回顧過去幾年的宏觀政策和經濟表現，基本上都圍繞著是否以及如何去槓桿展開。2009年起的巨量債務擴張將中國經濟帶入了債務周期的漩渦；2010年通脹切換到2012年的債務通縮；2013年遭遇明斯基時刻，試圖以緊縮出清的方式去槓桿；2014年至2015年則提出緊縮不宜去槓桿，更應以寬鬆應對並發展股權融資，以及槓桿在不同部門間騰挪，對應的是寬鬆的流動性環境、試圖以做大權益去槓桿以及地產去庫存政策；2016年的政策基調再次作出調整，過度寬鬆並不適宜去槓桿，這意味著回歸真正意義上中性的貨幣利率將成為去槓桿主基調下的選擇。同時，加快「殭屍企業」出清以及地方政府債務約束都是去槓桿應有的題中之義。
一、中國宏觀槓桿率特點：斜率陡峭、問題集中在國企與地方政府
2009年「四萬億」經濟刺激以來，中國宏觀槓桿率迅速攀升，從2008年底的141%上升到2016年底的254%，平均每年上升14%。2011年槓桿率出現小幅下降，但2012年之後繼續以年均15.6%的速度上升。2016年，中國宏觀槓桿呈現放緩跡象，其中，企業部門槓桿斜率顯著放緩，主要得益於企業盈利的改善，加槓桿的主力轉向居民部門。具體來看， 2008年至今，企業部門槓桿率年均增長8.8%，在數據可得的44個主要經濟體中僅次於愛爾蘭、盧森堡、香港等離岸金融中心，遠高於美、日、英等發達國家；居民部門44.4%的絕對水平和3.3%的年均增速在新興經濟體中同樣處於較高水平；政府部門槓桿率最為溫和，2016年底為46.4%，年均增速2.4%，但未納入統計的地方政府隱性債務擴張值得警惕，國企部門的快速擴張也與地方政府密不可分。
國際金融危機後，企業部門槓桿率的攀升主要受國企拉動，國有企業資產負債率由2008年的57.4%逐漸攀升至2016年的61.3%，而同期，私營企業槓桿率從57%振蕩下行至51.9%。進一步拆分來看，2008年至今，地方國企的擴張速度持續高於央企，2008年至2015年，地方國企總負債年均增速為21%，而同期央企負債年均增速為18%。我們認為，這得益於地方政府的金融資源導入。換言之，國企部門債務的快速擴張和地方政府密不可分，地方政府在金融危機後獲得的融資權是地方國企加槓桿的重要推手。
二、去槓桿還是穩槓桿
去槓桿意味著出清，同時，諸多研究也表明，槓桿率水平和風險的觸發並無直接關係，更重要的是上升斜率，也就是要控制住債務膨脹的速度。野村證券曾經提出過「5-30規則」，也即5年內信貸佔GDP的比值上升超過30%往往是危機的前兆。槓桿率斜率陡峭是美國金融危機前顯著的預警信號，2000年至2007年的年均增速達到6%；危機後，事實上，美國的總體槓桿率也沒有真正去化，只是通過內部槓桿騰挪基本穩定在248%附近。
歐盟僅有西班牙、德國等國的槓桿率水平有小幅下降，法國、義大利的槓桿率基本穩定。在艱難的去槓桿中，西班牙失業率和通貨膨脹率大幅上升、金融市場暴跌、經濟衰退甚至政局出現動蕩。德國則是吸取了歐債危機教訓，主動降低政府槓桿率，強調財政預算平衡，加之旨在削減福利、促進就業的勞工市場改革推進10年效果開始顯現，2014年，德國實現了45年來首次預算平衡。對於中國而言，短期更為現實的目標就是將年均15%左右的槓桿率攀升速度降至10%以下，長期要推進實質的槓桿去化則需要進行主動的結構性改革。
積極的變化是，2016年，中國宏觀槓桿率有趨穩的跡象。值得關注的是，2011年至今以年均7%的速率快速攀升的非金融企業槓桿率在2016年邊際有所放緩，全年上升2%左右，邊際放緩部分來自GDP平減指數的轉正，也有部分來自企業部門融資增速的放緩。分部門來看，2012年，民營企業在持續降槓桿，但國企槓桿去化還未真正開啟。由PPI上行帶來的盈利改善進而降低企業槓桿率，要具備可持續性，需要價格上漲下外生的盈利能力內化為企業真實競爭力的提升，而這需要加快過剩產能出清的步伐和「殭屍企業」的處置。
走出通縮以及出口改善，使得穩住宏觀槓桿率處在較好的時間窗口。2015年11月告別工業領域通縮具有重要的金融意義，避免了進入債務-通縮的陷阱，同時，上遊企業盈利得以全面改善，上遊出現系統性信用風險的概率大大下降。儘管當前PPI和企業盈利都在趨於回落，但全年來看，PPI和工業企業盈利中樞分別有望維持在5%和16%左右，均為2012年以來的新高。同時，歐美資產負債表修復完成且外部利率抬升緩慢創造了去槓桿的有利外部條件。國際金融危機過後， 歐洲國家資產負債表修復一度大幅滯後於美國， 如今分化正在收斂：美國居民部門從2016年Q3重啟加槓桿，歐洲快速攀升的政府部門債務率也得到遏制， 赤字率已削減至危機前的水平。歐美資產負債表修復相繼步入尾聲對中國來說具有雙重含義：一方面，歐美產出缺口持續收斂，全球貿易隨之復甦，中國出口也從中受益；另一方面，外部利率的緩慢抬升既倒逼國內去槓桿，又不至於轉向得過於猛烈。內外部因素都支持微觀企業盈利基本走出了最艱難的時刻，其政策含義在於與2014年深陷工業領域通縮以及出口處於低谷不同，政策的定力顯然更強，2017年內難以看到政策的全面轉向。
三、穩槓桿率上升斜率的政策應對
利率保持穩健中性。2013年至2016年利率戲劇性地從高位大幅回落到低位，但事實證明，緊縮不利於去槓桿，寬鬆也不利於去槓桿。過高的利率會提高企業的付息成本，導致被動加槓桿；而過低的利率使得信貸獲得更容易，企業會主動加槓桿。因此，回歸穩健中性的利率水平是保持槓桿率上升趨緩的最為有利的貨幣環境。
以改革來加快「殭屍企業」出清及約束地方政府債務。金融去槓桿是從資產端約束債務率的攀升，僅僅是穩槓桿的一環，更為核心的是要從負債端入手。2016年底國務院發布的《地方政府性債務風險應急處置預案》，對地方政府債務實行分類、分級應急處理，強化債務風險責任追究，防範區域系統性風險。此外，2017年上半年，財政部頻頻警示地方政府的隱性債務擴張，意在控制地方政府隱性債務的無序擴張，在國企領域也在推動「殭屍企業」的出清。當前，最為根本的應當是加快中央和地方財權、事權關係的重塑以及國企改革，這是從中長期約束債務擴張、穩住槓桿率的有效機制。
寬信貸對衝金融去槓桿、利率高企對中小企業的誤傷。二季度以來，利率高企導致239家公司取消發債達2290億元。目前，滬深300企業的ROA中位數為6.5%，而加權貸款平均利率已經上行至5.5%以上。如前所述，以微觀企業盈利改善來穩槓桿也是重要且更可持續的方式之一。如果利率保持高位會惡化企業的盈利狀況，反而不利於槓桿的去化。從歷次調整來看，往往是中小民營企業承擔信用緊縮的成本。建議寬信貸來對衝利率高企對中小企業融資的誤傷。
文章來源：《金融時報》2017年7月28日（本文觀點僅代表作者作為一位研究人員個人的看法，不代表任何機構的意見和看法）