來源：投資時報
面對做空，飛鶴認為，優秀的業績表現是對做空行為最好的反擊，而Blue Orca Capital認為，強勁的數據增長恰是其虛構業績的表現
《投資時報》研究員 蘇慧
資本市場之戰，不見硝煙卻兇險異常。
這一次，是中國嬰幼兒配方奶粉生產商(IMF)中國飛鶴有限公司（下稱飛鶴，6186.HK）與海外做空機構Blue Orca Capital（殺人鯨資本）之間的「較量」。
7月8日上午十時許，Blue Orca Capital發布了一份針對飛鶴的做空報告。在這份長達64頁的報告中，該機構直指飛鶴通過高估嬰幼兒配方奶粉收入，低估廣告和人工費用等運營成本，誇大盈利能力虛構業績。
通過相關模型測算，Blue Orca Capital認為飛鶴的估值僅為每股5.67港元，據其目前股價尚有6成下跌空間。
消息一經公布，飛鶴股價迅速跳水，盤中一度大跌近9%。不過隨後，該公司股價緩慢回升，並在中午發布澄清公告強烈否認殺人鯨資本的指控後大幅拉升，當日飛鶴收於16.96港元/股，日漲幅7.21%。
7月9日早間，針對Blue Orca Capital的做空報告，飛鶴再發澄清公告，對相關指控逐條駁斥。不過資本市場卻情緒不高，飛鶴當日開盤報17.26港元/股，盤中摸高至18.2港元/股，隨後其股價迅速回落，午盤收於16.86港元/股，當日收盤報16港元/股，日跌幅達5.66%。
飛鶴上市以來股價走勢（港元/股）
數據來源：Wind
儘管登陸港股時日尚短，但這已非飛鶴首次遭遇做空。2019年11月成功「敲鑼」後不久，飛鶴即遭遇做空機構GMT Research狙擊，該機構稱飛鶴的業績和現金流等存在造假。而此次Blue Orca Capital的部分指控方向與GMT Research此前指控類似，包括認為飛鶴誇大收入、運營費用以及資本支出存疑等，Blue Orca Capital認為「飛鶴的故事堪比瑞幸」。
對於短時間內兩次遭遇做空，飛鶴方面向《投資時報》研究員表示，「兩次做空的相關指控毫無事實根據或為失實陳述。」
其表示，GMT Research與Blue Orca Capital常常活躍在港股，且針對澳優（1717.HK）、蒙牛（2319.HK）等乳企均發布過沽空報告。同時，這兩家沽空機構的報告多為引用數據，缺乏自身調研。
飛鶴認為，優秀的業績表現是對做空行為最好的反擊。「今年上半年飛鶴收入同比增長超過40%，這主要得益於高端嬰幼兒配方奶粉銷量的大幅增長。飛鶴將繼續深耕嬰幼兒配方奶粉市場，誠信合法合規經營，用優秀的業績回報投資者。」
有趣的是，Blue Orca Capital認為飛鶴優異的業績增長亦是其虛構業績的「佐證」。做空報告顯示，飛鶴如今的業務與在美國上市的十年中努力實現盈虧平衡的業務並無不同，但這家公司卻經歷了「公司歷史上最直接、最神奇的轉變」。
對此飛鶴表示，公司近年披露的招股書及財報數據均經過獨立核數師安永審計，並出具無保留意見，「業績連續數年實現高速增長，是國家政策、市場需求、飛鶴團隊不懈努力的結果。」
飛鶴澄清公告
資料來源：Wind
虛增業績指控的攻守防線
《投資時報》研究員查閱做空報告注意到，Blue Orca Capital對飛鶴業績造假的指控主要集中在三大方面——通過關聯物流公司虛增收入，少報運營及廣告費用，以及誇大數十億元資本支出。對此，飛鶴髮布澄清公告一一予以駁斥。
其一，在虛增收入方面，做空報告稱，飛鶴主要向分銷商銷售嬰兒配方奶粉，但在將產品交給物流服務供應商時才確認收入。他們通過實地考察和從其他渠道獲取的記錄顯示，一些物流公司是由飛鶴員工管理的。因此做空機構認為，當飛鶴將產品交由飛鶴旗下的物流公司時便確認收入，其認為這對飛鶴財務報表的可信度是毀滅性的。
針對該項指控，飛鶴方面向《投資時報》研究員解釋稱，飛鶴僅對直接送往經銷商部分的產品於交貨時確認收入，由工廠倉庫往各分倉倉庫之間的物流屬於調撥，不會確認收入。做空報告中所提示的克東瑞信達物流有限公司（下稱瑞信達）是飛鶴的物流服務供應商之一，屈東持有瑞信達100%股權，解德河為瑞信達的執行董事兼總經理。飛鶴確認稱，屈東、解德河及瑞信達均為獨立第三方，除日常物流業務外飛鶴與屈東、解德河及瑞信達無任何其他關聯。
其二，在少報運營及廣告費用方面，做空報告認為飛鶴隱藏了大量的運營費用。其表示，飛鶴宣稱只有5422名全職員工，但實際上該公司還有5萬名銷售代表，這一部分可能隱藏9.25億元的未公開人工成本。同時，做空報告認為飛鶴隱藏了大量的廣告支出，以第三方數據推測，其預計飛鶴實際廣告支出比2019年報告的數字要多出7.65億元。
對此，飛鶴方面向《投資時報》研究員表示，公司與勞工及廣告相關的費用均已按照適用會計準則要求入帳。招股書及財報中的歷史財務數據均經安永會計師事務所審計，並出具無保留意見。聯席保薦人也已對招股章程披露的公司財務信息（包括勞工成本及廣告成本）及業務信息（包括員工人數）進行過獨立的盡職調查。
至於宣傳費用，飛鶴方面解釋稱，公司近年調整了電視廣告的主投頻道，由於不同頻道的廣告時長單位成本差異較大，因此電視廣告投放成本變化亦較大。
其三，在資本支出方面，做空報告指出，有證據表明，飛鶴誇大了數十億美元的資本支出，在某些情況下，該公司正在進行的設施擴建項目已經在其IPO之前完成。
對此，飛鶴方面表示，做空報告中所提到的克東工廠包裝處理能力的擴展於2018年底完成，而招股章程中披露的克東工廠擴展是指配方乳粉智能化生產能力的擴展，二者並不是一回事。而吉林工廠於2020年5月通過政府驗收，正在申請辦理嬰幼兒配方奶粉生產許可證。截至2020年6月30日，吉林工廠已發生約3.56億元開支。
高增長悖論？
據中國飛鶴官網顯示，2001年冷友斌等人持「飛鶴」品牌成立黑龍江飛鶴乳業有限公司，開啟了二次創業之路。2003年5月，飛鶴曾於納斯達克上市，後於2005年4月轉板紐約證券交易所中小板市場交易。2013年7月，飛鶴乳業完成私有化退市。
2019年，蟄伏六年的飛鶴登陸香港聯交所主板市場。Wind數據顯示，2019年其總營收為137.69億元，同比增長32.33%，其中高端嬰幼兒配方奶粉產品系列收入佔比68.59%。同年其淨利潤為39.35億元，同比增長75.47%。
可以看到，2019年飛鶴營收利潤增長情況均較為可觀，淨利潤水平與同在港股上市的蒙牛相比亦不顯遜色，淨利潤增速甚至遠高於蒙牛。而這還是在該公司營收利潤增速有所下降的基礎上。Wind數據顯示，2017年及2018年，飛鶴營業收入分別實現58.94億元及104.04億元，增速為57.57%及76.54%。淨利潤分別實現11.6億元及22.4億元，增速為178.24%及93.26%。
飛鶴近五年營業收入及增長率情況（億元、%）
數據來源：Wind
飛鶴近五年淨利潤及增長率情況（億元、%）
數據來源：Wind
事實上，如此高速的業績增長也成為Blue Orca Capital狙擊飛鶴的「佐證」之一。
在做空報告開篇，Blue Orca Capital就指明，飛鶴聲稱自己是中國的一家高利潤、快速增長的嬰幼兒配方奶粉生產商。但是作為一家曾在美國上市的公司，在經歷了一系列審計人員被解僱和不當行為指控後，其股價暴跌，業務也陷入困境。但是，在遠離監管機構、審計師和投資者的審查和監督的情況下，飛鶴被認為是全球增長最快的大型嬰幼兒配方奶粉公司之一，2017年—2019年收入複合年增長率為54%。同時，在2019年,飛鶴報告營運利潤率為42%，淨利潤率為29%，遠高於任何在中國銷售IMF產品的國內外公司。
歸根究底，做空報告認為飛鶴如果沒有虛構業績，不可能實現如此高的業績增長。
在澄清公告中，飛鶴方面表示，招股書中所列示包括公司及所有子公司在內的歷史財務資料均經過獨立核數師安永審計，且安永已經對相關會計師報告出具無保留意見。在上市之後，安永也繼續作為公司的獨立核數師對集團2019年財報進行了審計。
同時，飛鶴認為，「境外沽空機構並不了解中國企業，飛鶴業績連續數年實現高速增長，是國家政策、市場需求、飛鶴團隊不懈努力的結果。」
《投資時報》研究員注意到，在港交所上市的高增長中國乳企更容易吸引做空機構注意，此次已經是近一段時間以來，海外機構對中國乳企的第四次做空。
2019年8月，Blue Orca Capital首次關注到澳優乳業並發布了做空報告。2019年年末，GMT Research做空了剛上市的飛鶴。2020年新年伊始，沽空機構Valiant Varriors發表報告稱維他奶國際(0345.HK)財務造假。不過目前來看，相關做空事件並沒有對企業造成重大影響，上市公司股價也只在小幅範圍內波動。