母憑子貴和子強母弱

2021-01-21 和訊網

小夥伴們墜近過的吼不吼啊？肉肉君拖延症發作的這幾天，大家又踩了幾個雷啊？咩哈哈哈哈~

嘛，要說2018年娛樂圈的土味情話排行第一的，莫過於生男孩48的ACE鞠婧禕在芸汐傳中的一句「我要跟你母憑子貴」，簡直尬到齁甜。

不只是在芸汐傳中，在咱們債券圈裡面，也有不少發行人是母憑子貴的主體。按照傳統的評級觀點，集團的主體級別原則上不低於核心子公司的主體評級。在信用分析中，信評狗們習慣上也傾向於運用合併報表來分析發行人的信用資質，這一方面是因為合併報表反映了發行人能夠實現控制的絕大部分資源並剔除了控股子公司之間關聯交易的影響，另一方面合併報表的附註內容更為詳細，在分析中可以獲得更多的信息。

誠然，債券發行人擁有一個實力強大、財務健康的子公司對其信用資質有非常良好的提升，但這一提升作用是有前提的：即母公司自身信用資質並不太弱，且能夠充分協調支配核心子公司的資源。但目前市場上有不少發行人母公司僅為控股平臺，債務均在母公司，業務均在核心子公司，而發行人對核心子公司或控制力薄弱，或核心子公司為上市公司，資金調配受到限制。這類子強母弱的主體如果在當前的信用環境下極易發生違約。

Part.1    對核心子公司控制力不足

2015年11月16桂有色PPN001發生違約。廣西有色是自治區的國資整合平臺之一，由多家自治區控制的國企拼湊而成，其中很多企業僅為行政權屬上的託管，對子公司的經營、管理、認識難以實際控制。廣西有色一直在推進財務權力上收至集團層面，但效果並不理想。廣西有色的債券全部在集團層面，而集團很難調動子公司的資金，導致集團存在很大的債務壓力，最終發生了違約。

中城建6月海外債發生違約，11月境內債發生違約。中城建除了投資者所熟知的撲朔迷離的股權關係、沉重的債務壓力和層出不窮的負面事件以外，中城建也是一個典型的子強母弱的發行人。發行人母公司為控股型公司，不從事具體業務，公司對於下屬工程局持股比例較低，多通過託管等關係納入合併，實際掌控能力不強，股權轉讓也比較多。母公司獨立報表調整永續債後已經資不抵債，流動資產極少，且債務集中於債券，說明銀行對其授信相對謹慎。當集團層面流動性發生枯竭，違約的發生也就在所難免。

前事不忘，後事之師。我們梳理了wind口徑下非中央國有企業和非地方國有企業的債券發行人中少數股東權益佔比超過50%，而母公司資產負債率又超過70%的企業。少數股東權益過高的合併報表可能存在母公司對下屬子控制力偏弱的問題，在這種情況下母公司層面巨大的債務壓力可能導致違約事件的發生。我們選擇的債券發行中包括了發行可交債和可轉債的發行人，因為可交債和可轉債雖然可以轉股，傳統上認為信用風險較低，但極端情況下發行人流動性緊張不能付息的情況已經出現。此外，在當前的股市行情下，轉股價即便可以下修，仍然可能因為股價不斷下跌而觸發回售條款。

Part.2    核心子公司為上市公司

核心子公司為上市公司的發行人，由於監管要求和對股價的考慮，對上市公司的資金不能隨意調用，只能通過股權質押進行融資。上市公司對發行人來說只是一塊相對比較優質的、可用於融資的資產，僅此而已。分析這類主體時，上市公司光鮮亮麗的業績和較低的負債往往會粉飾集團業績並稀釋集團債務。2016年違約的亞邦集團就是這類案例。為此，我們梳理了wind口徑下非中央國有企業和非地方國有企業的債券發行人中合併資產負債率不超過60%，但母公司資產負債率超過70%，且作為核心子公司的上市公司與集團合併資產負債率差距較大的企業。

在當前的時點下，核心子公司是上市公司的發行人還面臨比較大的風險，即股票質押爆倉的風險。

相信經過股市三季度的大跌和民營發行人的不斷暴雷，各位小夥伴對股質風險也有所感受了。我們此次又梳理了母公司資產負債率70%以上，持有的上市公司股票質押比例70%以上的發行人，大家可以隨意感受一下畫風。

票質押業務的槓桿只是他們過高的槓桿、過重的償債壓力的一個縮影。隨著股票價格的進一步下跌，以上表中的這些發行人為代表的高槓桿客戶股票質押業務出現違約的可能性在加大，並可能導致較為嚴重的後果。股票質押平倉將導致發行人核心資產所有權的發生變更，徵信不良和資產凍結、渉訴等都將對發行人後續融資帶來惡劣影響。由於部分發行人槓桿過高，早已處在龐氏融資的狀態。在當前緊信用的環境下，對發行人再融資能力的絲毫風吹草動都可能將導致債券違約的出現。以前覺得發行人有個上市公司資產融資渠道較為暢通，對債券償付有利。但三十年河東，三十年河西，現在這時點民營發行人合併報表裡面有個上市公司的，大部分都是坑，特別是核心資產就只有上市公司的，債券分分鐘可能會被股質業務風險帶到溝裡去。

Part.3    劃重點

敲黑板，劃重點了~

雖然在通常情況下我們對債券發行人進行財務分析時習慣採用合併報表。但當母公司對於下屬核心經營實體實際控制能力有限，或很容易喪失控制權時，其真實信用資質可能被光鮮亮麗的合併報表所掩蓋。特別是一些集團公司除子公司股權外，自身並無其他有效資產和業務經營（殼公司），而且經常還承擔了較多的債務負擔，自身償債能力與子公司有較大差距。因此，當母公司對下屬子公司控制力有限時，不能忽略對母公司報表的分析。此外，對於核心子公司是上市公司的主體，上市公司只能作為一塊股權資產進行分析和估值，不適宜將上市公司的業務和資產合併進來分析發行人的信用資質。

 

本文首發於微信公眾號：債券圈。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。

（責任編輯：趙豔萍 HF094）

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