間的企業有18家，行業集中度亟待提高。
能否在國家產業政策的大力支持下，快速加大資本與人才投入，誕生若干家大型本土科學服務機構，與跨國公司分庭抗禮、直面競爭，通過自主發展降低進口依賴，將是未來較長一段時間內行業發展的焦點。
二、財務分析
科研試劑產品具有下遊應用領域廣泛、品種類型繁多、型號規格多樣等特點，因此選取的可比公司藥石科技（300725.SZ）與泰坦科技（688133.SH）與公司在主要產品結構或經營模式存在一定差異，但對我們認識公司仍能提供一些有益的幫助。
（一）收入增長較快，盈利質量有所提升
2015-2019年，公司營業收入保持較快增長，由1億元增至2億元，CAGR為20%。2020年1-9月，公司實現收入1.6億元，同比增長8.8%。
收入增長放緩主要與今年1月份以來的疫情相關，公司雖不屬於直接受影響的行業，但由於疫情導致的下遊企業延遲復工、高等院校延遲復學，公司及主要客戶、主要供應商的生產經營均受到一定程度的影響。
從公司的扣非淨利潤增長情況來看，還要略微快於營收增長。2015-2019年，公司扣非淨利潤由2900萬元增至6400萬元，CAGR為22%。
2020年1-9月，公司扣非淨利潤4600萬元，同比增長6%。
整體來看，公司在收入和淨利潤增長情況一致，都保持著較快增速。
再看一下公司的盈利質量。
2015-2019年，公司的收現比持續大於1，保持在1.1-1.2的水平，看起來還不錯，但淨現比波動較大，尤其是2015年這一數值僅為0.3。
公司對此的解釋是，2015年上線了「芯矽谷」品牌實驗耗材，為了確保發貨及時性，公司對常規實驗耗材進行批量備貨，導致當年的經營現金流淨額較低。此後，淨現比有所提高，截止2019年淨現比為0.9。公司盈利質量有所提升。
（二）科研試劑撐起綜合毛利率達70%以上
2015-2019年，公司的綜合毛利率保持在71%-74%的較高水平。進入2020年，受疫情影響，公司原材料採購成本略有上升，以及毛利率較低的疫情防護相關產品銷量增多，導致公司綜合毛利率由2019年的71%降至66%。
根據與同行業可比公司的比較，公司綜合毛利率水平處於可比公司中最高水平。以2019年為例，公司綜合毛利率高出藥石科技20個百分點，高出泰坦科技44個百分點。
我們重點看看與藥石科技的對比。公司主要在產品結構和下遊用戶等方面與藥石科技存在差異。
藥石科技專注於新藥研發領域的藥物分子砌塊以及關鍵中間體，其生產的產品僅與公司高端化學試劑中的合成砌塊產品有所重合，除高端化學試劑外，公司產品還包括生命科學、分析色譜及材料科學類試劑。
同時，藥石科技主要向客戶提供生產新藥的關鍵中間體，而客戶在新藥上市及商業化生產和銷售階段對價格敏感度較高，更多關注供應商的規模化生產和成本控制能力，因此導致其很難通過規模效應實現毛利率的提升。
與藥石科技專注於服務醫藥企業有所不同，公司產品用戶主要為科學家和一線研發工作者，客戶群體更加分散，單次用量少，價格敏感度低，更關注試劑產品的品牌、質量及指標等因素，因此綜合毛利率較高。
從雙方重合的合成砌塊產品毛利率來看，藥石科技與公司毛利率基本保持一致，不存在顯著差異。
2018與2019年，藥石科技公斤級以下產品毛利率分別為72%及74%；同期，公司高端化學試劑中的合成砌塊產品毛利率分別為74%及70%。
（來源：招股說明書）
分產品毛利率來看，收入比重最高的科研試劑毛利率最高，2017-2019年保持在72%-74%的較高水平。而收入比重僅為3%的實驗耗材毛利率由2017年的56%降至2019年的47%。
也因此，公司綜合毛利率與科研試劑毛利率保持在70%以上，基本一致。
如此看來，實驗耗材可有可無，公司為什麼還要保留這一小塊沒什麼油水的業務呢？
原來之所以將作為科研試劑配套產品的實驗耗材保留下來，主要是「為提升客戶一站式購物體驗」。公司解釋道：
實驗耗材採用OEM方式生產，為提升客戶一站式購物體驗，公司降低了實驗耗材毛利率期望值，下調了部分實驗耗材銷售定價，且不定期進行促銷活動以配合科研試劑銷售。
綜上，公司綜合毛利率與科研試劑產品毛利率保持一致，處於國內行業較高水平。
（三）費用率趨降，研發投入有待加強
2017-2019年，公司管理費用率由22.2%降至16.2%，下降了6個百分點，貢獻了整體費用率降幅的大頭。
同期，銷售費用率由11.9%下降近2個百分點至10%，也呈現出下降趨勢。
研發費用率方面，公司近三年研發費用率始終保持在7%左右。
整體來看，公司費用率呈現下降趨勢。2020年前三季度，主要受疫情影響，公司主要費用率進一步下降。這一趨勢是否有可持續性，還需要後續觀察，畢竟公司在上市前都難免有「精心打扮」業績的嫌疑。
公司自稱為技術先導型企業，十分注重研究開發與技術創新。這樣的研發投入力度與可比公司對比是否依然亮眼呢？
2017年至今，公司研發費用率始終低於藥石科技2個百分點左右。2020年前三季度，藥石科技研發費用率由2019年的10.4%下降至8%，公司的研發費用率則為7%。
從研發人員佔比來看，2019年研發人員72人，佔員工總數的比例為23%；藥石科技研發人員191人，佔員工總數的比例為29%。看來在研發投入方面，公司還是稍遜藥石科技一籌。
若是再拿泰坦科技等同業對比一番，就能理解那句相聲名句：不是自己有多大能耐，全靠同行的襯託。
（來源：泰坦科技招股說明書）
橫向對比一看，公司的研發投入力度不能算行業最高水平，但行業內實在沒幾個能打的，公司只能勉為其難處在高於行業平均投入的水平之上。
風雲君還是希望公司再接再厲，不要滿足於只在中低端科研試劑市場小富即安，好好積蓄力量，找機會跟國際巨頭掰掰手腕。
（四）回報能力大幅提升，整體財務風險較低
2017-2019年，公司的ROE由10.8%大幅提高至18.5%，提升幅度近8個百分點，當然，隨著公司上市帶來的股東權益躍增，這一回報率將會降低。
同期，藥石科技的ROE由13.5%提升至20.5%，略高於公司水平。
結合ROIC來看，2017-2019年，公司的ROIC在變動趨勢與變動幅度上都與ROE保持一致。公司ROIC由10.9%大幅提高至18.9%，幅度達8個百分點。
同期，藥石科技的ROIC由13.8%提升至18.5%，與公司處於同一水平。
近三年，公司依靠核心業務創造價值的能力得到大幅度提升。
2015-2019年，公司現金循環周期有所延長，由323天延長到510天，顯示公司的資金利用效率有了明顯下降，上下遊及庫存佔款偏高。
公司對此的解釋是，一方面公司的下遊客戶主要為高等院校和信譽良好的經銷商，因此實際操作中，公司會將信用帳期由30至60天延長至60至90天。
另一方面，自2015年上線電商平臺後，為保證供貨及時性，公司對部分暢銷產品進行常規備貨，庫存商品隨之增加。
2015-2019年，公司資產負債率不斷降低，由22%降至11%，公司整體財務風險較低。
同時，公司財務費用金額較小，2017-2019年分別為100萬元、-200萬元及0萬元。由此可見，公司幾乎不存在利息償還壓力，償債能力無憂。
2015年，由於廠房建設持續投入，使得公司的資本開支出現一個小高潮，達到6900萬元，導致自由現金流為負。此後，資本開支逐年遞減，自由現金流不斷改善，由2016年-1700萬元增至2019年的5000萬元。
根據招股書，公司募集資金4.3億元，主要用於高純度科研試劑研發中心項目（1.5億元）和雲電商平臺及營銷服務中心建設項目（1.1億元），意味著下一輪大規模資本開支將會展開。
整體來看，公司經營活動現金流淨額逐年遞增，資本開支規模遞減，自由現金流狀況逐漸轉為良好。
總結
公司過往業績保持著較快成長性，核心產品毛利率也保持在同行業較高水平；業務擴張的同時，整體財務風險進一步較低，盈利能力有大幅度提升。
公司整體經營健康，質地良好。
公司沒有成為外資品牌代理商，而是選擇建立自主品牌與佔據絕對市場地位的跨國巨頭們硬碰硬，那就要求公司著眼長期，尤其是持續性的研發投入。
公司目前的研發投入水平還有待提高，結合目前極低的市佔率，風雲君認為公司想要虎口奪食，道阻且長。
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