2021年開年的兩個交易日，「網紅電商概念股」南極電商股價出現閃崩，連續兩日跌停。而在去年，這家公司的市值曾從2020年初的200餘億元飆升至7月份最高的近600億元。
南極電商為何出現毫無徵兆下跌？一位興業證券分析師發布於2019年的研報中關於「體外循環造假的識別」的分析，被市場普遍解讀為指向南極電商財務造假，該質疑或是造成下跌的源頭。
1月5日晚，南極電商緊急召開機構投資者電話交流會，向機構投資者釋疑。當晚，公司連夜出臺回購計劃，試圖穩住下跌的股價。
但1月6日開盤，南極電商股價跌勢不止，當日收報10.37元/股，跌幅6.49%。
6日晚間，南極電商在互動平臺表示，公司財務狀況良好，不存在應披露而未披露的重大事件。
對於南極電商的3.54萬名股東來說，擺在首位的事情是要了解，南極電商有沒有財務造假？公司當下經營狀況如何？其商業模式是否存在問題？
針對上述問題，21世紀經濟報導記者採訪了多位審計人士和電商業內人士，並走訪了南極電商位於上海楊浦區的辦公地點，試圖了解事件的全貌。
輿論漩渦中的辦公中心
1月6日上午10時許，21世紀經濟報導記者獨家探訪了南極電商位於上海楊浦區的辦公地點。
在位於楊浦區尚浦中心3號樓內，南極電商所佔的辦公場所是7-10層。與資本市場對南極電商的熱議、爭論、質疑不同，記者到訪之時，公司員工正在陸續上班，並無異常，員工之間的交談也不多見。
四個樓層分布著多個不同事業部。7層主要是南極電商拼多多渠道的相關事業部、時間互聯、食品寵物用品、跨境電商事業部等。8層是化妝品事業部、健康生活相關的事業部等。9層是男裝、內衣、母嬰、童裝、家紡、家具、直播、運動戶外等事業部。10層是總裁辦、董秘辦、法務部、行政中心等部門。
記者向10層的前臺工作人員表明來意之後，工作人員拒絕了記者的約訪要求，表示沒有預約無法進入。被問及公司經營狀況時，其表示，公司正常經營。記者曾於當天上午多次撥打南極電商公開電話，均無人接聽。
在總裁所在樓層內，記者看到，有大屏實時顯示南極電商的銷售情況，並時有客人來訪。對於公司在二級市場的動態，有員工表示並不關注。
這與公司董事長張玉祥的回應如出一轍。他在接受媒體採訪時表示，「我是做生意的，不關心股票。我們要老關心股票，這個公司搞不好了。他們（投資者）的心理我沒有精力去研究。」
不過，公司是否真的不關心股價？從5日下午南極電商緊急召開電話會議、並立馬出臺回購計劃來看，其真實想法或並非如此。
記者獲悉的上述電話會議記錄顯示，張玉祥稱，公司帳面資金足夠，投資人可以安心。同時，張玉祥還表示，公司將推出史上最大回購計劃，並指這是其對外界對公司「所謂造假質疑」的回應。
在南極電商的背後，還站著一批知名機構投資者。截至2020年三季度末，匯添富、泰康人壽、中歐基金、南方基金等眾多機構投資者持有南極電商。
而南極電商大跌的背後，則是機構的集中「出逃」。龍虎榜數據顯示，1月4日機構專用營業部位列賣三、賣四；1月5日機構專用營業部位列賣二、賣四、賣五。兩日「機構專用」營業部合計賣出總金額達3.22億元，相應的買入金額則為0。
不過，在此事發酵之後，為南極電商搖旗吶喊的機構仍然存在。
東吳證券發布研報指出，維持南極電商買入評級。其評級理由主要包括：1）公司啟動上市以來規模最大的股份回購計劃；2）預計本次回購的股份數佔公司總股本的1.36%至1.90%；3）上市以來規模最大的回購計劃，規模是上次回購的3倍以上；4）在手現金充裕，Q3、Q4是公司現金回流的主要時間點；5）堅定長期發展信心，持續看好中國優質供應鏈品牌化大趨勢。
財務造假疑雲
在本次南極電商財務造假的質疑中，興業證券的研究報告成為主要論據。
記者獲悉的這份名為《盈餘管理和盈餘操縱的界定和識別》的報告顯示，在「體外循環造假的識別」分析中，報告指出XX電商（被指即為南極電商）存在造假的六大疑點，分別是淨利率非常高而無明顯壁壘；無明顯的競爭對手；非常輕資產的運營模式；財務數據質量差，應收帳款、經營規模翻倍增長；員工數量反而下降；供應商和客戶高度重疊。
這份報告還稱，比較2015-2017年的數據，XX電商通過稅務角度計算的公司當年應繳納的增值稅金額遠遠低於通過財報角度季度的增值稅金額；前五大客戶和前五大供應商卻高度重疊；實際控制人無其他體外業務，卻頻繁進行股權質押，實控人第一筆股權質押（2016-03-22）發生於借殼上市之後不到半個月（2016年3月7日借殼上市）。
針對上述疑點，1月6日，21世紀經濟報導記者請教了多位審計人士逐條解析。
曾擔任一家上市公司財務總監的專業人士向本報記者指出，「從研報提供的數據來看，南極電商的部分指標的確偏高，值得關注。」
該人士指出，「在經營管理比較規範的情況下，銷售類公司的淨利率大概在5％左右，有品牌的公司淨利率在10％左右，純服務業的公司淨利率在20％左右。」
而記者查詢發現，2015-2019年，南極電商的營業淨利潤率分別高達44.26%、58.17%、54.33%、26.46%和30.87%，確實遠超行業平均水準。
而針對利潤率高的問題，南極電商回復稱，公司並不採購和銷售相關的產品，而是根據公司提供的品牌授權服務和產業鏈服務收取品牌綜合服務費和經銷商品牌授權費，其中品牌綜合服務費以商品出廠價為基礎收取，約佔比GMV銷售額的3%-6%左右。這種業務模式下，公司確認的收入規模相對偏小，沒有銷貨成本和庫存成本，因此利潤率相對偏高。
此外，該研究報告還提出了對南極電商應收帳款的質疑。
記者查詢數據顯示，2015-2019年末，南極電商的應收帳款餘額分別為2.8億元、3.06億元、5.08億元、7.25億元、7.90億元，佔當年營收（3.89元、5.21億元、9.86億元、33.5億元、39.1億元）比重分別為72%、59%、52%、22%、20%。
對此，上述專業人士指出，「純電商公司的應收帳款餘額一般佔年銷售額的2％-5％；線下銷售的企業應收帳款餘額佔年銷售額的20％-30％左右。」
顯然，從這個數據的比對來看，南極電商的應收帳款也大大高於行業水準。
該人士還提到，「南極電商的增值稅不太匹配。採購貨物支出才佔銷售比重的30％左右，一般來說，實際繳納的增值稅大概要佔到銷售額的7-9％，而南極電商實際才佔3.5%左右，可能有虛增收入的嫌疑。」
該研究報告質疑的另外一個點是南極電商前五大客戶和前五大供應商高度重疊。
對此，另一位在某頭部會計師事務所任職的會計師指出，「從審計角度來看，當主要的客戶和供應商重疊，確實是存在造假嫌疑的特徵之一，有可能是虛做採購和收入，為了資金回籠。而像這種零售類的企業，如果是電商，一般都是在平臺下單，先收款再發貨，大部分應該不存在應收帳款。」
不過，一位接近南極電商的業內人士表達了不同的看法。「很可能廠家既是供應商，又是網店主，所以（供應商和客戶）兩頭都佔了，和上市公司就形成體外循環。雖然說造假的空間較大，但是不一定就說明其造假。」
南極電商另外一個被詬病的財務數據則是現金流數據。
從經營現金流來看，近兩年數據顯示，南極電商在四季度單季均為全年最好業績。如2018年四個季度經營現金流淨流入分別為：-0.47億、1.52億、0.99億、3.47億，2019年四個季度的數據分別是：0.91億、0.59億、1.42億、9.63億。
對此，有市場人士質疑其存在調節利潤的嫌疑。
不過，前述財務人士表示，「很多電商企業都是這樣，雙十一、雙十二的業績貢獻較多」。
商業模式雷點
除了對財務數據異常的質疑外，市場上之所以對南極電商的詬病頗多，最根本是對其貼牌模式的質疑。
據此前媒體報導，南極電商的家紡經銷商大多集中在南通疊石橋市場，經銷商們大多是在市場上採貨，貼上南極人商標。多位在南通疊石橋做家紡生意的業內人士均對此種「貼牌模式」有所耳聞。
「南極電商已經沒有實體了，專門有個部門天天打電話賣牌子，我一天都能接到好幾個南極人、北極絨他們的電話，現在好多品牌，不止他們（賣牌子），都是南極人帶的頭。」1月6日，一位家紡商家對21世紀經濟報導記者說。
但當貼牌模式流行之後，品控就成為最大的隱藏雷點。
記者搜索裁判文書網發現，有關於南極電商的訴訟糾紛共有74條，事由包括特許經營合同糾紛、侵害商標糾紛、侵害專利權糾紛、侵害外觀設計等。
關於品控問題，南極電商回應稱，產品品控一直是公司的重中之重，關係到公司的持續經營與發展。
此外，南極電商對經銷商的管理也存在亂象。記者獨家了解到，去年7月，南極人貼牌的頭部天貓商家維米專賣店負責人「跑路」，並捲走巨額款項。相關供應商報案之後，目前該負責人被抓回，正在走相關法律程序。
或是認識到貼牌模式的弊端，從近兩年南極電商的業務結構來看，已經發生了重大轉變。
以2019年報為例，其中「品牌綜合服務業務」佔營收的比重為31.76%，經銷商品牌授權業務佔比1.68%、而「移動網際網路媒體投放平臺業務」佔比高達62.23%。
品牌綜合服務業務指的是，南極電商按發放商標輔料的批次為授權生產商提供品牌授權、供應鏈服務等綜合服務，並收取品牌綜合服務費。經銷商品牌授權業務是南極電商向授權經銷商提供品牌授權及電商服務，並收取經銷商品牌授權費，經銷商主要通過阿里、京東、拼多多、唯品會等電商平臺將產品銷售給消費者。
也就是說，南極電商以上兩種主要的商品銷售業務佔比僅為33.44%，主要收入來源是移動網際網路媒體投放平臺業務。年報顯示，後者的經營主體是2017年收購而來的主要負責網際網路營銷業務的時間互聯。而在2017年以前，南極電商的主要業務來源確實是品牌服務費。
一位電商行業從業人士對記者分析，「南極電商最早是做『南極人』的品牌授權和經銷，後來經銷商和品牌多了，需要做推廣，也就發展起了導流量的營銷業務。這些導流量的營銷業務，是從他們最早的那批經銷商品牌需求拓展起來的，現在南極電商已經逐漸轉型為一家電商平臺公司。」
記者查閱年報發現，隨著業務結構發生變化，南極電商的五大客戶和供應商也已發生巨大改變。
2019年，南極電商的前五大客戶是深圳前海新之江信息技術有限公司、北京麥***有限公司、福州三六零網絡小額貸款有限公司、北京字***有限公司、淘寶（中國）軟體有限公司。前五大供應商分別是廣州小米信息服務有限公司、維沃通信科技、深圳市騰訊計算機系統有限公司、華為軟體技術有限公司、湖北今日頭條科技有限公司。
這與前述研報質疑並列出的2015年南極電商主要的供應商和客戶為紡織品和服飾公司相比，已經有了翻天覆地的變化。
對此，前述接近南極電商的業內人士進一步分析，「南極電商之前主要賣吊牌，然後也提供一些店鋪引流的服務。這些店鋪有了購買流量業務的需求，南極電商慢慢將這塊業務發展為中心業務，可能將其理解為一個電商網際網路平臺，而不是一家零售公司更為合適。」