本文來源：招商證券(600999,股吧)（香港）
作者：鍾文質、何鍾
一、隱含波動率的概念
衍生品作為標的資產的派生物，往往沒有自己內在的價值，它們的價格依附於標的資產的價格和其它因素之上。然而，作為交易品種，我們又需要知道它們的真正價值。因此，對各種金融衍生品如何去定價成了一個關鍵問題。在眾多的金融衍生品如遠期、期貨、期權和互換中，定價問題最複雜莫過於期權定價。所幸，在1973 年，史丹福大學的教授Myron Scholes 和他的同事、已故數學家Fischer Black 在美國《政治經濟學》上發表了論文《期權與公司債務的定價》，對期權定價給出了著名的Black-Scholes 定價模型，為後來金融衍生品的蓬勃發展奠定了堅實的理論基礎。如今，在世界各大股票和期權交易所，Black-Scholes 模型仍然是最實用和最方便的定價模型之一。
我們知道，期權作為一種「衍生的權利」，它的價格受各種因素影響。在Black-Scholes 期權定價模型裡，決定一個期權價值主要有五大因素：標的資產價格、到期日、波動率、無風險利率和行權價。而這幾個變量當中，在期權訂立或權證發行時，行權價、無風險利率和到期日這三者在期權存續期中往往不會改變。因此，我們可將它們看作是「靜態變量」。對應的，標的資產價格和波動率作為「動態變量」則時時刻刻在作隨機的、無規則的變動。當我們在交易當中，所能觀察到得往往只是標的資產價格在變化，而對于波動率的變化則難以直接觀測。
波動率是個統計概念，用來衡量標的資產價格波動的劇烈程度。波動率分兩種，歷史波動率和隱含波動率。歷史波動率是指以標的資產歷史價格計算出來的波動率，代表過去的；而隱含波動率則是把期權價格代入期權定價模型裡反解出來的波動率，代表市場對未來的波動預期，是期權定價的關鍵因素。隱含波動率的高或低決定了期權價格的「貴」或「便宜」。
二、VIX 指數和VXO 指數
正由於隱含波動率的「隱含性」和不可觀測性，大大增加了期權和權證投資者交易時對產品估價的困難程度，因此，美國芝加哥期權交易所（CBOE）發布了兩個非常重要的波動率指數，用以跟蹤和揭示市場的隱含波動率水平。一個是VIX 指數，它是SPX 指數（標普500 指數）的隱含波動率，另一個是VXO 指數，它是OEX 指數（標普100 指數）的隱含波動率。
VIX 指數於1993 年發布，可以追溯到1986 年1 月2 日，包括了1987 年的崩盤。它主要使用8 個期權的數據來計算標普100 指數的隱含波動率：兩個近期月和兩個行權價最接近當前OEX 價格的看漲和看跌期權。但在2003 年，CBOE 改變了VIX 的構成，最初的VIX 被重新命名為VXO，新的VIX 被創造出來了。新的VIX 跟蹤標普500 指數，以全新的公式計算，但遺憾得是CBOE 只使用了1990 年以後的數據，這意味著1987 年的崩盤便沒有被包括在新VIX 的計算之中。VIX 和VXO非常相似，峰值基本都出現在相同的時間點上，雖然數值並不相同。
自 VIX 和VXO 被創造出來之後，它們本身也成了CBOE 的交易品種和投資標的，譬如有VIX 和VXO 的指數期權及期貨，因此也有了「隱含波動率的隱含波動率」的概念，指得便是這兩個指數的隱含波動率。在被用來衡量市場波動預期的同時，VIX 和VXO 也常常被用作投資者情緒指標。隨著市場的起伏，隱含波動率的漲落常折射出整個市場的情緒。
在 1986-2009 年期間，VXO 有數次創出比較陡峭的高峰以及兩次較平靜的低谷。在1987 年崩盤時，指數達到了歷史的最高值150.19%（1987-10-19），而後在長達20 多年間，雖有戰爭、危機及恐怖襲擊使得VXO 創出階段性峰值，但都沒有超過50%，而去年底的雷曼倒閉事件，使得次貸危機全面爆發，VXO 越過了80%水平，攀上了歷史次高的位置。我們可以看到，在市場崩潰或者暴跌時，作為情緒指標，VXO都顯示出了當時高出平均值的風險水平，VXO 指數也達到了階段性高峰。
三、隱含波動率對市場走勢的指標作用
隱含波動率和股價走勢往往有著非常密切的關係，並且蘊含一定的規律性。通常來講，在股價上漲的過程中，波動率會下降，而在股價下跌時，波動率則會急速上升。原因在於股價一般跌得比漲得快。從對隱含波動率的觀察中我們發現，在波動率創出高點時也往往是市場達到底部要開始反轉或反彈之時。標普500 指數和VIX 指數的歷史走勢也恰恰說明這一點。
對隱含波動率進行觀察和預測能讓我們更好地把握投資時機。
但問題在於，波動率同指數一樣，也是時刻在隨機變動的變量，根本無法去準確地預測頂部和底部。不過，波動率與指數還是有著本質的不同。正因為波動率是一個統計概念，它具備了統計學上的良好屬性。波動率不像指數，它總是有自己運行的一個大致區間。因此，對波動率的頂部和底部的判斷往往要比對判斷股價或指數來得容易一些，判斷得準確度也往往要高一些。這也是為什麼我們要去不斷得研究波動率的原因。
在長達23 年裡，VXO 指數的均值是21.38，標準差為9.52。從正態分布的假設來講，VXO 指數在68%的時間裡落在了11.86-30.90之間，在95%的時間都落在2.34-40.42 之間。從圖一VXO 指數的的歷史走勢來看，事實情況也比較符合這個推理。
所以我們可以在隱含波動率超出它均值 1 倍或2 倍標準差時買入，當隱含波動率在股價下跌過程中上升到了極點，往往預示著這個股票快要見底了，此時我們更應該果斷得買入，這將會是一個很好的階段性交易策略。另一個策略是在隱含波動率「高價」時，賣出看漲期權，然後買入股票做保護。
既然隱含波動率在向上的方向上有如此良好的指標作用，那麼一個很自然的問題就是：當隱含波動率在達到低點時，我們是不是應該賣出？答案是：不一定！事實上，從歷史經驗看，過低的波動率預示著市場將會在方向上做突破，或者向上，或者向下，通常和當時市場趨勢相一致。簡單來講，如果在上升市中出現過低波動率，則將會有上漲突破；如果在下跌市中出現，則很可能市場仍會大跌。這個事實也非常符合波動率的統計標準。波動率在持續上漲或者持續下跌的市場中往往會變小。因此，我們在波動率過低的時候應該採取跨式套利期權策略（Straddle）或者寬跨式套利期權策略（Strangle），一則過低的隱含波動率正入期權的買入時機，二則過低的波動率預示後市股價的大幅波動總能讓我們的套利策略盈利。
四、隱含波動率對個股交易性機會的指標作用
隱含波動率除了對市場走勢有指標作用以外，在對個股的交易性投資機會上也往往有不錯的買入信號。股票期權的隱含波動率的突然增長將會意味著什麼？
市場並非總是有效。一些能影響到公司基本面的重大消息經常會在小範圍裡提前走漏風聲。一般來講，當有類似兼併和收購的傳言或者其它重大新聞發布之前，我們常常發現期權的交易和隱含波動率會
一起突然增長。不過有時候也會出現交易量沒有增長，而隱含波動率卻在增長的情況，這是一種需要引起注意的信號。這種沒有交易量而增長的隱含波動率通常發生在流動性不強的期權裡。
為什麼交易性機會會反映在突然增長的隱含波動率上？原因在於，獲悉內幕消息者總是會提前買入高槓桿的期權，看漲或者看跌的期權受到追捧，資金在短時間內流入高槓桿的價外期權，推升了期權價格使之偏離理論價格，即推高了隱含波動率。同時，期權交易量也在放大，超出了平均成交量。一句看似矛盾且不合理的話：「只有定價過高的期權才是值得買入的期權」講得就是這個道理。
我們在這裡所說的隱含波動率的高或低是一個需要和歷史波動率做比較的相對概念。我們可以拿觀察到的隱含波動率與10 天、20 天、50 天和100 天歷史波動率以及200 天移動平均隱含波動率做對比。因此，我們可以用以下步驟來篩選出有價值的信息：
1. 先將每日隱含波動率和 20 天移動平均隱含波動率做比較，如果每日隱含波動率低於後者，那麼就放棄這個股票。
2. 將每日隱含波動率和 10 天、20 天、50 天和100 天歷史波動率做比較，如果它至少比這4 種歷史波動率中的3 種高出20%，那麼就應該引起我們的注意而對這個股票加以調查研究。
3. 高隱含波動率還是最好有高交易量的配合。波動率只是一個信號，只有配合異常的高交易量，這樣完美的雙組合指標才是兼併將要出現的重要徵兆。
如果一個股票期權的隱含波動率突然增長，而股價卻沒有出現相隨的變動，我們便需要警惕，這很可能是一個預警，預示股價將會一個大幅的缺口，向上或向下。這種情況常常伴隨著重大消息的公布。因此在這種情況下，我們最好的策略仍是採取跨式套利期權策略（Straddle）或者寬跨式套利期權策略（Strangle），。雖然這時候採取這個策略成本很高，因為期權很貴，但如果確實有重大新聞公布的話，我們將會有很好的收益。
需要注意的是，以上所述的策略並不是很適合用在指數期權上。
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（責任編輯：王雪冰 HF074）