文 | 章言該（某金融機構宏觀研究員）
新冠疫情成為2020年全球經濟最大的黑天鵝，目前還沒有看到全球疫情拐點的出現。疫情發生後，各國開啟危機應對模式，美聯儲降息至零並以史上最快速度擴表，多國應對疫情的財政支出佔GDP比例超過10%。儘管如此，歐美等主要國家，依然還在復工和抗疫中艱難平衡。
疫情爆發後，中國在積極防控疫情的同時，也出臺了一系列措施穩定經濟、保市場主體。貨幣政策方面，疫情初期就很快轉向寬鬆，在維持市場流動性的同時強化向實體經濟的傳導，對微觀主體尤其是受疫情影響較大的企業及中小企業加大了信貸支持。財政政策方面，赤字率突破3%的隱性約束達到3.6%，同時新增1萬億抗疫特別國債，地方政府專項債券新增額度也從2019年的2.15萬億提高到3.75萬億。
這些應對危機的舉措，取得了顯著效果。在一季度GDP同比下滑6.8%後，二季度經濟快速恢復，當季GDP同比增速達到了3.2%，這遠好於疫情初期時市場的一致預期。近期公布的7月經濟數據，顯示經濟復甦的速度有所恢復，但向常態化回歸的趨勢並沒有變。
在肯定成績的同時，也要看到任何政策，尤其是非常規時期出臺的政策，有利也必然有弊，很難只有積極影響的政策。應對疫情的非常規政策，在引領中國經濟率先復甦的同時，也帶來了債務擴張和宏觀槓桿率上升。
社會融資規模，是衡量金融體系對實體經濟支持力度的指標。除了非金融企業境內股票融資這一項是股權融資外，其它的分項多屬於債權融資。多數年份股權融資佔社會融資規模的比例在5%以內，因此社會融資規模可以衡量實體經濟的債務擴張情況。
根據中國人民銀行數據，今年上半年新增社融20.8萬億，其中最重要組成——人民幣貸款，新增12.3萬億，而去年上半年兩者分別只有14.6萬億和10.0萬億。
在衡量實體債務擴張時，除了社會融資規模外，宏觀槓桿率這一指標更受關注。
一方面，是因為隨著經濟增長，經濟體量是在不斷擴大的，債務規模也會隨之擴張，經濟的償債能力也不斷提高。因此，債務規模和經濟體量的相對比值，相比於社會融資規模，更能反映一個經濟體的債務壓力。而宏觀槓桿率正是這樣的一個指標，它的公式是債務餘額除以名義GDP，再乘以100%。
另一方面，則是因為有分部門的宏觀槓桿率數據，可以很容易地倒算出實體經濟各部門的債務餘額，而根據社融來估算很困難。通過這種拆解，能夠分析債務的結構變化。
目前還沒有官方公布的宏觀槓桿率數據，市場機構在做研究時，通常引用中國社科院國家資產負債表研究中心（CNBS）和國際清算銀行（BIS）的數據。兩個口徑的差異，一是CNBS的統計剔除了實體經濟總槓桿率中重複計算的部分，因此更客觀；二是CNBS口徑的宏觀槓桿率公布更早，比如CNBS已經公布了今年一、二季度的數據，而BIS口徑最新的還是2019年四季度。因此，這篇文章只引用CNBS口徑的數據。
根據CNBS，2019年四季度、2020年一季度和二季度，中國實體經濟部門的槓桿率分別為245.4%、259.3%和266.4%，出現了較快上升。可以進一步拆分為非金融企業部門、居民部門和政府部門，2019年四季度三者的槓桿率分別為151.3%、55.8%和38.3%，而在今年二季度，三者分別上升到了164.4%、59.7%和42.3%。可見，今年上半年中國實體經濟部門的槓桿率上升，主要由非金融企業貢獻。
資料來源：中國社科院國家資產負債表研究中心（CNBS）宏觀槓桿率等於債務餘額除以名義GDP，由於名義GDP是已知的，我們可以根據這個公式來倒算出債務餘額。
舉個例子，來方便讀者理解。計算某個季度宏觀槓桿率所用的名義GDP，是這個季度和前三個季度的名義GDP之和，比如2020年一季度，就是2019年二季度到2020年一季度的和，為97.93萬億元。再乘以2020年一季度的非金融企業槓桿率161.1%，就可知今年一季度末，非金融企業債務餘額總計157.77萬億。
用同樣方法，計算出非金融企業、居民部門和政府部門，在2019年四季度到今年二季度，各個季末的債務餘額，如下表所示。
資料來源：CNBS，國家統計局今年一季度，宏觀槓桿率上升了13.9個百分點，實體部門債務餘額增長了4.4%。這10.7萬億的增量債務中，非金融企業、居民和政府，分別貢獻了7.9萬億、1.2萬億和1.7萬億。
非金融企業在今年一季度，對實體部門總債務擴張貢獻超過七成。這主要是因為，疫情發生後企業停工停產停收，但很多支出是剛性的，比如房租和人工成本。為了避免受疫情衝擊較重的企業，比如交通運輸、旅遊、餐飲等行業企業，以及廣大中小企業因停收而破產，央行引導金融機構加大支持力度，並且向上述企業傾斜。因此，今年一季度非金融企業的債務較快上升。
相比之下，居民部門和政府部門一季度的新增債務要小得多。這主要是因為，疫情時期居民減少在外活動，購房和消費的需求都大為下降，進而導致新增的房貸和短期消費貸款規模下滑。與此同時，一季度的政策重點是防控疫情，投資性的財政支出下降，國債和地方債沒有密集發行，政府債務沒有明顯擴張。
二季度宏觀槓桿率上升7.1個百分點，和一季度相比明顯放緩。實體部門債務餘額增加9萬億，相比一季度末增長3.5%。這9萬億新增債務，非金融企業、居民和政府部門，分別貢獻了4.5萬億、2.4萬億和2.1萬億（和根據表1計算的結果不同，主要是四捨五入產生的誤差）。
對比來看，二季度非金融企業新增債務回落，而居民債務明顯擴張。國內疫情3月份得到控制後，復工復產加快，5月份的時候生產就已經恢復到疫情前的水平。經濟逐步修復，貨幣政策和信貸政策今年4月就開始從危機模式中退出了，這對企業債務擴張有一定壓制。
而家庭部門一季度積壓的需求，比如購房和消費，在二季度開始釋放。以購房為例，今年一季度商品房銷售額只有2.0萬億，而二季度達到了4.7萬億，這推升了居民部門二季度的房貸規模。消費恢復同樣帶動消費貸規模擴張，一季度新增消費貸只有7215億，創下5年新低，但在二季度就提高到了16258億。
往後看，實體部門的宏觀槓桿率很可能會慣性上升。宏觀槓桿率等於債務餘額比上名義GDP，只要債務增速快於名義GDP增速，宏觀槓桿率就會擴大。
根據政府工作報告中的財政赤字3.76萬億、赤字率安排3.6%以上，可以推算出今年的名義GDP增速上限在5.4%。
儘管對社融和貨幣供應量的定調，從兩會政府工作報告「明顯高於去年」轉變為年中政治局的「保持合理增長」。但由於小微企業、製造業企業的景氣度依然不佳，就業也要保，因此貨幣和信用政策不會過快收緊，債務增速在今年下滑到5.4%的概率幾乎為零。因此，年內的宏觀槓桿率大概率會繼續上升。
由於低基數，2021年一季度名義GDP增速將會顯著上升，屆時宏觀槓桿率可能會出現階段性回落。不過由於今年二季度經濟快速恢復，明年二季度GDP同比的基數效應減弱，預計明年二季度GDP增速相比當年一季度會大幅下滑，此時宏觀槓桿率大概率會再度回升。
筆者預計債務增速和名義GDP增速的交點，可能在2021年下半年或者2022年上半年才能出現，此時才真正迎來宏觀槓桿率的拐點，宏觀槓桿率的趨勢由升轉降。
這樣的判斷，有哪些政策含義呢?筆者認為有以下幾點：
第一，淡化增長目標，強調防風險。最近幾年國內外環境發生了深刻變化，中央提出了「以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局」。國際循環對中國經濟增長和技術創新有著積極意義，但在逆全球化背景下，它對中國經濟的推動作用將趨勢性減弱。而國內大循環的建立需要時間，國內國際雙循環的綜合結果，可能是潛在增長率下降。
如果違背潛在增長率下滑的事實，搞大規模刺激來託底經濟，宏觀槓桿率會飆升，得不償失。因此，需要客觀認識並接受潛在增長率下滑的事實，淡化增長目標。
今年的年中政治局會議，首次提出了「完善宏觀調控跨周期設計和調節」。這意味著各類政策目標中，比如防風險、推動科技創新等長期目標的權重可能會變得更高。但是像地產調控全局性放開、地方債務監管等短視的、會顯著推升槓桿率的政策，出臺概率不大。
第二，堅持「房住不炒」的調控政策。長期高房價會擴大金融體系敞口，因為在相同首付比例要求的情況下，房價更高需要舉借的債務越多。如果出現房價上漲預期，投機性和恐慌性的加槓桿購房需求增加，又會刺激居民債務擴張。
在構建國內大循環體系中，房地產調控出現全局性放鬆的概率較低，「房住不炒」將是未來一個時期地產調控的主基調。
這需要政策配合。貨幣政策方面，歷史經驗顯示，金融條件是影響國內房地產市場的重要因素。貨幣、信貸配合調控，一是需要實行差異化的房貸利率，在滿足剛需和改善性需求的同時，遏制投資和投機性的購房需求；二是在首付環節，嚴格限制消費貸等短期貸款資金違規用作首付；三是嚴格規範開發商的融資。
財政政策方面，降低對土地財政的依賴。2019年國有土地使用權出讓金7.3萬億，佔當年一般公共預算收入和政府性基金收入之和的26.4%。房住不炒的調控基調下，土地財政比重將降低，各級政府需要儘快適應這種變化，包括培育新稅源、改善消費基礎設施以提高消費稅比重、壓減各級政府部門經常性支出等。
第三，推動創新，提高全要素生產率，通過做大GDP的方式來消化債務。經濟進入高質量發展階段後，很難再依靠要素投入來驅動增長了。這個時候只有依靠技術創新，才能實現可持續增長，通過GDP的增長來消化存量債務。
由於創新活動存在比較大的不確定性，這使得它所需的金融支持，和傳統的以間接融資為主的金融體系不相匹配。未來要提高創新活力，需要打造更有利於科技創新的金融生態。包括發展多層次資本市場、擴大風投市場規模助力初創企業發展，以及借鑑矽谷銀行的模式，提高間接融資對科技創新的支持力度等。
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