作者：人生成功方法之學習價值投資思維（ValueFirst1）
菜單欄有福利：下載巴菲特芒格張磊邱國鷺馮柳陳光明段永平及其他投資大咖的投資書籍及文章合集（最全整理版）
引言
按照下遊客戶類型，企業可以分為：ToC型（面向個人客戶）、ToB型（面向企業客戶）、ToG型（面向政府客戶）。ToC型企業的核心競爭力是品牌，ToG型企業的核心競爭力是政企關係資源，ToB型企業的核心競爭力則是低成本。ToB型企業的產品比較同質化，下遊企業客戶又對產品價格非常敏感，價格成為ToB企業競爭的焦點。在產品價格高點，低成本可以讓ToB型企業賺的比同行更多/回報更豐厚；在產品價格低點，當其他同行都虧損/淘汰出局時，低成本可以讓ToB型企業依舊盈利/逆勢擴張產能。經過多輪價格周期，成本最低的企業將逐漸提高市佔率，並成長為行業龍頭。因此對於ToB型（面向企業客戶）企業，通常只需要關注行業內成本最低的一家公司就行。價值集訓營今天將介紹玻璃纖維最低成本的行業龍頭：中國巨石。
01
公司簡介
玻璃纖維和玻璃/陶瓷一樣，都屬於無機非金屬材料，主要成分是二氧化矽。從生產流程看，玻璃纖維是將葉臘石、石灰石、石英砂等原材料，經過精細研磨後，按一定的配方進入池窯，經過高溫熔制、拉絲、絡紗等環節而製成。
由於玻璃纖維具有絕緣性好、耐熱性強、抗腐蝕好等性能，經常被用作複合材料中的增強材料。複合材料是由幾種性質差異巨大的材料構成，可以通過複合效應獲得原組分材料所不具備的性能，或者集合幾種材料的優勢性能（克服各自劣勢），複合材料是當前材料行業發展的重點。複合材料按照組分構成，又可以分為：1）基體材料（材料中的連續相）；2）增強材料（材料中的非連續相）。
玻璃纖維作為複合材料中使用量最大的增強材料，通過與其他基體材料複合（比如玻璃纖維+樹脂），能夠提高複合材料中基體材料的機械強度、硬度等力學性能，從而實現對金屬、木材等傳統材料的替代。玻璃纖維的滲透率也一直在提升。
通常，市場集中度越高，龍頭企業的議價能力越強，龍頭盈利能力也越強。2018 年，全球玻璃纖維產能約800萬噸、中國產能約504 萬噸。全球玻璃纖維的行業集中度高，呈現寡頭競爭格局：1）全球玻璃纖維的前六強市佔率長期維持在70%左右的水平；2）中國玻璃纖維前三強的國內市佔率也長期在65%以上；3）中國巨石作為玻璃纖維龍頭，全球市佔率高達21.7%（位居全球第一），國內市佔率高達29%。
玻璃纖維不僅市場集中度高，而且龍頭企業和中小企業會差異化競爭，相互競爭緩和：1）中國玻璃纖維前三強（中國巨石、泰山玻纖、重慶國際）的市佔率分別為29%/18%/14%，市佔率遠超過其他玻纖企業，三大玻纖巨頭走規模化生產/成本節約的路線；2）國內的三小家玻纖企業為長海股份、四川威玻、山東玻纖，走差異化競爭道路。三大、三小玻纖企業不在一個維度競爭。
2017年因為中國建材和中材集團合併，中國建材下屬中國巨石和中材集團下屬中材科技（泰山玻纖）均從事玻纖業務，由於集團合併，兩家公司之間產生同業競爭。根據中國建材2017 年做出的解決同業競爭承諾，自2017年起三年內將通過多種途徑解決兩者之間存在的同業競爭。一眨眼，三年就快到了哈，不知道會不會有驚喜？中國巨石和泰山玻纖分別為國內玻纖的前二強，國內產量佔比合計54%，全球產量合計佔比39%。如果解決了兩家的同業競爭問題，玻璃纖維行業的集中度還有進一步提升的空間。
02
業務模式
玻纖行業是典型的重資產行業，固定資產與在建工程佔總資產的比重超過67%。同時，玻纖行業還高度依賴礦產資源與能源。以中國巨石為例，原料輔料的成本佔比約為34%（其中葉臘石佔比為11%），能源成本佔比25%（其中天然氣/電力佔比分別為10%/15%），折舊成本佔比19%，人工成本佔比11%，其餘成本合佔11%。
中國巨石的核心競爭力在於：1）生產成本最低；2）產品高端化；3）體制及融資優勢。
（1）生產成本最低。對於ToB型企業而言，產品較為同質化，客戶最看重價格，最低成本也意味著最強的競爭力。2018年中國巨石的單噸玻纖成本僅為3185元，國內競爭對手比中國巨石的單噸成本要高500-2000元不等。與海外第一大玻纖企業OCV相比，2019年中國巨石的毛利率要高於OCV 13 個百分點，息稅前利潤率要高於OCV 19個百分點。
中國巨石的最低成本，實際上是將產業鏈上的幾乎每個環節都做到了「單項最優」，典型成本降低環節有：原材料自供、玻璃配方、大型玻纖池窯技術、浸潤劑等。
1）原材料自供。玻纖中的葉臘石成本佔比為11%，中國葉臘石資源集中於福建、浙江（合佔75%），兩地毗鄰巨石的桐鄉/九江產線，中國巨石的葉臘石運費更低；同時，公司收購桐鄉磊石微粉與桐鄉金石貴金屬設備兩家公司，實現葉臘石的自供，中國巨石葉臘石微粉採購價格比泰山玻纖每噸平均可低150元。另外，公司玻纖生產規模全球第一，規模優勢也可以增強對原材料/能源的採購議價能力。
2）玻璃配方。傳統E玻璃配方要使用昂貴硼鈣石原料，1噸玻纖產品所含硼鈣石的量達到了10%以上。中國巨石在2008年末開發了無硼無氟無鹼的E6玻璃配方，將單噸配合料成本降低了62%，並顯著提升產品性能。後續又繼續開發了更高性價比的E8和E9產品。
3）浸潤劑。浸潤劑配方技術在業內被譽為「玻纖中的晶片製造技術」，是高端玻纖產品製造的關鍵，其高端配方長期被拜耳、帝斯曼等外企壟斷。中國巨石通過創新實現了浸潤劑原料及配方技術的國產化替代，目前巨石有85%的浸潤劑化工原料能夠自主製造，而國外玻纖巨頭這一比例不足50%，浸潤劑自主製造可以使玻纖單噸成本降低400-500元。
4）大型玻纖池窯技術。玻纖池窯的製造費用與面積成正比，製造費用隨著爐徑平方增加；而玻纖池窯的生產能力與體積成正比，生產能力隨著爐徑立方增加。因此池窯越大，單噸玻纖的折舊成本越低。玻纖的單噸成本與平均單線產能也呈現顯著的負相關關係。
大型池窯雖然生產成本更低，但是技術門檻卻非常高。因為池窯體積變大時，可能造成生產不穩定性、產品質量降低。因此大型池窯實際上比拼的是技術實力，並不是誰都可以把池窯造的很大。中國巨石的平均池窯規模在10萬噸以上，其他競爭對手池窯普遍在6-8萬噸之間。大型池窯使得中國巨石的生產成本更低。
（2）產品高端化。中高端玻纖產品（風電紗和電子紗等）對玻纖彈性模量、耐腐蝕性、耐高溫型等性能要求更高，因而客戶粘性更高，中高端玻纖產品價格較普通粗紗高並且穩定。2013年公司在熱塑、風電、高壓管道以及電子等中高端領域的產品佔比為40%左右，2019年這一比例已經提升至65%。雖然玻纖價格逐年下滑，但由於中國巨石的中高端產品升級，公司產品平均售價基本維持。
隨著前期粗紗池窯產線到期，公司新建項目以高端化與智能化為方向，預計公司中高端產品佔比還將持續提升。
（3）體制及融資優勢。玻纖是技術和資金密集型行業，投建一條新的玻璃纖維窯爐至少需要4億元以上初始投入資金，通常都要外部融資支持，融資渠道和融資成本的作用非常關鍵。中國巨石在1999年與央企混改，並實現上市，成為國內首家上市的玻纖企業；2007年，公司引入聯想旗下的弘毅投資作為戰略投資者。中國巨石同時具有央企低成本融資便利以及民企的開拓進取精神。
藉助央企背景及資本市場，公司融資成本遠低於同行。例如，中國巨石2020 年第二期超短期融資券（發行日4 月13 日）與中材科技2020 年第一期短期融資券（發行日4 月16 日）的發行利率分別為2.02%與2.40%，中國巨石融資利率要比中材科技低0.38%。
03
行業前景
目前玻纖行業市場集中度較高，除非是出於解決同業競爭等考慮（中國巨石與泰山玻纖存在同業競爭），價值集訓營認為，中國巨石未來集中度提升的空間比較有限。中國巨石未來發展在於：1）玻纖下遊市場增長；2）生產降本增效；3）相關多元化。
（1）玻纖下遊市場增長。玻纖作為複合材料的增強材料，可以逐步替代鋼材、木材等傳統材料，下遊應用領域廣泛。目前，中國玻纖各市場佔比分別為：電氣23%、交運23%、建築16%、水處理12%、風能9%。隨著玻纖生產成本降低，玻纖複合材料也將繼續替代傳統材料。隨著技術進步，玻纖產品性能持續提升，玻纖的應用領域還將繼續拓展。2011-2018年，全球玻纖產量增速與GDP增速比值的均值為1.58。OCV也預測，全球玻纖需求增速約為GDP 增速的1.6倍，玻纖行業仍維持較快增長勢頭。
目前我國人均玻璃纖維的年消費量僅為發達國家的三分之一左右，仍有很多領域的產品存在著被玻纖複合材料替代的空間。
（2）生產降本增效。2014年開始，中國巨石淨利率開始全面超越其他對手，盈利水平分化明顯，主要是2012-2018年中國巨石率先進入冷修期，產線技改擴張使前期技術創新與工藝積累得以集中釋放，轉化為生產效率的提升。
一般玻纖企業窯爐要運行7-10年才會冷修技改，窯爐必須冷修才能再投入正常生產。冷修期大概在3-6個月，冷修是實施技術改造降低成本、調整產品結構的最好時機。歷史上，中國巨石從2012 年進入冷修期以來，平均單線產能從7.4 萬噸提升至2019 年末的8.6萬噸，截止2018年，巨石的單噸成本下降26%。其中：1）大型化池窯技術使得單噸折舊從冷修前（2012）的851元降至2018年的614元；2）單噸能耗下降至786元；3）單噸人工以及人均生產效率在業內也是遙遙領先。
由於池窯服役大約8年左右進行冷修技改，預計中國巨石會在2021年進入新一輪的冷修技改。上一輪冷修技改是以大型玻纖池窯技術應用為主，預計2021年以後的冷修技改是以智能製造應用為主。中國巨石實現智能製造的產線成本下降幅度在10-15%之間，同時可以顯著提升生產效率，提升盈利能力。
（3）相關多元化。中國巨石非常專注主業，玻纖產品的業績貢獻常年在95%以上。但玻纖下遊主要是作為複合材料的增強材料，因此中國巨石進軍下遊複合材料存在天然的優勢。對比國外，電氣硝子/歐文斯-科寧的玻纖收入佔比僅在30-40%之間。如果未來玻纖行業增速放緩，中國巨石還可以進入下遊複合材料，通過多元化擴張來打開業績的天花板。比如：1）2016年中國巨石建設10萬噸不飽和聚酯樹脂生產線，提供「玻纖+樹脂」複合材料綜合解決方案。2）中國巨石收購了國內規模最大、全球前三的兆瓦級風機葉片製造企業中復連眾的部分股權。
04
財務分析
1997-2019年，中國巨石的營收年複合增速高達16.7%，歸母淨利潤年複合增速高達20%，高業績增速整整持續了22年。考慮到公司市佔率已經非常高，未來繼續提升的空間不大。雖然玻纖市場增速為GDP增速的1.6倍，但公司業績增速放緩已經不可避免，未來公司將長期維持中速增長的勢頭。2012年公司開始冷修技改，2014年後冷修技改的效益開始釋放，中國巨石的加權ROE也從2012-2013年的8%左右提升至2014-2019年的17%，盈利能力大幅提升。隨著新一輪冷修技改，預計公司盈利能力還將繼續上臺階。
05
總結
玻纖作為複合材料中的增強材料，主要面向企業客戶，低成本為玻纖企業的核心競爭力。全球玻璃纖維的行業集中度高，市場競爭格局較好。但是，中國巨石作為玻纖成本最低的一家公司，也面臨市佔率難以提高的問題。由於中國巨石和泰山玻纖存在同業競爭問題，解決同業競爭時，可能提升中國巨石的議價能力。中國巨石的核心競爭力在於：1）將產業鏈幾乎每個環節都做到了「單項最優」，生產成本最低；2）研發投入力度大，持續推動產品高端化；3）融合了央企融資優勢及民企開拓進取的體制優勢。中國巨石未來發展在於：1）玻纖下遊市場的較快增長（全球玻纖產量增速與GDP增速比值為1.6）；2）2021年起可能開始新一輪冷修技改，實現生產的降本增效（智能製造產線成本下降幅度在10-15%之間）；3）相關多元化（公司玻纖業務佔比在95%以上，而電氣硝子/歐文斯-科寧的玻纖收入佔比僅在30-40%之間）。
本文首發於2020年11月29日
來源：人生成功方法之學習價值投資思維（ValueFirst1）
菜單欄有福利：下載巴菲特芒格張磊邱國鷺馮柳陳光明段永平及其他投資大咖的投資書籍及文章合集（最全整理版）
如果您覺得有所收穫，請轉發朋友圈或者點擊右下角「在看」，分享給更多的朋友，謝謝！也歡迎關注我們，一起尋找價值的「詩和遠方」！
風險說明：本文的資料及數據，均來自金融終端及團隊內部研究成果，我們力求但不保證準確。價值集訓營與文中公司無任何利益關係，提及股票僅為信息參考，我們不做任何形式的投資推薦，請獨自研判並承擔投資風險。