行為金融學的出圈
關於金融市場異象、投資者心理和交易行為、動物精神的著述很多，總體而言這些研究「脫離基本面（fundamental）」；在基本面定價強烈跟不上市場定價的世紀之交，此時距離格老語出「非理性繁榮」大約四年，羅伯特席勒的同名著作開啟了把那些枝枝丫丫的概念引入大眾視野的洪流。07年我畢業論文選題行為金融學相關，當時覺得這還是塊方興未艾的新鮮地兒，而實際上為行為金融學紮下樹根的鼻祖丹尼爾卡尼曼和特沃斯基已然深耕數十年。
第二個大轉折是在08年危機之後，各路金融意識形態反思甚囂塵上，可直到獲得諾獎的卡尼曼（特沃斯基已經作古）寫出《思考，快與慢》風靡全球，用時髦的話說，行為金融學才真正實現了「出圈」。然後近十年來，西方金融暢銷書無外乎兩類題材，一類是跟著嘗出圈甜頭，不管是嫁接行為學、心理學還是其他跨學科，席勒、阿克洛夫、理察泰勒這些大佬把自己接地氣的成果從象牙塔拋向市場，其中也包括最為極致天才的塔勒布；另一類是退位的監管者敘述，銀行家、聯儲主席、財長們分享親歷危機或泡沫歷史時的心路歷程。有趣的是，這兩類不管有意無意，都是從根兒往上撼，瞅準了撼的就是基本面之憑倚、所謂金融學皇冠明珠的有效市場理論（EMH），以及其背後雄霸宏觀領域半個多世紀的新古典主義。
在這個陣營裡新近立上潮頭，多一個不多、少一個卻好像缺了點滋味的是羅聞全（Andrew W Lo）2017年出版的《適應性市場》（Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought）。羅聞全作為MIT Sloan的教授，也是一家對衝基金的創始人，功底紮實，全書框架完整而未失銳氣，基本上是對其學術生涯最主要貢獻的一次梳理，即他用實證指出股價不滿足廣義的隨機遊走假設，從而有效市場假說不成立，並開創了生物金融學，提出適應性市場假說（AMH）。
今年疫情期間有人訪談了羅聞全，他再次強調我們的經濟體是一個不斷演變和適應的生態系統，遵循的不是物理定律，而是進化生物學和生態學定律。環境、參與者（人的行為）和科技是適應性市場假說的重要構成，金融市場中正在湧現一系列新的「物種」，疫情將會催生全新的行業，也會伴隨一些傳統行業的謝幕。在特殊時期，人類行為並非完全由理性指導，需要用新的工具去模擬和研究人類的行為選擇，因此在適應性市場假說的框架下建模和在主流的理性預期與有效市場框架下建模大有不同。
適應性市場（adaptive markets）假說強調適應性變化對於個體決策行為與整個金融市場的多重作用。所謂「適應性」的意思即是指「以革命性的眼光看待金融市場和人們的行為決策」。它可以解釋金融危機，作者的答案很明確：「金融市場並未遵循經濟規律來運行，因為金融市場是人類進化的產物，遵循生物學法則，經濟的起起落落是參與其中的個人和機構投資者努力適應不斷變化的宏觀經濟環境的結果；當變化太過劇烈時，就會出現泡沫甚至崩盤。」生物性的要義在於相互競爭、適者生存，市場環境甚至比經濟環境更加複雜。因此適應性市場假說納入了人的緊張情緒，與之相比，傳統的有效市場假說囿於經濟理性人的假設條件，在實際運用中是局部的、不完整的。
我們先複習一下有效市場的誕生。1965年的芝加哥，尤金法瑪和薩繆爾森幾乎是同時，但卻是分別獨自從不同路徑提出了有效市場假設的思想，一言以蔽之，「有效市場中，價格充分反映所有可用信息」。1973年，麥基爾在經典之作《漫步華爾街》中向公眾系統介紹了EMH，也讓「隨機遊走」的概念和「猴子扔飛鏢」的比喻名揚天下，進而，以約翰博格的先鋒基金（Vanguard）為代表，指數基金行業應運而生。說是漫步華爾街，實際上EMH的擁躉是站在了華爾街的對立面。
同樣在20世紀60年代開始，經濟學家們發展出了完美適配EMH的理性預期學說。如果經濟中的個人都有理性期望，則新均衡下的政策意圖失效。這就是重塑現代宏觀經濟學的盧卡斯批判，理性預期學派的輝煌不但重挫了凱恩斯主義的政策主張，而且和有效市場理論一起鑄就了一個主流分析框架。然而這個框架的核心，即完美的經濟理性人假設，顯然在20世紀末和本世紀初的屢次泡沫和危機裡面，逐漸千瘡百孔。
這種思潮的演變有跡可循：安蘭德的客觀主義，即原教旨的理性利己主義所刻畫的是我認為的資本主義之基石，其忠實信徒格林斯潘稱之為自由資本主義。他的立場就是一直反對制約金融衍生品市場，但也因此在08年金融危機之後陷入意識形態之爭。金融危機讓人們意識到金融工具（包括數學、計算機技術）都具有兩面性。羅聞全寫作《適應性市場》的初衷之一在於他覺得他看過的關於2008金融危機的書都不夠系統全面。他在本書中反覆指出經濟學的框架略顯單一，並論證隨機遊走假說的不成立。歸根結底，這還是理性主義者與行為主義者之爭。
事實上我當然信仰基本面，同時我也同意作者所說的有效市場假說「並非錯誤，而是不完整的」。對於從事投資這一併不十分科學的事業來說，讀這些東西的目的之一是幫助自己在市場定價偏離基本面定價較甚時，採用正確的反饋機制；之二是作為身處其中的個人，用儘量完整的視角看待周期運行方式及其對生活的衝擊。那麼這個生物學+金融的套路是如何展開的呢，全書篇幅可以分成兩部分，前半部主要是微觀結構的生物機制的闡述，後半部是行業中觀，解釋金融危機的同時加入對指數基金和對衝基金行業生態進化的歸納。更吸引我的是後半部分。
有效市場假說的困境
作者開篇提出一個扎心的問題，「如果你如此聰明，為什麼你不富有」，這代表了EMH捍衛者對異象研究者最常見的反駁。拋開個案，作者需要用一套系統的理論（通過實驗）來證明人類做決策是否真正理性。對於想要fit-in-all的有效市場理論來說，理性人是一個強假設，但其實「我們的理性在生物意義上太有限了」。市場涉及多重博弈，交易很複雜，而思考的深度遠遠不夠。思考不等於感覺，就像「風險」不等於「不確定性」，前者實際上是可以衡量或量化描述的隨機事件，後者不可測度。
卡尼曼和特沃斯基提出人都有風險厭惡（loss aversion），根本上人類難以規避不確定性。現在大眾也都意識到，我們，尤其是平庸的人，往往不能延遲滿足。實踐中人們普遍運用概率*期望來預測市場結果；可是不能延遲滿足的期望回報又怎能適用簡單線性的貼現率呢？
行為歸腦神經管。人類避免負面反饋的願望會導致行為看起來更像「概率匹配」而不是理性行為，這種在環境中無中生有找規律、尋找模式匹配的經驗法則被稱為「直覺法」。作者理論的論述正是從對概率匹配的解釋開始的：「在適應性市場假說下，有很多行為偏差，但它們有合理的解釋。它們只是我們從非金融環境中適應而來的直覺法，我們在金融環境中使用它們時誤用了它們：換句話說，就是『適應不良』的行為。適應性市場假說比市場非理性的解釋走得更遠，它為我們提供了一個有意義的行為偏差的預測框架。
我們不僅可以了解它們為何出現，還可以預測它們何時出現，以及它們對市場動態的影響。」概率匹配並不是最優行為。所以作者引入神經科學的研究，情緒是動物從環境和過去中學習的提高效率的工具，情緒恰恰是理性的必要條件，而不是非理性的根源；正是因為失去情緒感受能力，大腦各部分不再平衡，人才會陷入所謂非理性。進化生物學探討高度精細的精神機制，而行為是同時受遺傳和環境影響的功能。總結起來，進化形成大腦，大腦產生思想，思想以思維的速度進化，這條路徑經過一系列什麼社會生物學、進化心理學、進化動力學之類的搗鼓，最後產生了一種可能性，即通過生物進化將市場什麼時候有效、什麼時候出現不理性行為的解釋統一起來的可能性——這就是作者的適應性市場理論。
他的基本假設是由赫伯特西蒙提煉出的「有限理性理論」（1952），推翻古典經濟學的完美理性人假設，指出人們掌握的信息不同，做出的決策不同，「大量可能的選擇將迅速壓垮運用單純最優策略的理性經濟人」，有限理性的人們實際上追求的是「（能感到）滿足的」決策，而非最優決策。有限理性與最優化密切相關，但比最優理性更能準確描繪人類行為。人們學習、適應環境，當環境穩定時，經驗逐漸將人轉化為經濟理性人。而學習是概念進化的一種形式，人們通過「直覺法」（某種經驗法則，不是最優的）學習新行為，並產生反饋，根據正向或負向反饋改變決策，完成學習和適應環境。這其中，環境造成情緒，情緒是導致我們更新直覺法的主要反饋機制，因此情緒是理性的必要條件。這就是適應性對理性預期的補充。
適應性市場假說的要點可以概括為：（1）生物實體的特徵和行為由進化力量塑造，我們既不總是理性的，也不總是不理性的，此處「不理性」可以用「適應不良」這個詞來替代；（2）適應的機制：我們表現出行為偏差，且做出顯然非最優的決策，但我們可以從過去的經驗中學習，並根據負面反饋修改直覺法；（3）我們有抽象思維，特別是前瞻性分析的能力，有基於過去經驗對未來做出預測的能力，有對未來環境改變做好準備的能力，這些能力以思維的速度進化，不同於生物進化但與之相關；（4）金融市場動態由參與者的互動驅動，和參與者相互適應，也適應我們的社會、文化、自然環境；（5）生存是推動競爭、創新和適應的最終力量。正是這五個原則使得理性主義者和行為主義者分道揚鑣。
行為體系的直觀複雜性很大程度上反映其身處的環境的複雜性；個人會通過反覆試錯以獲得最佳效果。在脫胎於生物學的適應性市場假說看來，消費者不會自動計算效用，其行為高度依賴於路徑；而有效市場假說（實則是新古典主義經濟學）背後是經濟學對物理學的實名羨慕，體現為經濟學的數學化，也體現了如史蒂芬霍金般對萬物理論（Theory of Everything）的追求。但在我看來，賦予一個足夠長的時間期限，理性主義者和行為主義者最後也是殊途同歸。因為達爾文根本上所作的也正是「將世界視為連貫體系的嘗試」；在達爾文進化思想的滲透進程中，將生物學和經濟學思維嫁接的大家也不少，英國有馬爾薩斯、美國有凡勃倫。
這種世界觀繁衍的本質是一種哲學層面上對於「動態」賦權的分析方法，從黑格爾（辯證法）到馬克思到熊彼特（創造性破壞），都是將自然選擇與生產力的變遷結合起來分析。即便是唱反調的，比如哈耶克就不相信達爾文理論可以應用於生物學之外，更加不相信馬克思，但同樣意識到靜態假設的不足；然後是卡爾波普爾和喬治索羅斯師徒，也是在用動態適應機制的反饋踐行對「絕對知識」的懷疑。
今時今日，《金融鍊金術》被幾代人奉為圭臬，索羅斯的反身性理論如雷貫耳，被人尊（矮）稱（化）為「照亮市場幾十年的宏觀策略」。只不過索羅斯主張的經濟類比是比生物進化更誇張的「謊言連續劇」。即便如此，索羅斯的範式也並未取代價值投資成為投資中的「聖杯」。這反而印證了羅聞全在書中所說，學術界一直在為有效市場的信仰而慶祝，但從事市場實踐的人士往往尋找市場非有效現象以獲利，這些人士包括了索羅斯、西蒙斯和許多量化分析師們。
所以羅聞全的適應性市場假說不是跟風地宣揚動物精神而嘲笑有效市場，是試圖把有效市場（理性預期）、有效市場信徒們的政策制定（意義和教訓）、生物進化、對環境的適應性相結合思考，尋找能讓我們在不穩定的現實世界裡生存得更好的方法。他在前人的基礎上創設了自己的適應性市場理論框架：市場行為適應給定的動態的金融環境（對應的是，有效市場是不變的金融環境、穩態、理想化）；價格不會自動反映所有可用的信息；人類智慧應用於市場的產物，是一種以思維的速度進行的進化，不一定是市場本身帶來的結果。
這不禁讓我想到索羅斯高徒、對衝基金大佬德魯肯米勒前幾天出來狂噴美股高位和預言大通脹，有人說他一定很懷念那個高利率、高通脹的年代，也是宏觀投資的黃金年代，而過去十年低利率，低通脹的環境，讓這個有史以來最偉大的macro investor之一黯然失色。可通脹會不會來，又有誰知道呢？奧地利學派知道。米塞斯說過：「通貨膨脹不是天意，也不是自然災害或者瘟疫爆發。通貨膨脹是一個政策，是那些認為它不如失業有害的人們蓄意實行的政策。但事實是，長遠看來，通貨膨脹並不能克服失業。」所以大家都應該少談些主義、多思考進化。
適應性市場的投資範式
羅聞全觀察到對衝基金的進化就是適應市場環境的示例：對衝基金是金融生態系統中的重要指標物種；新基金始於一個策略下利用市場出現的新機會，而其他的基金則在經歷了另一個策略的虧損後關閉，例如LTCM。作者告訴我們，現代對衝基金鼻祖瓊斯（Alfred Winslow Jones）提出了一隻股票的金融特性的三個關鍵測度，大致對應於現代的概念即：阿爾法，超越市場的收益；貝塔，回報與市場一般流動的關係；以及西格瑪，股票的回報的波動，瓊斯稱之為「速度」。瓊斯具備自由市場信仰，同時洞察投資者瘋狂，進而利用他最早創設的這些股票測度（策略進化）獲得了成功。
對衝基金交易策略的複雜動態系統可以被看作是一個進化過程，正是「競爭——創新——探索——開發——滅絕」的適應過程使得市場可能有效。金融市場的生態學結果是：投資於某種交易策略的資金量不會固定，而是自發地擺動，市場無效率的程度會隨著時間推移而變化。通向市場無效的過程可能是緩慢的，完美的有效市場是完全不會達到的——即使從長遠來看，自然選擇並不能保證理性或者市場有效。適應性市場假說建立在這些想法的基礎上，意味著市場效率是一個連續變量，取決於市場參與者結構，與市場參與者適應市場環境的程度直接相關。
書中的例子包括作者的實證結果顯示經典的隨機遊走假說中的自相關係數在本世紀金融危機之後顯著降為負數，即今天的正回報可以預測明天的負回報，可能解釋的原因包括金融技術、交易成本和監管格局變化等環境因素。
適應性市場假說也可以用來解釋被動投資和指數化投資的進化：（1）先鋒基金的案例中，指數從等權重到市值加權的過渡是通過試驗來實現的，而不是因為新的金融產品的市場特別有效；（2）金融的形式應該遵循金融的功能，指數的功能就是兩個，一是衡量總體市場的投資表現，二是作為主動管理人的benchmark；（3）Smart Beta的興起：投資者可能會獲得可持續的風險溢價，這裡的可持續性與CAPM模型假設相矛盾，最終問題就是我們要尋找預期回報的來源，市場總是喜歡把阿爾法和貝塔分割開來，尋找阿爾法是一個持續動作，而適應性市場假說更多關注市場的動態，即非理性投資者持續進入市場所帶來的行為溢價。
隨著時間推移，競爭使得阿爾法被商品化，以至於其定價剛剛好足以補償投資者的風險。阿爾法是罕見的、昂貴的、受到資金量限制的，所以阿爾法最終要麼消失，要麼就變成了貝塔，貝塔是無限制的、相對便宜和容易實現的。
適應性市場假說認為風險並不總是得到回報，而是取決於環境；是否長期持股取決於投資的地點、時間長度以及風險承受能力。作者用它來解釋市場恐慌、波動率的上升，打破了經典投資組合理論中的CAPM模型，從而形成了新投資範式。
適應性市場假說的新投資範式：
這裡需要說明兩點。
第一，我不是在一味鼓吹被動投資，而是深刻同意作者所說的「主動策略主動管理風險，但被動投資不應該不管理風險」。事實上，通過算法等動態管理控制波動性的操作也已經很常見。《大錢細思》的作者T神說，「人類的特長在於評價哪些人值得信任，在於觀察社會組織，在於探尋人與組織之間的相互關係和共生發展等複雜問題。」我覺得這恰恰適用於不斷進化的金融生態。
第二，我不是在否定通過基本面投資擊敗或實現有效市場的道路的正確性。傳奇交易大師尼德霍夫提出並擅長用「市場生態學」看問題，此人號稱「投機教父」，羅聞全吸收了他的觀點，但不意味著適應性市場假說就是投機博弈，恰恰相反，適應性市場假說的落腳點是風險管理，當對有效市場的皈依會有意無意加大風險漠視時，新投資範式對傳統理論形成了迭代，並非替代，而是給完整性打補丁的意思。羅聞全的適應性市場假說是試圖用一個框架完成對投資、風險管理和其他多方面金融問題的串聯。這個框架中當然也包括適應性的金融監管。
風險的有效監管和認知
作者有句名言叫「It’s environment, stupid」，說來說去強調AMH的核心就是環境是動態（dynamic）的，如前所述我倒覺得這和靜態（stable）的EMH最終指向一致；比如我們已經可以很順暢地理解擁擠的交易策略必定會帶來利潤率低、回報不足的結果；比如羅聞全認為高頻交易在誕生的很短時間內就開始迫近其自然進化的極限，因為它意外地成為一種成熟的行業，變得高度適應，對監管環境甚至物理環境的變化也非常敏感。
對衝基金、多策略基金等產品連接了不同的資產或策略，適應不斷變化的環境，可能打敗市場，同時也會創造新的漏洞，可能帶來更大的金融衝擊。不能免俗地，作者希望用自己的理論給出對金融危機成因的總括。「金融市場是典型的複雜且緊密耦合的系統」這個判斷早在其他書上也出現過，羅聞全的大白話就是金融體系是生態系統，是一個相互依賴的物種組成的集合，危機就代表了「適應不良」。
那麼也有兩點值得一提。其一，作為一個繞不開的討論角度，流動性是衡量你能夠買入或者賣出一種資產有多容易的標準；「當對衝基金、量化、高頻交易公司在數量、資本和影響力方面都有所增長，他們提供的流動性是有代價的，當他們一致撤回流動性時，這些新興物種就對金融生態穩定構成了威脅」，模擬結果表明即便是交易所報價十進位這樣微小的金融環境變化也會導致生態系統重大變化，因此需要提前注意研究這些威脅。這個結論本身並不意外，而值得思考的是流動性危機底層的風險管理邏輯。
在資產證券化時代，我們每個人都應該理解「投資組合與系統性風險的來源」，也就理解了國內的金融分業混業之爭。根據林華的觀點，傳統的風險管理理念是風險隔離，而更系統的風險管理原則是風險分散，對於資產規模越大的機構更容易實現、成本更低、更有競爭優勢；但風險分散原則隱含了一個重要的靜態假定——當風險隔離轉化為風險分散時，在金融機構不斷增加槓桿的過程中，基礎資產的風險特徵不變，且違約風險始終不相關。
現實中這個假定並不成立，風險分散在導致金融機構風險同質化的同時，也間接導致基礎資產風險關聯度的提高。隨著全球金融市場的發展，風險管理理念藉助信息技術，從風險隔離轉變為風險分散原則，在大幅度降低單個金融機構風險的同時，金融機構的槓桿不斷加大，金融機構趨於同質化，基礎資產的總風險日益增加，就形成了新的系統性風險根源。把上述「金融機構」替換為「資產組合」，就是我對資產證券化和金融公司分析的底層框架之一。對於我國金融業來說，這個過程是必然選擇，因為混業、金融創新和風險分散降低了實體經濟的融資成本。我們的金融創新不能因噎廢食。
其二，適應性市場假說是否只能用來對金融危機做解釋，如果是這樣的話，這類著作或報告汗牛充棟，價值不大。作者將證券化、CDS和其他衍生品類比為金融領域裡的E=mc2。「像核物理的兩面性一樣，在金融市場上，我們怎樣運用這些強大的科學技術決定了它們如何影響我們，這也正是適應性市場假說的用處。」有效市場假說無法解釋危機，但行為視角也無法完全解釋金融危機之前的長期經濟增長。
根據適應性市場假說，在金融危機最基礎的層面上，貪婪壓倒了恐懼，系統中各層級的人無視環境變化，創造邏輯來說服自己，認為貪婪是正確的。最著名的例子就是花旗高管的「音樂不停，舞步不止」之語。系統性風險來自一個可怕的事實——整個市場都不能延遲滿足。因此，作者的建議是更多預防措施和強制金融機構承擔更多風險。
金融體系中的機構與舊的金融環境相適應，但在新的金融環境中生存艱難；只有提前適應才能穿越動蕩時代。人類大腦有幾個評估風險的系統：比如恐懼、疼痛都是這種機制；但金融體系缺少監測和管理系統風險的基本反饋機制，如果想要長期繁榮，就需要創建新的反饋迴路來監控金融環境，類似於人類對恐懼和疼痛的感覺，形成「制度記憶」，代代相傳。監管者對行為風險建模，把宏觀調控視作進化生態監控；監管者和金融機構將強烈傾向於適應彼此的行為。「適應性監管」的典型例子就是大家現在耳熟能詳的銀行逆周期資本緩衝，進而是整套「逆周期調節」框架。
上述第二點就帶出了本書貫穿始終的一件事，人類認知已經進化到用故事來解釋世界：通過進化來創造故事，以滿足我們的特殊需要和欲望，而且對故事的依賴會導致先入為主的偏見和直覺。羅聞全指出，故事性預期是人類的一種獨一無二的能力，如果說好的故事是準確預測結果的故事，那麼科學理論就是一種好的故事。這一段很容易讓人想到《未來簡史》。作者寫作本書，也是希望「用一套理論打敗一套理論」，並藉此把金融市場的故事講通，讓所謂的群體理性/瘋狂以及「同步於人類文明與思想的體系變革」在他的金融框架內都得到合理的解釋。我簡直懷疑作者是在這個窠臼中有意無意自黑了一整場。適應性假說對行為的根本假設是個人所依據的不是理性行為，而是人們給自己的合理化敘事。
人均產出增加值的差異導致金融專業人士比製造業就業人員的工資更高，也導致「不良行為」。作者探討了經濟理性和道德的關係：道德感是對過去環境（歷史、文化、生命）的一種適應，會隨著時代變化而變化，但核心的公平感根深蒂固，而現代金融環境只有幾百年歷史，經濟的看似理性在非常基本的人類層面上可能是不公平的，是兩種對立的力量。指向公平的道德感不能完全適應現代金融，所以人們以像思維一樣快速的進化來創造諸如法律法規這樣的道德感替代品來防止我們被利益的誘惑壓倒而造成傷害；但任何高度信任的系統都有被濫用的可能，對信任的依賴會帶來系統性風險的發生。
還有一個讓人捧腹而「邪惡」的結論：文化是一系列相互關聯的故事，通過世代傳遞並隨著人類環境的變化而變化；適應性假說意味著，特定的文化和環境是相互塑造的，所以相信公平是最高道德價值的人，會相對比較少地選擇金融這個行業。
在這本43萬字著作的末章，作者毫不意外地「上價值」，表達了他的理想，即在適當的金融結構下，設想由一個超級基金（或某一類資產證券化產品）承擔許多艱巨而重要的社會目標的可能性，例如治癒癌症、消滅貧困等需要巨量資金的高風險項目；因為未來的金融將能利用人類的集體智慧、恐懼和貪婪去解決全球問題；EMH假設目前市場資金正用於最佳用途而不需要政策幹預，但適應性市場假說認為我們可以改善市場、方法和整個金融體系，適應我們的需求和挑戰。
「一些特質讓金融體系容易出現暴民式的瘋狂，也同樣能夠使金融體系在搜集和部署群體智慧方面發揮極大的作用。」這樣，金融就不必要是零和遊戲。「我們不應該讓金融推動我們的目標，而是讓目標推動金融。」這個設想很好但是探討僅停留在表面。
總有人要先走，總有人正年輕
讀完全書，我們回到國內金融市場來聯想幾個問題。第一個問題是既然有效市場理論在實踐中屢屢成為眾矢之的，為什麼它的地位依然崇高，依然影響我們的核心思維？我可以直接引用卡爾維諾《為什麼讀經典》中的段落回答，如下：
「你的」經典作品是這樣一本書，它使你不能對它保持不聞不問，它幫助你在與它的關係中甚至在反對它的過程中確立你自己。……一部經典作品是一部早於其他經典作品的作品；但是那些先讀過其他經典作品的人，一下子就認出它在眾多經典作品的系譜中的位置。至此，我再也不能擱置一個關鍵問題，也即如何看待閱讀經典與閱讀其他一切不是經典的文本之間的關係。這個問題與其他問題有關，諸如：「為什麼讀經典，而不是讀那些使我們對自己的時代有更深了解的作品？」和「我們哪裡有時間和閒情去讀經典？我們已被有關現在的各類印刷品的洪水淹沒了。」
讀者，特別是金融市場的實踐人士，往往會認為學院派的工作和著述就是掉書袋、用似是而非的邏輯、老掉牙的模型、百無一用的哲學等等方法繞了一大圈來說明一件「這不是廢話嗎」的事情。沒錯，我也覺得學術有時候就是這般做作。但是學術思維補齊的正是市場人士容易自命不凡的對「廢話」的燈下黑、感情用事、忽略風險、不懂辯證，或者是揣著明白裝糊塗似地從眾、偶爾還要面臨「缺乏常識」的指摘以及這個行業「委託-代理問題」的劣根性。
第二個問題是市場理論假說的應用。技術創新和金融創新的共生關係使得系統的複雜性日益增加，如何在系統中左右逢源？用適應和進化理論看投資、風控和監管，無疑要踐行不斷學習、適應以及加強對環境的關注。
其一，投資的道理很淺顯，用馮柳的話說就是「企業的發展變數很多，許多我們看上去的確定或不確定也只是事後的總結與學習……這個世界如此龐大複雜，我們要懷著敬畏的心去探索它……正確的認識到自己與世界的關係後採取的更積極主動的應對和態度。」A股正處在Hillhouse和明星基金經理們的高光時代，金融投資機構趨向於融合產業專家能力來提升定價權，是為「賦能」。只不過這個高光時代終有進化到下一階段的一天，希望所賦之能在新的環境裡可不是南橘北枳，否則又得回味15年的夏天。優秀的企業也會同樣這麼做。
其二，機構當下應該重視產品趨勢、參與者結構、行為等方面的變化，對經濟和金融市場的分析也都越來越注重結構主義。所以我反覆提倡的一個觀點是，整個金融業生態已經裂變，位於資管產業鏈上遊的機構必須做深其在資產端的優勢，將產品創設和資產管理運作能力提供給位於產業鏈下遊具備客戶資源的負債端優勢機構，處在產業鏈同一位置的機構則需要面臨更複雜的競合關係。對主動投資管理人來說，絕對收益之心是在此類競合關係中笑到最後的根本，而絕對收益所需要的能力構建其實就是兩條，一是多資產的產品創設和策略創設能力，二是資產定價能力。主動投資永遠有可為的空間是因為承擔了市場上的價格發現職能。指數基金的低成本意味著它默認市場有效，不承擔價格發現功能，而如果主動投資者佔比越低，指數投資就會越接近趨勢投資，主動投資者就越難跑贏指數。因此，主動投資者的資產定價能力是自身的價值體現，假如麻木於「抱團躺贏」模式，無異於飲鴆止渴，傷害對自己的定價。
其三，監管和市場是彼此適應的。當越來越多的金融服務積聚在越來越少的金融機構裡，系統的風險特徵當然會發生變化。如果我們換位思考，有些政策多少帶有「明知不可為而為之」的意味。所以少用應然思維，投資者教育是另一回事，但我們的首要工作是既定環境下的價格發現，不是針砭時弊。
最後是敘事和歸因的問題。A股投資者對「講故事」和「預期差」的心理太熟悉了；另一方面，流行的把投資框架歸結成某一種單一標籤，或者歸納「萬物皆周期」之類，也都是合理化敘事的手段。在這種幾乎註定的行為模式下，逆人性似乎成為做投資的共同追求。但是逆人性並非「讓目標推動金融」的積極性適應，周期更加不是刻舟求劍。書中最讓我印象深刻的一句話叫做「每一代投資者都認為他們所處的金融環境是獨一無二的。」這點看似諷刺，實際上並沒有錯。
世界鬥轉星移，唯快不破。而投資這麼孤獨的事情，它與世界的關係是博爾赫斯那種小徑分岔的花園，雞犬相聞之處可不會有阿爾法策略；一旦各人合理化敘事的函數不同，對話就會淪落為你在講組合管理而他在講標的選擇，你在想有效前沿而他在想風格切換，你在談資產配置而他在談高拋低吸；這一行信奉結果至上的考核，掩蓋了程序正義（不涉及價值判斷的話，是程序自洽）的艱難。
每一代投資人有每一代人的世界觀，歷史只簡單歸結成阿爾法和貝塔。我理解的阿爾法是一種理論上都無法被對衝掉的單向屬性，是代際突破，每一個投資者從入行開始就應該思索代際突破的可能性。在適應性生態進化過程中，它必須不斷被破滅和創造，最後留下寥寥幾種，每種阿爾法的敘述各有不同：可以是多資產和金融工具、可以是格柵思維或歷史觀、可以是時間加負債。對包含本人在內的A股的諸位來說，也可以是非常自我的敘事——我們決不會踏入同一條河流，我能做的，只有在未來等你。
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