導讀：近日，衡量市場波動的VIX指數處於歷史低位，分析師劉剛撰寫研究策略稱，其實不止是美股市場，全球主要市場和資產當前的隱含波動率都處於低位，對此，他建議可以在當前以較低的成本納入看多VIX波動率產品，以作為未來波動上升下其他資產下行風險的對衝。
以下是策略報告全文：
近期，隨著馬克龍如期在法國大選中獲勝，避險的情緒消散推動全球風險資產普遍反彈，而衡量市場波動的VIX指數也一度降至有數據以來的歷史低位。然而，面對異常「平靜」的市場，卻有越來越多的投資者開始擔心「物極必反」的風險，畢竟當前多數市場從估值來看並不算便宜。那麼，波動率處於歷史低位有什麼含義?後續如何演變?對市場又意味著什麼?這些都是當下投資者非常關心的問題。
實際上，波動率也可以直接交易，美國發達的ETF市場提供了看多、看空、及不同槓桿等多種ETF產品可供選擇。我們在海外大類資產配置組合中也會階段性的選擇利用波動率產品來對衝市場風險。那麼，追蹤波動率的產品有何特性?針對處於歷史低位的波動率可以採用何種策略?針對上述這些問題，我們將在本文中做出分析。
報告要點
Q1、什麼是VIX波動率指數?期權價格隱含的預期波動率
Q2、當前波動率處於什麼位置?不同市場和資產均處於歷史低位
Q3、波動率本身有什麼特點?均值回歸、肥尾效應、短期自相關
Q4、處於歷史低位的波動率意味著什麼?方向上均值回歸、但時點和位置很難精確把握
Q5、那麼，在當前的位置上，該如何應對?可以考慮以目前極低成本買入看多VIX指數產品作為「保險」
Q1、什麼是VIX波動率指數?期權價格隱含的預期波動率
為了更好的理解和分析波動率的情況，有必要先對這一概念做出解釋。
當投資者談論市場波動率時，通常指的都是VIX指數。VIX指數，簡言之，是芝加哥商品交易所(CBOE)提供的、
基於標普500指數一系列期權價格所計算出來的隱含(implied)未來30天的預期年化波動率。舉例而言，如果VIX指數是20%，那麼意味著當前期權市場預期未來30天內標普500指數的年化波動率為20%，也即上下波動~5.8%。
需要區分的是，這與我們基於計算歷史表現的標準差得到的「已實現」(realized)的資產波動率的含義完全不同。不過，從歷史數據來看，我們發現預期波動率與歷史波動率的走勢大體上一致。
此外，雖然波動率指的是上下雙向波動，但通常情況下，從期權的定價理論來看，作為一個看漲或看跌期權(Call/Put Option)，其價值在於通過支付一定的成本(Premium，即期權價格)來保護現貨倉位下行風險的同時獲得上行收益。因此，只有當投資者預期市場下行波動大時，才有動力支付更高的成本作為保護、而預期上行波動大時則不會有那麼強的動力。而由於VIX波動率是期權交易價格中倒推出來的結果，所以大多數時間，VIX波動率與指數表現都呈反比關係，這也是為什麼VIX指數又被稱為「不確定指數」或「恐慌指數」的原因。實際上，從兩者的歷史關係來看，大多數時間內，相關性均為負值;而正相關性僅在很少的情況下才會出現，且僅出現在VIX指數處於絕對低位時(如<20%)。
從歷史數據來看，我們發現預期波動率與歷史波動率的走勢大體上一致，但兩者含義並不相同。
標普500指數走勢 vs. VIX指數
從歷史關係來看，大多數時間內，兩者之間的相關性均為負值。
而正相關性僅在很少的情況下才會出現，且僅出現在VIX指數處於絕對低位時(如<20%)。
Q2、當前波動率處於什麼位置?不同市場和資產均處於歷史低位
隨著法國大選的塵埃落定，全球市場從4月份以來因為一系列地緣政治因素引發的避險情緒迅速回落，VIX指數也一度降至9.77%的低位，為2007年初以來首次降至10%的水平以下，這也基本接近自1990年初VIX指數推出後有數據以來的最低點(1990年以前為VXO指數，與VIX的計算方法不同)。
基於上文分析，10%的VIX意味著期權市場預期未來30天內標普500指數的上下波動只有~2.8%。實際上，自1986年以來，VIX(或VXO)低於10%的情形只出現過16天，分別是1993年末至1994年初、以及2006年末至2007年初，出現的概率為千分之一。
其實不止是美股市場，全球主要市場和資產當前的隱含波動率都處於其自身歷史均值的一倍標準差以下、或者歷史區間的下沿(VIX指數1986年以來的長期歷史均值為20%，即對應預期未來30天市場波動5.8%)。
近期VIX指數一度降至9.77%的低位，為2007年初以來首次降至10%的水平以下，這也基本接近自1990年初VIX指數推出後有數據以來的最低點。
自1986年以來，VIX(或VXO)低於10%的情形只出現過16天，分別是1993年末至1994年初、以及2006年末至2007年初，出現的概率為千分之一。
其實不止是美股市場，全球主要市場和資產當前的隱含波動率都處於低位。
各類資產波動率處於其自身歷史均值的一倍標準差以下、或者歷史區間的下沿。
Q3、波動率本身有什麼特點?均值回歸、肥尾效應、短期自相關
就此，投資者可能會關心，這麼低的波動率究竟意味著什麼?後續又如何演變呢?為了回答這一問題，我們需要對波動率的一些特性有一些了解。具體而言，從統計上看，波動率具有以下一些特點：
1)均值回歸。雖然在不同時間周期，VIX中樞自身也可能會發生變化，但VIX指數不會一直呈現單邊走勢，當處於過高或者過低水平時，往往意味著未來將大概率逆轉，即所謂的均值回歸;
2)肥尾效應。我們在專題報告《海外資產配置：為什麼，配什麼，怎麼配?》中分析過，資產價格的波動率並不像收益率那樣大體上符合正態分布、而存在顯著的肥尾效應，對應的是極端事件發生時的尾部風險(tail risk)。正是由於這個特性，使得在預測波動率時採用傳統的統計模型分布或模型效果並不理想。
3)短期有一定自相關性，但中長期不顯著。從1986年以來的歷史數據來看，VIX波動率在很短期內(如7天)，具有明顯的自相關性，即短期內有一定跟隨效果；但隨著時間周期的延長，這一相關性迅速衰減，這也符合波動率受事件影響存在脈衝上行效果、且長期來看存在均值回歸的特點。因此，短期的跟隨效果和脈衝式形態使得準確預判上行拐點並不現實。
從1986年以來的歷史數據來看，VIX波動率在很短期內(如7天)，具有明顯的自相關性;但隨著時間周期的延長，這一相關性迅速衰減。
Q4、處於歷史低位的波動率意味著什麼?方向上均值回歸、但時點和位置很難精確把握
基於在上文中對波動率自身特點的討論，我們認為當前處於歷史低位的波動率可能有以下幾點啟示：
首先，均值回歸的大方向相對明確。對於已經處於歷史低位的VIX指數而言，均值回歸可能是大概率事件。換言之，VIX指數從當前位置上進一步下行的可能性明顯低於上行的可能性，除非期權市場預期未來股指幾乎沒有波動、或者單邊上漲。
過低的波動率意味著投資者對於未來的風險預期處於低位且非常趨同，而往往在這種「擁擠」的共識下，風吹草動可能帶來的波動也會非常劇烈。因此，過低的波動恰恰蘊含著未來潛在的波動風險。一定程度上，這也是我們在海外配置5月報《「五月賣出」未必，但需防範波動》中提示需要防範波動的原因之一。
不過，由于波動率自身的特性，雖然方向上相對確定，但何時大幅上升、以及能夠升到什麼高度卻很難精確把握。
1
)VIX指數會在當前低位附近(例如長期均值20%以下)徘徊多長時間很難做出準確預判。從1986年以來的歷史經驗看，~61%的時間中VIX指數均處於20%的水平以下。歷史上VIX指數持續處於20%以下的最長記錄是2004年3月至2006年6月，超過800天。實際上，最近一輪VIX指數持續處於20%以下是從2016年11月美國大選之後，也已經持續了超過183天。
2)此外，波動率受投資者情緒和風險事件影響，往往呈現出「脈衝式」形態，因此上升幅度取決於風險事件和恐慌情緒的大小。
一般而言，相比20%的長期歷史均值、以及28%的均值上方一倍標準差，30%以上的水平已經算是相對高位(對應預期未來30天市場波動~9%)。從我們統計的歷次重大風險事件發生時的經驗看，VIX指數一般都在40%左右;而像2008年金融危機和1987年股災這種情形時，VIX指數峰值一度飆升至80%(預期未來30天市場波動~23%)和150%(預期未來30天市場波動~43%)的驚人高位。
從歷史關係來看，VIX指數日度變化vs. 標普500指數日度表現之間具有很高的負相關性(R-square為~66%)。定量回歸分析後的數據顯示，從統計關係來看，10%的VIX指數上升對應~0.9%的標普500指數的下跌。也就是說，如果VIX指數從當前的水平回升至20%的長期歷史均值(上升~92%)，對應標普500指數下跌9.3%左右。
期權的時間價值決定了追蹤VIX指數的ETF產品不適合長期持有，因為由於時間價值的損耗，即使什麼都不做，其價值也會不斷縮減(註：期限越長的產品價值越高，因此長期險的VIX指數一般情況下都會高於短期限的VIX，除非風險飆升導致短期避險需求大增)。所以，對於追蹤VIX指數的產品，最好的策略是短期持有、快進快出。
但在目前情形下，由於VIX指數已經處於歷史低位，進一步下行空間和概率有限，因此「買入並持有」的策略反而可能是可行的。具體而言，我們可以以當前很低的成本買入看多VIX指數的產品作為「保險」，以對衝未來VIX突然飆升時其他資產的下行風險。即使沒有兌現，由於當前成本足夠低，故依然可以承受。但值得一提的是，由於VIX指數「脈衝式」的形態，一旦上行趨勢兌現後，往往需要儘快平倉，否則後續VIX指數的快速回落也會使得前期收益也盡數回吐。
從對衝效果上來看，我們在此前的報告《地緣衝突下的全球市場表現?以及如何避險?》中分析過，VIX產品的效果要明顯好於美國國債與黃金等傳統避險資產。
標的選擇上，美國發達的ETF市場提供了多種追蹤VIX指數的產品(如不同槓桿、不同方向等)可供選擇，我們在圖表13中總結了主要產品，供投資者參考。因此，基於上述分析，我們建議目前在我們的海外大類資產配置組合中關閉大宗商品倉位(2.5%)，並將之加到看多VIX指數的ETF產品VXX上，作為未來潛在風險的對衝。
期限越長的產品價值越高，因此長期險的VIX指數一般情況下都會高於短期限的VIX，除非風險飆升導致短期避險需求大增。
從對衝效果上來看，VIX產品的效果要明顯好於美國國債與黃金等傳統避險資產。
美國發達的ETF市場提供了多種追蹤VIX指數的產品(如不同槓桿、不同方向等)可供選擇。
我們建議可以在當前以較低的成本納入看多VIX波動率產品，以作為未來波動上升下其他資產下行風險的對衝。
（編輯：曹柳萍）
本文來自「Kevin策略研究」，作者劉剛、董靈燕
（責任編輯： HN666）