10月14日，央行發布的金融統計數據顯示，貨幣信貸和社會融資規模均保持快速增長。央行新聞發言人阮健弘指出「應該允許宏觀槓桿率有階段性的上升，擴大對實體經濟的信用支持」。央行的表態獲得了市場的普遍關注，部分市場機構將其解讀為態度要轉向寬鬆，後續會大放水，但實際上這句話更多的是對過去的總結，接下來仍將維持相對謹慎的態度，具體原因為何，我們今天來共同探討。
「允許宏觀槓桿率階段性上升」是什麼意思？「水管」又打開了？
一、 什麼是宏觀槓桿率，具體如何衡量？
首先我們要弄清楚宏觀槓桿率是什麼含義。說起槓桿率，大家一般想到的是企業的資產負債率，也就是用總負債/總資產。而宏觀槓桿率反映的是一個經濟體的債務水平，通過一個經濟體的總債務/名義GDP進行衡量。
首先來看分子端，一個經濟體的總債務，分別由非金融企業債務、居民債務和政府債務構成。
而分母端方面，名義GDP（國內生產總值）=消費+投資+政府購買+淨出口，是反映經濟產出的指標。所以宏觀槓桿率的增長，主要是分子增長快於分母，即債務規模的增長超過了實體經濟產出。
二、 如何理解央行「允許宏觀槓桿率階段性上升」？
首先我們不能斷章取義，需要看一下央行這句話的完整論述。阮司長的原話是這樣的：
「今年前三季度中國信貸和社融增速合理增長，還沒到偏快增長的狀況。今年受疫情影響，宏觀槓桿率會出現階段性上升。
我們當前面臨特殊情況，宏觀槓桿率提升適應宏觀政策，是支持疫情防控和國民經濟恢復的一個體現。應當允許宏觀槓桿率階段性上升，擴大對實體經濟的信用支持。」
我們可以看到，「允許宏觀槓桿率階段性上升」更合理的解釋是對前三季度的總結，而非對未來的展望。
那前三季度該指標會上升的原因是什麼？主要兩個方面：
1、疫情的特殊原因：疫情影響導致分母端，即經濟增速的大幅回落，這也是主要原因；
2、政策寬鬆支持經濟：央行降準、再貸款、再貼現多種手段的結合，特別國債及地方政府債的發行等等，企業、個人及政府融資更為便捷，融資成本下降，融資規模增加，從分子端進一步提升了宏觀槓桿率的水平。
三、宏觀槓桿率未來具體應該如何走？
關於未來宏觀槓桿率具體應該如何走，讓我們還是看一下阮司長的原話：
「二季度中國GDP增長已經實現了正增長，我們預計三季度GDP增速會進一步提升，這也為未來更好保持合理的宏觀槓桿率水平創造了條件。」
這段話的重點是後半段：「為未來更好保持合理的宏觀槓桿率水平創造了條件」。
所以隨著分母端的經濟復甦，槓桿率大概率會回落，並且槓桿率也會更加「合理」。因此央行大幅放水的可能性很低，因為大放水可能會導致槓桿率的再度提升，那就「不合理」了。
最後，我們需要強調的是，「允許宏觀槓桿率階段性上升」的關鍵詞應該是「階段性」，更多的是對過去的總結。在我國疫情形勢嚴峻以及經濟面臨較大下行壓力的階段，監管層已經通過逆周期調節，加速「增貨幣+寬信用」政策的實施，使宏觀槓桿率產生了階段性的上升。
當經濟增速回歸正軌，預計相應的貨幣政策與財政政策也將更加穩健適度，央行並不會轉向寬鬆而大放水，宏觀槓桿率也將回歸合理穩定的水平。
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