波動率產品及交易策略
分析師：陳顯陽(F3006022)
一、波動率簡述
傳統意義上，金融界將波動率定義為資產價格的風險水平。在沃倫·巴菲特(Warren Buffett)2015年給投資者的一封信中特別指出：「商學院多半將波動性和風險劃等號。雖然這種書生氣的假設讓教學更容易，但這是錯的：波動性和風險不是一回事。一些流行的公式，將學生和投資者領入歧途。」巴菲特與商學院教學之間並無對錯之分，只是雙方站在不同的角度看問題：對於沃倫·巴菲特和他的伯克希爾哈撒韋(Berkshire Hathaway)來說，他們擁有的龐大資產和保險公司背景允許他們採用長期投資手段對股權進行投資從而獲益。但對於國內的大多數交易者來說，這種模式並不適用，其原因有三：
第一、對於期貨、期權等衍生工具來說，其本身是有期限的，不允許無限期的持有相關合約。投資者考慮採用買入短期合約並滾動做多的模式並不等於直接買入長期合約，對於期貨來說將面臨基差風險，而對於期權來說，則將是我們即將談到的問題：短期波動率與長期波動率本質上是不同的。
第二、對於國內的股市來說，資產增值(Capital Gain)是獲利的主要方式，分紅率低導致長期持有並非明智之舉。故短期而言，波動水平的高低將決定了潛在獲利可能的大小，因此使用波動率來度量國內股市短期風險的水平並不為過。
第三、普通投資者的投資周期較短、資本金較小，在紅利無法確定的情況下，極有可能跑輸指數甚至銀行存款利率，故適當地採用波動率來衡量資產價格的變動水平或風險程度將是較好的選擇。
因此對於一般的投資者來說，波動率將是不可不考慮的因素。在Harry Markowitz的Modern Portfolio Theory中，風險(波動率)是和收益呈正向關係的。也就是是說，當資產收益越大時，資產所附帶的波動率水平越高，反之若收益越小，資產的波動率水平越低。而選擇何種水平的波動率，取決於投資者的風險偏好。
圖1：2002-2013年大類資產回報與標準差比較
資料來源：AASTOCKS
在期權中，波動率一般分為已實現波動率(Realized Volatility)與隱含波動率(Implied Volatility)。前者其實是歷史波動率(Historical Volatility)的象徵而後者是未來波動率(Future Volatility)的象徵。期權交易在進行方向性交易的同時需要兼顧到波動率的預判。
在上述流程圖中，市場的交易者與做市商需要根據歷史的波動率作為基準來進行期權報價。除此之外，對於未來風險的預期將相應抬升或降低隱含波動率的水平。當期權到期時，隱含波動率將「實現」，成為已實現波動率，兩者的價差就是波動率敞口的盈利 — 這將是我們稍後介紹的波動率掉期/方差掉期的基本交易邏輯。而已實現波動率成為了歷史，轉化為歷史波動率，隨著時間的推移而開始下一個循環。
二、波動率產品介紹
（一）為什麼需要波動率產品
在傳統的金融資產與工具中，沒有任何標的物可以提供波動率敞口，但波動率敞口恰恰又是投資者及風險管理者最為關注的指標之一，為何？沒有波動的市場意味著資產價格不會發生變動(僅以複利形式進行增值)，然而如此結果將導致優異的企業與差劣的企業價值無法區分，對於價值發現、風險管理等金融市場所必須具備的功能將是一個巨大的打擊。所謂金融，就是將錢從空閒者手中融資給需要資金的優秀企業手中，達到社會效用最大化。因此波動的存在將區分優勢群體與差劣群體，這就是金融市場中常說的風險差(Risk Spread)。而對於投資者來說，不波動意味著所有資產收益相同(複利)，金融市場將沒有投資價值，過大的波動卻意味著將承受過大的風險。因此，不同風險偏好的投資者需要選擇不同波動水平的金融產品，同時他們也需要根據市場不同的波動水平進行波動率敞口的調整，刨除方向性風險的幹擾因素之後，波動率產品應運而生。
（二）波動率掉期 (Volatility Swap)
波動率掉期指的是以實現的波動率水平與約定的波動率水平進行互換的一種合約。波動率掉期是一種經典的互換合約(Swap)，將固定端與浮動端進行價值互換。在合約起始時，場外交易的雙方將約定固定端與浮動端，並基於此對其進行損益計算。波動率掉期的損益公式將如下所示：
(σF –σS)*Volatility Notional
其中：
σF表示未來的已實現波動率(Realized Vol)，是為波動率掉期的浮動端
σS表示當前的波動率或約定的波動率，是為波動率掉期的固定端
Volatility Notional通常是波動率掉期的名義本金值，亦可視為期權的Vega
下面我們將舉例說明波動率掉期在實際交易中的應用：
機構G與機構M希望進行一筆波動率掉期的交易，其原因在於：機構G設計了一份名義價值近100萬美元的結構性產品並賣給個人投資者與機構投資者。該結構性產品的損益結構中內嵌了一個指數期權的跨式組合(Straddle)，購買該產品的投資者可獲得2%的保本收益，同時指數一旦發生波動，無論方向如何，投資者皆可獲利。
作為機構G來說，面臨的是賣出跨式組合(Straddle)所帶來的看空波動率的敞口。一旦標的發生巨大的變動，該頭寸將出現巨大損失，而進行動態的Delta Hedging將付出極大的人力成本及交易費用。
圖2：機構G面臨的風險等同於賣出一個跨式組合
資料來源：CME Group
在此狀況下，機構間為避免瑣碎的對衝操作，開始考慮設計一種新型的波動率產品來對波動率敞口進行對衝，而其中最普遍也是簡單的產品就是波動率掉期(Volatility Swap)合約。
若上例接機構G通過賣出此結構性產品收穫權利金5萬美元，為名義本金的5%。機構G與機構M約定：當某日到期時(其所賣出的期權組合到期日)，無論市場累計的波動率變動為多少，機構M必須以4%的波動率損益來交換機構G的損益。也就是說，當市場出現巨幅波動時，其波動水平可能高達20%甚至50%，機構G所面臨的風險僅4%，而機構G將可保證得到1%的無風險收益。當然，機構M會根據市場的情況對該波動率掉期合約進行估價並計算自身的對衝成本，向機構G進行談判，最終達成交易。
波動率掉期(Volatility Swap)是波動率產品中第一個被交易的品種，直至90年代末才被方差掉期(Variance Swap)所逐步取代。對於離差交易員(Dispersion Traders)與波動率傾斜度(Vol Skew)交易員來說，波動率掉期合約相比直接的期權買賣更加有效。但波動率掉期合約有一個顯著的缺點：其定價需要一個特定的參數—波動率的波動率(Vol of Vol)，波動率的波動率模型將用來定價波動率掉期合約，同時更多的期權將用來不斷對衝，力圖保證Delta Neutral。在此模式下，不斷對衝將導致成本急速升高，使之費用與風險出現不可控的狀況。另一方面，對於期權來說，波動率掉期僅限用於單個期權合約的隱含波動率對衝，由于波動率曲面的存在，其存在的價值將大打折扣。
（三）方差掉期(Variance Swap)
流動性問題導致市場交易的方向從波動率掉期轉變為方差掉期，尤其是當發生黑天鵝事件時，波動率掉期的對衝成本將顯著增高，而方差掉期的出現解決了這一問題。方差掉期指的是將約定的標的資產的固定方差與未來某時刻不確定的方差進行互換。下面我們將用數學的方法簡要介紹一下方差掉期的構成：
對於任何標的資產來說，均可以將其視為由一份債券與若干期權的組合：
該方程中：
第一項f(K)表示的是一份債券
第二項表示的是ATM期權的C(K)-P(K)
第三項與第四項表示的是所有虛值看漲期權合約的價值的積分與所有虛值看跌期權價值的積分之和
若以T(0)來計，第三項與第四項將為0，因為初始階段虛值期權沒有任何行權價值，這將簡化為S=B+C-P，即為期權的平價公式。
下面我們將對該公式的形成進行推導：
對於任何有價證券的漂移性質，都可以使用狄拉克函數進行構建(Dirac Delta Function):
對兩項分別進行積分：
再次積分：
隨後，假設標的資產價格服從經典的幾何布朗運動，則有：
使用伊藤引理：
根據結果兩側進行積分，可以得到：
在上面的方差(Variance)表達式中，方差由兩部分構成：不斷被平衡的方向性頭寸(Rebalanced Delta Hedging)加一個賣出的標的頭寸。為了構建出這個賣出標的頭寸，使用前期狄拉克函數(Dirac Delta Function)構建出的靜態組合，可以得到：
其中，S*即為標的資產的遠期價格，等於S0*e(rt)。為使方差掉期的合約價值歸零，我們將對該式帶入並求解期望，也就是對S0求導，可得：
由於S*=S0*e(rt)，該式括號內第一項與第三項將抵消，第二項歸零，簡化可得：
該式即為方差掉期的解。從該方程中可以發現，方差掉期值為所有虛值合約價格微分之後的和再進行複利。由於虛值合約僅存在時間價值，因此對應的波動率敞口將可充分暴露，使之有了更加合理的科學性。
對於方差掉期來說，期損益結構與波動率掉期略有不同：
Payoff=(σF^2 –σS^2)*Variance Notional
其中Variance Notional為方差每變動一點所需支付的名義本金，由於其變動水平需以平方計算，故在發生黑天鵝事件時，其損益將顯著放大。在次貸危機發生期間，方差掉期的流動性徹底枯竭，這便是因其損益結構所導致，儘管在其它時期方差掉期是流動性最好的OTC波動率合約。
方差掉期是一種做多傾斜度(Skew)敞口和凸性(Convexity)的合約，它在虛值合約及看跌期權合約的敞口上相對於平值或看漲期權更大。所以在期權交易中，該類合約一般結合大規模的日曆式套利(Calendar Spread)或波動率曲面的傾斜度調整(Skew Adjustment)策略一併使用。
在美國，方差掉期合約自2000年之後開始變得更加流行。這是基於方差掉期合約不再是一種簡單的波動率工具，更是著名的交易品種VIX指數(波動率指數)的母體。使用方差掉期合約可以對VIX期貨或VIX期權進行有效對衝，同時亦可衍生出其它各類形形色色的交易策略。
（四）VIX(波動率指數)
在前期的報告中我們詳細地介紹了VIX指數的算法及演變歷程，方差掉期是VIX誕生的源泉。
再度回顧方差掉期的定價公式：
再來看VIX的定價公式：
仔細觀察可以發現，其實方差掉期的定價正是VIX定價的左側部分，而VIX只比方差掉期多出右邊一項：
VIX的計算中，有一些細節性的因素說明這個問題：VIX計算需要剔除連續沒有買價的深度虛值期權合約。但方差掉期並不需要，並將這些深度虛值合約納入計算範圍內。這些合約在進行波動率指數計算時被認為是市場噪音，且不利于波動率指數計算方式的穩定。因此全球各大交易所都採用了一種方法，儘管具體操作不盡相同，那便是 — 在保留方差掉期定價的基礎上將尾部報價切除。相對而言，在此模式計算的基礎上，波動率指數一般比方差掉期的結果低0.2至0.7個百分點的波動率。
總結來看，方差掉期與波動率指數有如下四大不同：
第一、波動率指數刨除了極高或極低的虛值期權。「尾部切除」操作將使得波動率指數的計算更加平滑穩定，但需要特別關注的是：切除低行權價的合約(虛值看跌)比切除高行權價的合約(虛值看漲)帶來的影響遠遠大的多。因為波動率某種程度上是一種風險的衡量，當黑天鵝事件爆發時，市場大幅下行引發的波動率上升效果遠遠比市場大漲引發的波動率下降大許多。同時，極深度虛值的看跌期權在某些場景下會被大量買入用來合成信用違約掉期合約(CDS)，因此該類合約並不能被輕易忽視。
第二、波動率指數的樣本數據有限。對於方差掉期來說，其定價需要依賴投資銀行或大型金融機構設定的OTC波動率曲面(Volatility Surface)來進行定價。波動率曲面存在的意義在於在任意期限任意行權價上，皆可找到對應的隱含波動率(期權價格)。然而對於交易所上市的波動率指數來說，其定價僅依賴於交易上市的期權合約，不僅期限有限(目前國內僅4個月份)，行權價亦有所限制(例如國內目前加掛規則是向上加掛兩檔，這意味著更高行權價的需求將不被市場所顯示)，導致波動率指數的水平比方差掉期略低(成分不夠)。
第三、期限更替時產生的噪聲。在期權合約換月時，若波動率指數計算並未進行插值考慮，可能出現波動率指數出現跳躍的現象。但由於方差掉期是基於OTC的波動率曲面而制，故不會造成影響。
第四、插值模式。由於交易所並非做市機構，所以並不可能像一般的投資銀行或大型金融機構去構建複雜的波動率期限結構模型對波動率進行插值。因此，交易所採用的方法一般是簡單的線性插值(Linear Interpolation)，但實際情況卻是，由于波動率與時間呈現的是根號T的關係，故短期的波動率走勢比長期的波動率走勢更加陡峭(Steeper for short term)，加之波動率期限結構一般是上行趨勢，故線性插值的波動率一般要低於根據時間調整插值的波動率。
三、波動率產品的運用與策略
在國外市場中，存在許多採用波動率策略交易的純期權基金，這些基金的策略多為波動率趨勢交易或波動率套利的模式。由於期權的槓桿水平極高，純期權基金進行波動率交易可以獲得很高的收益，當隨之而來的風險亦呈幾何級水平增長。為了使風險收益水平最大化，純期權基金(波動率交易基金)通常會採用一些期權策略對期權組合的波動率水平進行調節，讓出一部分盈利來衝銷組合的波動水平。根據對衝基金統計機構Preqin的報告，純期權基金的表現極其穩定，回撤幅度及波動率水平近不到一般性對衝基金的三分之一，下圖中深綠色直方柱為波動率基金的回報與波動率，淺綠色表示一般性基金：
圖3：純期權基金收益穩定，波動率不到一般性對衝基金的三分之一
資料來源：Preqin
由于波動率本身的均值回歸屬性以及與標的走勢相反的市場情緒屬性，一般的純期權基金(Volatility Arbitrage Fund)多採用兩種交易模式進行交易:離差交易與收斂交易。交易策略一般融合期權及場外波動率衍生品，並有著複雜的交易結構。
（一）離差交易(Dispersion Trading)
離差交易(Dispersion Trading)指的是賣出指數的波動率並買進單個股票的標的，大宗商品中亦可指買入單一商品的波動率並賣出商品指數/ETF的波動率。從Volga(波動率的波動率)的計算可以看出，離差交易其實是一種做空Volga的行為。同時，離差交易是一種關聯度交易(Correlation Trading)，故單只股票與指數之間的關聯度變化將極大地影響到離差交易的效果。波動率的離差交易一般有下面三種交易模式：
跨式離差組合(Straddle Dispersion):使用ATM的跨式組合作為交易對象。該策略透明、流動性較好，同時交易便捷。一般來說，大型投行將直接提供自動對衝的跨式組合作為交易服務對象，因為手動進行Delta對衝十分繁瑣，該狀況下大型投行將收取大約名義本金的萬五至萬十的資金作為對衝費用。另一方面，不斷的delta對衝將引入更多的期權頭寸，累積的期權組合將可能放大做空側的Vega水平，導致儘管離差交易本身盈利，但實際頭寸虧損的狀況。相對而言，使用寬跨式組合(Strangle)作為交易對象將會是更好的選擇。
方差掉期離差(Variance Swap Dispersion)：使用方差掉期合約(Variance Swap)作為交易對象。方差掉期的存在免去了頻繁進行Delta對衝的煩惱，但由於方差掉期在損益結構方面是以平方水平遞增，因此一旦出現黑天鵝事件，方差掉期的浮動端將蒙受巨大損失。同時，由於次貸危機產生的影響，許多個股方差掉期的流動性出現萎縮，因此並不是任意標的都能找到對應的方差掉期合約。例如：某投資者需要進行高盛集團(GS)與標準普爾500指數波動率間的離差交易。該投資者需要買入GS的方差掉期並做空S&P500指數的波動率產品(方差掉期、跨式組合、波動率掉期、etc)，市場上卻沒有GS的方差掉期合約存在，是為流動性問題所引發。
波動率掉期離差(Volatility Swap Dispersion)：使用波動率掉期(Volatility Swap)作為交易對象。波動率掉期成功替代了方差掉期成為離差交易策略的新寵，但除去離差交易的需求之外，波動率掉期基本沒有用武之地。
需要注意的是，在某些極端情況下，系統性風險將扭曲資產之間的關聯度，包括最近的次貸危機時，各類信貸資產違約關聯度飆升至1。著名的長期資本管理公司(LTCM)曾經因為使用離差交易出現18億美元的巨額虧損，佔其全部43億美元虧損中的約42%。LTCM採用的策略是收購科技公司發行的股票期權，並賣出標準普爾500指數的期權。不巧的是，由於俄羅斯國債違約引發美國股市崩盤，標準普爾500指數大跌導致其對應的隱含波動率出現飆升，而之後的網際網路危機(Dot Com Crisis)使得買入端的期權價格一再貶值，從而引發巨虧。因此對於各類不同的標的，若需進行關聯度交易需要仔細評估各資產間的關聯性，例如波動率關聯度交易需要構建波動率的波動率模型(Vol of Vol)或者Local Vol模型衡量波動率與標的價格或波動率的關係。若衡量信貸資產的違約水平關聯度，則需構建Copula模型。對於極端情況下，需要靈活做出應對。
圖4：雙變量弗雷歇-霍夫丁Copula的界限
資料來源：Wikipedia
（二）收斂交易(Convergence Trading)
對於期權的期限結構/波動率曲面來說，影響它的因素多種多樣，但總結而言仍與一般的資產一樣 — 供給與需求。由於市場對後市的方向性走勢、波動率走勢以及其它因素持不同的看法及需求，導致波動率曲面出現不平衡的狀態。在每一個行權價、每一個到期時間節點上尋求套利空間，期待其再次回歸平衡成為波動率收斂交易的交易員們最為關注的事項。
市場長期在平衡與離散的情況下不斷進行隨機運動。一般來說，影響波動率的因素可以總結為如下兩方面：買入指數看跌期權(Protecting Buying)與買入結構化產品(Structured Products)將助推指數的隱含波動率上漲。而售出個股看漲期權進行備兌(Call Underwriting)、賣出結構化產品(Structured Products)以及可轉債(Convertible bonds)的存在將壓低個股期權的隱含波動率水平。由於指數與個股之間存在一定的相關性，因此兩者的隱含波動率在這些因素的影響下將達到某種意義上的平衡。
圖5：指數期權與個股期權的隱含波動率走勢影響因素
資料來源：桑坦德投資集團
波動率本身由於具有均值回歸的屬性，因此可以據此使用收斂交易調整波動率的期限結構。在收斂型交易中，兩種模式常被用作交易：一種是經典的日曆式套利策略(Calendar Spread)，另一種是方差掉期套利（Variance Swap Spread）。兩者的目的皆是將波動率曲面調節收斂至交易者本身的預期。
買入日曆式套利組合(Calendar Spread)是指買入一份遠月的期權合約並賣出對應的一份近月期權合約。對於日曆式套利(Calendar Spread)策略來說，只要波動率的期限結構維持根號T的節奏升水時，日曆式套利組合的價值幾乎將保持不變。具體來看，當波動率曲面的升水速度高於0.5倍的根號T時，投資者可以考慮買入日曆式套利組合將期限結構水平拉陡。相反地，波動率曲面升水速度低於0.5倍的根號T時，投資者可以考慮賣出日曆式套利組合將波動率曲面的升水速度放緩。而升水速度模式亦被許多做市商所採用，以計算vega水平— 不同期限的vega需要進行根號T倍的調整。
另外一種模式是採用方差掉期套利(Variance Swap Spread)。買入方差掉期套利策略指的是買入一份長期的方差掉期並賣出一份短期的方差掉期。該模式相較日曆式套利組合有兩大好處與兩大壞處：
優點一：使用日曆式套利策略一般考慮對ATM的期權進行買賣，但由於市場行情會不斷變化，ATM的行權價位將出現移動，相應的Delta對衝將造成極大的麻煩 — 因為我們最初的目的只是期望交易波動率曲面的期限結構，並不希望進行方向性投機，此時的方向性敞口將成為幹擾變量，而方差掉期套利的出現直接使得該問題得到解決。
優點二：方差掉期套利實質上是一種遠期方差掉期(Forward Starting Variance Swap) — 因為買入方差掉期套利意味著將時間更長的浮動端方差與時間更短的浮動端方差進行互換，而T0時刻的方差將被抵消，因此是一種遠期方差掉期合約。該模式的好處在於免去了時間價值損耗(Theta, Forward Start)。
缺點一：方差掉期套利組合缺乏流動性與透明度。由於是OTC合約，方差掉期的流動性將存在較大的問題。同時其透明度將由買賣雙方的談判能力及地位所決定。
缺點二：：方差掉期套利雖然不存在現階段的波動率敞口，但其所蘊含的的遠期屬性將包含隱含波動率的變動敞口，即Vega，故該策略需對Vega的演變要有精準的判斷。
四、波動率交易基金實例簡介
全球採用波動率套利策略的基金多為對衝基金，對衝基金為了避免在公眾面前暴露自己的策略而難以為大眾所知。採用該策略的大型對衝基金或資產管理公司中，有包括Bluecrest以及Amundi等這些耳熟能詳的名字，前者是摩根大通倫敦鯨事件的主角之一，但由於其對衝基金的屬性無法得知具體的策略。我們將以全球最大的資產管理公司之一Amundi的波動率套利產品為例，來分析波動率交易基金的策略構架。
Amundi Asset Management是一家位於法國的全球性資產管理公司，其AUM(管理資產)達到1萬億美元以上，以其在美國的分部Amundi Smith Breeden為例，基金提供的策略包括如下方面：
在Alternative(另類策略)中，Volatility策略是我們最為關心的。Amundi Funds Absolute Volatility Arbitrage – IE便是其策略中的一個基金產品。該產品投資於日本市場及歐洲市場，以個股期權及股指期權為標的進行波動率套利。其目標收益(Benchmark)為歐洲隔夜拆借利率加權指數+2%並只接受最大4%的VAR。從其表現來看，由於長期的QE狀態使得Euribor一直處於負利率的狀態，該組合的標杆在此基礎上保證2%的收益，並刨除管理費及分成費用，表現較為優異，長期Alpha可觀。
圖6：Amundi Funds Absolute Volatility Arbitrage – IE投資回報率
資料來源：Amundi Asset Management
交易策略是我們更加感興趣的一方面。Amundi Asset Management對于波動率套利策略採用了兩類資產進行實現 — 期權以及可轉債。可轉債的存在可以使收益靈活化，因為該基金的標杆(Benchmark)採用的是無風險利率加成的計價模式，可轉債則類似於一份固定收益證券加上一份股票的看漲期權，操作靈活度更大。但由於持有可轉債成本較大，Amundi在策略實施時仍然是以期權為主：
圖7：Amundi Funds Absolute Volatility Arbitrage – IE風險分布
資料來源：Amundi Asset Management
風險分布上，波動率套利策略將面臨股票/指數的方向性變動風險 — Delta、股票/指數的波動率風險 — Vega。由於目前該產品僅投向歐洲市場，不存在匯率風險，而可轉債的轉換義務帶來的信用風險亦可忽略不計。VAR的統計可以看出，該產品在個股期權的波動率套利上所面臨的風險為股指期權波動率套利的60%，總計僅3.2%，低於4%VAR的目標。
下面來看在2015年3月該產品的策略操作：
指數波動率套利：
—持有策略：賣出4月到期的歐洲50指數、標準普爾500指數、日經225指數的看漲或看跌期權。
—持有策略：賣出5月到期的歐洲50指數期權、6月到期的標準普爾500指數看跌期權、6月到期的日經225指數看漲期權。
—相對價值交易(Relative Value)：賣出12月到期的標準普爾500指數看跌期權的傾斜度(Skew)。
—相對價值交易(Relative Value):賣出6月到期的日經225指數看跌期權的傾斜度(Skew)。
個股期權波動率套利：
—持有板塊：賣出4月及5月到期的汽車板塊(SXAP)、基礎資源板塊(SXPP)、銀行股板塊(SX7E)的牛市價差套利組合。
—持有個股：5月與6月到期的雅高集團(Accor)、萬喜集團(Vinci)、依視路(Essilor)、因迪特仕(Inditex)、施耐德電氣(Schneider)、西門子(Siemens)、尤尼百（Unibail）個股期權組合。
離差交易：
—買入6月到期的歐洲銀行板塊的期權。
—買入6月到期的巴斯夫(BAS)、德國電信(Deutsche Telekom)、漢莎航空(Lufthansa)、雷諾(Renault)、萊茵集團(RWE)。
Amundi Funds Absolute Volatility Arbitrage – IE充分地將各類投資工具及策略最大化地滿足了風險收益的需求。個股期權及股指期權結合所誕生的離差交易及波動率套利策略已不足為奇，需要特別指出的是相對價值交易(Relative Value)策略。該策略通常會選擇做多或做空期權的傾斜度(Skew)，對於到期日越近的合約，其傾斜水平越高，而到期日越遠的合約傾斜度越低。
圖8：不同期限的期權擁有不同的傾斜度水平
資料來源：桑坦德投資集團
從上述的交易結構中可以看出，一般的波動率策略基金有著十分複雜的交易結構。傾斜度交易策略(Skew)、關聯度交易策略(Correlation)、期限結構套利(Term Structure)和相對價值交易策略(Relative Value)將同時存在。由於Amundi的產品歸屬共同基金，投資標的有限。若作為對衝基金，新加入的Variance Swap、Convertible Bond、CDS、Basket Option將進一步加大波動率基金分析的難度。但更多的交易及對衝工具使得Mutual Fund/Hedge Fund/Prop Desks將有更靈活的資產管理方式，構建更靈活的投資策略。同時，將風險與收益清晰剝離並量化是當今金融世界的主要發展趨勢。長期來看，波動率投資基金必將在國內投資界掛起一陣強勁的旋風。
分析師簡介：
陳顯陽，美國德州大學達拉斯分校金融學碩士，現任宏源期貨股指期權分析師。
（責任編輯：王雪冰 HF074）
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