來源：市值風雲
作者 | 木盒
流程編輯 | 小白
新型冠狀病毒感染的肺炎疫情牽繫華夏大地，近日衛健委下發《關於印發新型冠狀病毒感染的肺炎診療方案（試行第二版）指出，抗病毒治療方面，目前尚無有效抗病毒藥物，可試用：
α-幹擾素霧化吸入（成人每次500萬單位，加入滅菌注射用水2毫升，每日2次）；
洛匹那韋/利託那韋每次2粒，一日二次。
特寶生物（688278.SH）產品中就有聚乙二醇幹擾素α-2b注射液，雖然適應症是B肝病毒，但也屬於新型肺炎抗病毒概念股。
特寶生物2020年1月17日於科創板上市，成為廈門首個科創板公司，上市首日大漲328%，第二個交易日持續上漲21.39%，市值達到174億。
今天就來詳細看看特寶生物的質地如何。
一、親家為實際控制人，通化東寶為二股東
特寶生物的實際控制人為楊英、蘭春和孫黎，其中楊英和蘭春為夫妻，孫黎和蔡智華為夫妻，妻子蔡智華股票表決權全部委託給孫黎。
此外，上市公司通化東寶(600867.SH)為第二大股東，而且通化東寶實際控制人之一李一奎也是特寶生物的股東。
（特寶生物股權結構）
值得一提的是，從股權比例上是蘭春（男）和楊英（女）夫妻最高，但實際上總經理和技術帶頭人是孫黎，而且蘭春楊英夫妻的女兒和孫黎的兒子是夫妻關係。
楊英、蘭春、孫黎三人籤訂了一致行動相關的協議，約定上市三年內重要決策保持一致，如果不一致，孫黎同意與楊英、蘭春保持一致——即還是聽親家的話。
風雲君認為特寶生物發展其實核心看孫黎：中科院微生物研究所碩士畢業，國務院特殊津貼專家，國家「萬人計劃」科技創新領軍人才。但蘭春和楊英夫妻也很厲害，風雲君查了很多背景資料，囿於篇幅且不是重點就簡單介紹下：
蘭春1982年-1989年在清華大學建築學院學習，先後獲得建築學碩士和城市規劃碩士學位，之後在福建省建築設計研究院擔任設計一所所長，1999年進入房地產行業，同時和老婆楊英創辦了廈門英才學校。
楊英農民家庭出身，15歲就在磚廠做工，19歲初到廈門時是當保姆，前後幹過菜市場個體戶多個行業，最後擔任北京漳州商會會長，事業橫跨教育、生物、地產、農業多個領域。
從《招股說明書》披露的蘭春、楊英控制的企業，就有35家，除上面領域外，還涉及礦業、手遊、汙水處理等行業。
二、特寶生物是做什麼的？
特寶生物是一家重組蛋白質及其長效修飾物的創新型生物醫藥公司，重組蛋白是其中一種生物藥。
重組蛋白藥物自1982年世界第一個重組蛋白質藥物（重組人胰島素Humulin）上市以來，經歷了從短效向長效發展的階段，目前長效技術主要有構建突變體、PEG化修飾及融合蛋白技術，特寶生物技術為PEG化修飾。
（圖：特寶生物所處的技術路徑）
長效藥物藥解決的問題是重組蛋白質藥物在使用過程中被迅速降解等原因而降低濃度，PEG化後的重組蛋白質藥物在人體停留的時間有效得到延長，是目前主流的長效技術。
（數據來源：中科院過程工程研究所生化工程國家重點研究室《蛋白質藥物的PEG化學修飾》）
特寶生物已經上市的產品有短效藥物和長效藥物：
短效藥物：注射用重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（「特爾立」），重組人粒細胞刺激因子注射液（「特爾津」），注射用重組人白介素-11（「特爾康」）；
長效藥物：聚乙二醇幹擾素 α-2b 注射液（「派格賓」）。
1、三個短效藥物：特爾立、特爾津、特爾康
注射用重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子、重組人粒細胞刺激因子注射液、注射用重組人白介素-11都是造血生長因子（HGF），大多與免疫調節功能相關，是調節幹細胞「存活-增值-分化」和成熟血細胞功能的活性蛋白。
腫瘤的化療、放療過程中，常伴隨中性粒細胞、紅細胞、血小板減少的不良反應，而特寶生物就是將基因工程技術生產的重組生長因子藥物用於提升患者體內血細胞和血小板。
從這個功能來看，特寶生物的三個短效藥物（「特爾立」、「特爾津」、「特爾康」）都屬於腫瘤治療的輔助用藥，98%以上的收入都是在國內實現的。
（1）重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（「特爾立」）
2017年中國重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子銷售規模為0.9億，其中特寶生物的特爾立、哈藥生物的裡亞爾和海南通用同盟藥業的尤尼芬分別佔據了63.33%、18.89%和13.33%的市場份額，三者合計95%以上。
風雲君認為特寶生物的特爾立雖然市場佔有率第一，但所屬市場規模實在太小，成不了氣候。
（2）重組人粒細胞刺激因子（「特爾津」）
2017年中國重組人粒細胞刺激因子銷售規模為34.71億，細分市場分為長效和短效製劑：
短效製劑銷售額排名前三的產品分別為齊魯製藥的瑞白、麒麟製藥的惠爾血以及特寶生物的特爾津，市場份額分別為45.83%、9.43%和6.81%；
長效製劑包括石藥百克的津優力、齊魯製藥的新瑞白以及恆瑞醫藥的艾多，分別於2011年、2015年和2018年上市。
特寶生物的重組人粒細胞巨噬細胞刺激因子（特爾津）1999年上市，為短效製劑，目前雖然是短效製劑市場規模更大，但競爭激烈，趨勢是長效製劑銷售額增長較快。
（3）重組人白介素-11（「特爾康」）
2017年中國重組人白介素-11銷售規模為10.27億，其中齊魯製藥的巨和粒、華潤昂德生物的百傑依、特寶生物的特爾康、九源基因的吉巨芬、雙鷺藥業的邁格爾市場份額分別為63.39%、13.15%、8.86%、7.50%和7.11%。
綜上所訴，特寶生物的三個短效藥物（「特爾立」、「特爾津」、「特爾康」）在國內有多個同類藥物，市場競爭比較激烈，未來在各省集中採購中價格下降的壓力將比較大。
從平均銷售價格來看，2018年特爾立、特爾津和特爾康均比2017年下滑明顯。
（數據來源：《招股說明書初稿》）
因此，特寶生物這三個短效重組蛋白質將來既受到長效藥物的衝擊，也受到招標降價的影響，未來收入的成長性將不會太高。
2、長效藥物：聚乙二醇幹擾素 α-2b 注射液（派格賓）
特寶生物最核心成長則依賴長效藥物聚乙二醇幹擾素 α-2b 注射液（派格賓），從2016年-2018年營業收入來看，短效藥物（特爾立、特爾津和特爾康）收入只有小幅增長，而長效藥物（派格賓）增長迅速，收入佔比從2016年的26.06%上升到2018年的42.00%。
派格賓是國家生物製品1類新藥，2016年底獲批上市，2017年進入國家醫保目錄（乙類）品種，對應的進口藥品為羅氏的派羅欣，主要用於慢性B肝治療，慢性C肝治療不具備優勢。
B肝病毒進入體內感染肝細胞後，形成共價閉合環裝DNA（cccDNA），這是病毒複製的原始模板。接著病毒基因以其中一條cccDNA大量複製，轉錄成信息核糖核酸（mRNA），然後mRNA又反轉錄成DNA，再組裝成B肝病毒，就這樣B肝病毒在人體內完成大量的自我複製和繁殖。
因此，慢性B肝藥物治療手段主要就有兩個思路：
針對cccDNA大量複製過程：用幹擾素阻止病毒複製增殖；
針對mRNA反轉錄過程：用核苷（酸）類藥物對逆轉錄酶抑制。
特寶生物的聚乙二醇幹擾素 α-2b 注射液（派格賓）就是幹擾素α其中一種亞型（幹擾素α共有二十餘個亞型），具有抑制病毒複製和增強免疫雙重特點。
2017年，國內肝病相關幹擾素類藥物總體市場規模接近20億，其中長效幹擾素市場規模為14.12億，和短效幹擾素市場不相仲伯，其中2017年國內慢性B肝治療的幹擾素競爭格局為：
長效幹擾素只有三家：羅氏的派羅欣10.04億；默沙東的佩羅能4.41億；特寶生物的派格賓0.88億；
短效幹擾素則有很多家：重組人幹擾素 α-2b注射液有上海華新生物的辛化諾、安徽安科生物的安達芬、北京凱因科技的凱因益生、天津華立達的安福隆；重組幹擾素α-1b注射液有北京三元基因的運德素、深圳科興生物賽諾金。
三、特寶生物長效藥物派格賓的風險
1、聚乙二醇幹擾素α在慢性B肝治療市場份額比較少
在實際慢性B肝治療抗病毒藥物中，目前是核苷（酸）類藥物和幹擾素兩種藥物單獨治療為主：其中核苷(酸) 類藥物以實現患者基本的治療終點(即控制病毒複製水平)為主要目標，聚乙二醇幹擾素α以實現更高的治療終點(包括實現安全停藥，實現e抗原血清學轉換和臨床治癒)為主要目標。
但由於核苷(酸)類藥物為口服用藥、不良反應較少且產品單價較低，目前在臨床一線應用更為廣泛，市場份額顯著大於聚乙二醇幹擾素α：2017年核苷（酸）藥物市場份額為84.80%，聚乙二醇幹擾素α市場份額佔比為 7.38%，其餘為短效幹擾素。
而且在「4+7」帶量採購中，核苷（酸）類藥物仿製藥價格大幅下降，平均跌幅超過90%，這將會導致下遊終端醫院使用更多核苷（酸）類藥物替代派格賓。而派格賓入圍集採均價為848.77元/支，總治療費用約為4萬元，雖然屬於國家乙類醫保，但患者仍需承擔1.2萬，用藥成本仍比較高。
自2010年開始，臨床研究探討長效幹擾素聯合核苷（酸）類藥物一起用藥，結果顯示效果更好，2019年特寶生物也申報了派格賓聯合核苷（酸）類藥物治癒慢性B肝的臨床研究，這也意味真正聯合用藥時間會很晚。
2、未來口服藥替代的技術風險
目前長效技術主要有構建突變體、PEG化修飾及融合蛋白技術，特寶生物的PEG化學修飾是主流技術，但未來萬一其他技術取得突破成本降低並具有更長半衰期的優勢，對特寶生物的業務也會產生巨大的負面影響。
如果再看肝病相關幹擾素藥物市場就會發現，2015年-2016年長效幹擾素市場規模出現了大幅下滑，主要是因為2013年起慢性C肝治療直接抗病毒藥物不斷上市，而且為口服藥、使用方便且療效顯著，直接導致以往「利巴韋林+長效幹擾素」治療方案的放棄，因為長效幹擾素是要注射的。
（數據來源：我國肝病幹擾素藥物市場規模情況）
假如未來慢性B肝的抗病毒藥物出現類似慢性C肝的療效和用法突破後，特寶生物長效幹擾素的市場就岌岌可危甚至不復存在。
四、在研產品已有競爭對手產品上市
一個醫藥公司有沒有前途主要看正在研發的產品。讓風雲君對特寶生物未來感到悲觀的是，其在研產品大多都有競爭對手的產品而且已經上市銷售很久了。
根據2019年3月27日特寶生物《招股說明書（申報稿）》披露，目前已開展臨床試驗有三個：Y型聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子、Y型聚乙二醇重組人促紅素、Y型聚乙二醇重組人生長激素。
（表：特寶生物在研產品）
特寶生物只有短效的重組人粒細胞刺激因子（特爾津），長效藥物聚乙二醇重組人粒細胞刺激因子已有上市競爭產品：
2002年首款長效重組人粒細胞刺激因子Neulasta 在美國和歐洲上市，隨後多款長效化製劑陸續獲批上市；
國內有津優力(石藥百克)、新瑞白(齊魯製藥)和艾多(恆瑞製藥)。
上面藥物都是20kD直鏈聚乙二醇分子進行修飾，特寶生物在研的是40kDY型分支型聚乙二醇分子，半衰期有所延長，但仍處於III期臨床，等到未來上市也是個競爭激烈的紅海市場。
聚乙二醇重組人促紅素的競爭對手有羅氏的甲氧聚乙二醇重組促紅素注射液（Mircera），目前國內仍無國產長效化製劑獲批上市，特寶生物完成了I期臨床，距離上市還比較早，在研廠商還包括瀋陽三生和深圳賽保爾，其中短效重組人促紅素50%市場份額是瀋陽三生佔據。
聚乙二醇重組人生長激素的競爭對手已有長春金賽的金賽增2014年上市，特寶生物研發進度在II/III期階段，在研的還有安科生物，其中長春金賽和安科生物均有短效重組人促紅素，特寶生物沒有短效重組人促紅素。
更讓風雲君悲觀的是，特寶生物聚乙二醇Y型長效化技術其實是供應商北京鍵凱科技買過來的，特寶生物也承認藥物開發中存在對北京鍵凱科技專利的依賴。
（資料來源：特寶生物《招股說明書（申報稿）》）
鍵凱科技（A19437.SH）也是一家科創板申報企業，風雲君查了具體的合同，發現PEG-IFN-α2b即特寶生物的派格賓也用了建凱科技的專利技術。
（資料來源：鍵凱科技《招股說明書（申報稿）》）
此外，特寶生物號稱核心技術包括三個：聚乙二醇重組蛋白質修飾平臺技術、蛋白質藥物生產平臺技術、藥物篩選及優化平臺技術，但這個藥物篩選及優化平臺技術（ACTOne Biosensor）是2007年從CODEX買過來的。
最後，特寶生物營銷費用遠大於研發費用，其中市場學術推廣費用和職工薪酬是最大的支出，說明公司在營銷方面需要支出的費用不低，2016年-2018年營銷費用佔營業收入的比例為54.61%、62.95%和59.45%。
銷售費用/研發費用比例較高的另一個原因是特寶生物資本化率十分之高導致研發費用低，2016年和2017年研發資本化率分別為90.4%和57%。事實上，特寶生物的研發支出並不低，2016年-2018年研發支出/營業收入為33.17%、13.61%和9.67%。
2016年特寶生物取得派格賓新藥證書、GMP證書及C肝適應症註冊批件，特寶生物將派格賓相關的開發支出10312萬確認為無形資產，2017年派格賓取得B肝適應症註冊批件，又將與B肝適應症相關的開發支出15176萬確認為無形資產。
體現在財報上是2016年和2017年開發支出減少和無形資產增加。
五、特寶生物如何成長突圍？
從歷史業績來看特寶生物盈利波動較大，2017年淨利潤同比大幅下降的原因是上面提到的銷售費用率提高，從2016年的54.61%上升到2017年的62.95%，如果不是當年有1178萬的補貼計入其他收益，2017年淨利潤將虧損。
風雲君從特寶生物所處的重組蛋白行業和業務整體分析得出：
短效藥物（特爾立、特爾津和特爾康）最近幾年增長緩慢，整個市場競爭激烈；
長效藥物聚乙二醇幹擾素 α-2b 注射液（派格賓）目前增長迅速，但對應適應症慢性B肝治療領域的市場份額較小（7.38%），而且也受B肝治療替代品核苷（酸）類藥大幅下降的衝擊，未來也難免有口服藥等療效更好的藥物出現；
Y型聚乙二醇長效化技術在藥物開發中嚴重依賴供應商北京鍵凱科技。
目前公司在研的長效藥物已經有競爭對手的產品上市，未來可能也是紅海市場。
的確未來的成長性比較擔憂，但風雲君認為亦不可否認特寶生物取得的已有成績：歷時14年開發出國家1類新藥派格賓，打破了國外巨頭的專利封鎖和市場壟斷。
從核心技術人員簡歷來看也是業內的領軍人物。
長效重組蛋白的定位和方向是準確的，希望特寶生物未來在這塊市場也能爭的一席之地。
免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
公告：自2020年1月1日起，市值風雲微信公眾號每天只推送一篇文章（研報），其他全部內容均第一時間首發在市值風雲APP上。如果您想最先、最全面地獲得市值風雲獨家重磅內容，請下載市值風雲APP。