央行三篇文章 體現怎樣的政策思路?

原標題：央行三篇文章，體現怎樣的政策思路？——利率周報20201129【華創固收|周冠南團隊】

摘要

【央行三篇文章 體現怎樣的政策思路？】三篇文章的共通點是關注了大規模貨幣政策刺激副作用和金融風險問題，強調了穩「宏觀槓桿率」和「防風險」的訴求，折射出偏「鷹」的政策態度，但「收」的節奏和烈度倒不一定很強。

　　摘要

　　《再論中國金融資產結構及政策含義》闡述金融資產風險向銀行集中，要穩槓桿、發展直接融資、管好重點領域風險。央行加強了對於「防風險」和「穩槓桿」的關注，尤其關注由於「剛性兌付」、「隱性擔保」等帶來的風險分布問題，政策建議中發展直接融資是長久之計，對房地產融資的抑制近年來始終未大幅放鬆，當下時點最應該關注的是「宏觀槓桿率」，央行政策層近期一再訴求「穩槓桿」，或是明年總體政策定調的重要主線。

　　《堅定不移打好防範化解金融風險攻堅戰》關注宏觀槓桿率、不良資產、影子銀行等重點領域。文章闡述國內金融監管思路，訴求提前「排雷」，近年已經關注的問題將持續關注，金融科技等領域，如針對網絡金融科技等的監管也在逐步落實中。

　　《拓展通貨膨脹的概念與度量》認為通脹測度忽視了資產價格，暗批發達經濟體無限制的刺激政策。以文章動機來論，作者質疑當前的通脹測度，尤其關注資產價格問題，可以大致推斷作者對發達經濟體貨幣政策實踐所持的立場態度；放之國內，更為明顯的是房地產價格問題，依照文章的邏輯推斷，當前國內的通脹測度或也有偏離目標之嫌；這種立場態度之下，體現的政策思路是對大規模刺激政策效果的疑慮，與不搞「大水漫灌」暗合。

　　綜合來看，分析政策層關注問題和政策思路，不難發現其對偏「鷹」的政策態度，對當下政策的指導意義，尤其注意政策層對於「宏觀槓桿率」和「防風險」的訴求，「穩槓桿」取向下隨著經濟基本面的修復，政策「收」的方向是相對確定的，「收」的節奏和烈度倒不一定很強，起碼當前訴求的仍是「穩」，金融監管關注的也多是「老問題」。

　　正文

　　11月中，央行網站新設「政策研究」欄目，其後刊發央行現任和前任領導的三篇文章，其中易綱行長的《再論中國金融資產結構及政策含義》最早發布在今年2月份的《經濟研究》第3期，郭樹清書記的《堅定不移打好防範化解金融風險攻堅戰》刊於今年8月份的《求是》雜誌，而周小川行長的《拓展通貨膨脹的概念與度量》則是今年9 月在上海貨幣論壇演講內容。

　　顯然，所刊三篇是精心挑選過的，交流學術的同時，也反映了當前央行主要領導所思所想，對了解政策層關注問題，判斷政策制定思路，有重要的參考意義。

　　研讀三篇文章，主題涉及中國金融資產結構、金融風險問題和通脹度量，討論問題雖有不同，但其共通點是對大規模貨幣政策刺激副作用的關注，對金融風險問題的擔憂。從這個層面來看，央行政策層顯示了相對謹慎的政策立場。

　　1、金融資產風險向銀行集中，要穩槓桿、發展直接融資、管好重點領域風險

　　《再論中國金融資產結構及政策含義》承襲了作者之前兩篇文章的關注角度，通過測得國內金融資產結構的分布，分析造成這種分布的原因和問題，給出政策建議。

　　需關注文章「近年來金融資產風險明顯向銀行等金融機構集中，而金融機構的風險相當部分最終要由政府承擔」的結論。

　　文章通過數據分析發現「風險向金融機構集中的趨勢明顯，2018年末，金融機構承擔風險的佔比較2007年末提高了14.2個百分點」；金融資產並不是由誰持有，就由誰承擔風險，如儲蓄存款風險基本由金融部門來承擔的，其主要部分最終是由政府承擔；理財產品存在剛性兌付，銀行等金融機構實際上承擔了投資者的風險；部分貸款等還有政府隱性擔保；所以，由此可見政策層對於金融機構和剛性兌付等的治理，正是針對這些風險分擔與持有不匹配的問題，一方面可能造成風險的傳染，另一方面可能帶來「逆向選擇」問題，放大了不承擔風險主體持有資產的動機。

　　是何原因造成了這樣的問題？文章分析了幾個方面：

　　第一，直接融資尤其是股票融資增長較慢。債券市場的約束比銀行貸款融資強，股權市場的約束又比債券市場強，實體融資以間接為主；

　　第二，宏觀經濟運行對金融結構產生了重要影響。主要是金融危機後表內和表外銀行債務融資的快速增長，即大規模刺激政策的後遺症；

　　第三，房地產與金融資產之間存在對偶關係，貸款高度依賴抵押品，抵押品分布成為銀行資金流向和資金配置的重要影響因素，近些新增房地產貸款佔新增人民幣貸款的比重從2010年的25.4%升至2017年的41.5%；

　　作者判斷「以政府信用支持和房地產作為抵押品的信貸快速擴張，會導致金融風險向銀行和政府集中，並容易形成自我強化的機制，累積產能過剩、房地產泡沫和債務槓桿風險」，其債務擴張的模式已經難以為繼。

　　有何政策建議？

　　第一，要穩住宏觀槓桿率，要儘量長時間保持正常的貨幣政策，維護好長期發展戰略期；

　　第二，發展直接融資要依靠改革開放，在推進改革方面要加快推進證券發行註冊制改革等，在擴大開放方面要大幅度擴大金融開放，引入國外先進的管理經驗和做法，推動國內競爭和改革；

　　第三，是要管理好風險，包括管理好改革和開放順序風險，管理好金融機構風險，管理好房地產市場風險。

　　所以，總結文章給我們的政策啟示，央行加強了對於「防風險」和「穩槓桿」的關注，尤其關注由於「剛性兌付」、「隱性擔保」等帶來的風險分布問題，政策建議中發展直接融資是長久之計，對房地產融資的抑制近年來始終未大幅放鬆，當下時點最應該關注的是「宏觀槓桿率」，央行政策層近期一再訴求「穩槓桿」，或是明年總體政策定調的重要主線。

　　2、金融防風險關注宏觀槓桿率、不良資產、影子銀行等重點領域

　　對於《堅定不移打好防範化解金融風險攻堅戰》一文，我們在前期的報告中有詳細的分析，相關領導高屋建瓴，從國內和國外多個方面勾勒了當前金融風險形勢的內外部環境，總結了國內重點工作領域。

　　就問題而言，文章主要論述的是七個方面：第一，經濟發展的長期和短期均面臨挑戰；第二，宏觀槓桿率上行，銀行不良暴露；第三，國際關係複雜多變；第四，房地產、逃廢債、影子銀行等問題可能捲土重來；第五，海外強刺激後遺症，或處於金融危機邊緣；第六，金融科技等非傳統風險。

　　詳細分析文章提到的以上問題，有些是背景性的，有些是宏觀政策領域的，有些是金融監管可觸及的。

　　其一，國內發展的長期和短期問題，海外強刺激可能帶來的世界經濟風險，以及複雜多變的國際關係，這三點是背景，或者說是政策層對於內外形勢的判斷。這樣的判斷意味著怎樣的政策取向？文章的思路也很清晰，簡言之就是國內要提前「排雷」，針對國內問題不鬆懈，加緊完成治理，以免在內外環境惡化中引燃；

　　其二，宏觀槓桿率、低利率環境，是宏觀調控領域政策，相對而言低利率和利率下行的一致預期已經打破，政策收緊下已經改變，而對於宏觀槓桿率的判斷已經驗證，同樣是政策層十分關注的問題；

　　其三，監管可觸及的領域包括銀行不良、房地產、逃廢債、影子銀行、非傳統風險，在這些領域預計監管將維持高壓政策，重點管控；

　　總體而言，第二篇文章闡述國內金融監管思路，訴求提前「排雷」，近年已經關注的問題將持續關注，金融科技等領域，如針對網絡金融科技等的監管也在逐步落實中。

　　3、通脹測度忽視了資產價格，暗批發達經濟體無限制的刺激政策

　　相對於前兩篇文章，第三篇《拓展通貨膨脹的概念與度量》略顯晦澀，討論通脹的概念和測度問題。這裡我們拋開文章細緻縝密的邏輯推導，從文章動機和結論出發，政策層討論通脹的測度關注的是什麼問題？

　　淺嘗文章就會發現，作者雖然討論通脹，但並不關心短期通脹形勢，更不是對明年通脹是否會影響貨幣政策表達擔憂，作者要討論的是主要經濟體近年的貨幣政策實踐。

　　再具體一點是發達經濟體使用了大規模寬鬆貨幣政策，但通脹目標制之下的「通脹水平」一直達不到目標，從大規模寬鬆貨幣政策到通脹的「映射」之間哪裡出了問題？

　　從作者得出的結論來看，顯然是「通脹目標制」中的「通脹測度」出了問題。

　　當前的通脹測度不能包含資產價格變化，與居民對通脹的感知出現偏離，更不能包含傳統經濟學中「休閒」等難以測度的問題。簡言之，作者認為貨幣政策之所以關注通脹最終要關注的是居民的福祉，也即居民因為通脹變化福利程度和預期均會發生變化。而當前的通脹測度顯然並沒有準確反映和刻畫這些行為，發達經濟體依照相對機械「通脹目標制」，因通脹測度未達標，持續搞大規模刺激，可能並未改善居民的福祉。

　　所以，以文章動機來論，作者質疑當前的通脹測度，尤其關注資產價格問題，可以大致推斷作者對發達經濟體貨幣政策實踐所持的立場態度；放之國內，更為明顯的是房地產價格問題，依照文章的邏輯推斷，當前國內的通脹測度或也有偏離目標之嫌；這種立場態度之下，體現的政策思路是對大規模刺激政策效果的疑慮，與不搞「大水漫灌」暗合。

　　綜合來看，分析政策層關注問題和政策思路，不難發現其對偏「鷹」的政策態度，對當下政策的指導意義，尤其注意政策層對於「宏觀槓桿率」和「防風險」的訴求，「穩槓桿」取向下隨著經濟基本面的修復，政策「收」的方向是相對確定的，「收」的節奏和烈度倒不一定很強，起碼當前訴求的仍是「穩」金融監管關注的也多是「老問題」。

（文章來源：華創固收團隊）

(責任編輯：DF010)