記者 | 陶知閒編輯 | 陳菲遐1
多氟多（002407.SZ）曾經是六氟磷酸鋰板塊的「大牛」。這家公司的股價在2015年至2016年間上漲了近8倍，市值最高達到284億元。之後四年，隨著六氟磷酸鋰價格滑落以及公司多元戰略證偽，多氟多股價一落千丈。如今多氟多市值僅為88億，相較歷史高點已下跌近七成。
目前，多氟多所處的行業向好。根據中國化學與物理電源行業協會數據，由於電解液出貨量的明顯向好，六氟磷酸鋰需求不斷提升，部分廠家訂單量激增，甚至出現無法交付的情況，六氟磷酸鋰國產價格由此前的6.7-7.2萬/噸提升至7.2-7.5萬元/噸，價格上調比例在10%左右。
投資者關心，隨著周期商品價格回暖，多氟多會否迎來新的生機？有沒有新一輪行情？
多元戰略頻頻爆累
多氟多在2016年淨利創出4.77億元的最高紀錄後，便出現雪崩式下滑。2017年至2019年，公司淨利分別為2.57億元、0.66億元和-4.16億元。今年上半年，多氟多營業收入17.32億元，同比下降13.95%；歸屬淨利潤0.16億元，同比下降82.08%。多氟多預計，今年前三季度淨利潤為0.28億至0.35億元，同比下滑74.35%至79.48%。
圖片來源：WIND、界面新聞研究部多氟多的主營業務分為鋁用氟化鹽、新材料、鋰電池和新能源汽車四大業務。其中鋁用氟化鹽業務目前是最主要業務，今年上半年營收8.47億元，佔總營收比例高達48.92%。鋁用氟化鹽業務的主要產品為無水氟化鋁、高分子比冰晶石等氟化鹽，該產品作為助熔劑，能夠有效降低電解鋁生產過程中氧化鋁的熔點，從而降低電解溫度，增加導電性能。
近些年來，由於氟化鋁下遊電解鋁需求表現疲軟，氟化鋁自身價格持續走低。根據Wind數據顯示，河南地區（多氟多辦公地為河南）氟化鋁最低價由2019年的1.25萬元/噸下滑至如今的0.78萬元/噸，下滑比例高達37.6%。作為周期性行業，商品價格是公司命脈。受價格持續下滑影響，多氟多鋁用氟化鹽業務營收也呈下滑趨勢。
新材料業務是多氟多第二主要業務，也是此前幫助公司登上「王座」最主要的助推器。上半年新材料業務實現營收3.97億元，佔總營收比例的22.9%。該業務主要包括六氟磷酸鋰和以電子級氫氟酸為代表的電子級化學品。其中六氟磷酸鋰是目前應用範圍最廣的鋰鹽電解質，主要應用於鋰離子動力電池；電子級氫氟酸主要運用於電子表面清洗、去除氧化物，是半導體製作過程中常用化學品。
應用於新能源汽車、主要產品為三元軟包電池的鋰電池業務今年上半年營收1.08億元，同比下滑74.41%，佔總營收比例的6.23%，實現營業利潤僅為986萬。而主要產品為新能源乘用車及物流車的新能源汽車業務則更為慘澹，上半年營收僅為269萬元，同比下滑83.72%。2019年，這兩項業務的營收分別為6.41億元和0.17億元。
新能源汽車及鋰電池業務疲軟的主要原因是業務爆雷。
多氟多在2018年以0.66億元淨利潤「驚險」實現盈利之後（扣非淨利潤為虧損0.1億元），2019年淨利潤大幅虧損4.16億元，其中扣非淨利潤虧損4.88億元。虧損的主要原因是公司將資產合計計提6.12億元損失，其中計提信用減值損失2.78億元，主要為壞帳損失2.75億元；計提資產減值損失2.19億元，其中主要是無形資產減值損失1.02億元；存貨跌價損失0.86億元，固定資產減值損失0.29億元。
多氟多所計提的損失主要來源於新能源汽車及鋰電池業務。
以壞帳為例，多氟多2019年前4大壞帳準備欠款方全部為新能源汽車及鋰電池相關業務。具體來看，鋰電池業務中，應收款項單項認定計提信用減值損失1.33億元，計提存貨跌價準備0.58億元，合計計提1.91億元。新能源汽車業務中，應收款項單項認定計提信用減值損失0.53億元，計提資產減值準備1.4億元，信用減值損失及各項資產減值準備的計提共計1.93億元。
多氟多一直宣稱自己是全國第二家整車與電池同步生產製造的企業，擁有自主電池研發及PACK能力。然而2017年至2019年三年營收合計4.31億元的新能源汽車業務便暴雷1.93億元，佔比高達44.78%；三年合計營收12.08億元的鋰電池業務爆雷比也達到15.81%。多氟多業務含「雷」量之大令人生疑。
藏雷的資產
除了業務，多氟多的雷還暗藏於資產中。
截止今年6月底，多氟多貨幣資金高達18.61億元，同比增長97.56%。從表面看，貨幣資金增長對於公司來說是一種保障，然而細看之下，貨幣資金中受限金額11.39億元，佔比高達61.2%。值得一提的是，多氟多實際受限資產合計17.77億元，是其歸母淨資產的61.85%。
在受限的貨幣資金中，最為主要的是用於開具銀行承兌匯票存入銀行的保證金，受限金額高達11.12億元，相較2019年的3.28億元，增長239.02%。需要指出的是，這部分受限資金不能挪作他用。
圖片來源：公司公告、界面新聞研究部更令人質疑的是保證金和銀行承兌匯票不匹配。2019年上半年，多氟多銀行承兌匯票為7.43億元，對應銀行承兌匯票保證金3.28億元；今年上半年，多氟多在銀行承兌匯票下降至5.43億元的情況下，其銀行承兌匯票保證金反而大比例上升。與此同時，公司營收也呈現同比下滑趨勢。在數據一上一下的同時，多氟多銀行承兌匯票保證金已是銀行承兌匯票的204.97%。
界面新聞就此諮詢長期從事銀行存貸業務的人士，其表示一般情況公司不會存放過多的保證金在銀行內。「一般來說，銀行會要求企業按照100%的比例繳納銀行承兌匯票保證金，個別銀行可能會更低。銀行的保證金僅會按照活期利率計算利息，企業繳納一大筆多餘的保證金並不划算，因此客戶也並不會繳納過多的保證金。」
圖片來源：WIND、界面新聞研究部與同行業相比，多氟多超比例的銀行承兌匯票保證金也格外扎眼。天賜材料（002709.SZ）今年上半年公司受限貨幣資金為0.25億元，對應1.52億元的銀行承兌匯票，受限比僅為16.45%。
種種數據的不對稱，讓人不得不懷疑多氟多是否存在利用銀行承兌匯票製造體外資金循環？這些票據是開給了誰？對方是否貼現？這些問題還有待多氟多解答。
「慷慨」的關聯交易
多氟多「超額」保證金及業務暴雷恐怕與自身及大股東資金鍊緊張密不可分。公司控股股東李世江及焦作多氟多實業集團有限公司（下稱多氟多實業，李世江持股67.33%）目前分別質押公司7.17%和2.97%股權，佔各自持股比例的56.09%和100%。與此同時，李世江於近期出現了質押延期購回的情況。
為了「支援」大股東，多氟多慷慨完成了一筆頗具爭議的關聯交易。
今年3月，多氟多以8910萬元收購焦作伴侶納米材料工程有限公司（下稱伴侶納米）90%股權，其中73.62%股權是從多氟多實業手中收購，收購價為7288萬元。伴侶納米的主營業務為錳酸鋰和納米金屬粉，主要應用於動力及儲能電池等領域。本次收購構成明顯的關聯交易。
在收購價格依據的選擇上，多氟多並沒有避嫌。資產基礎法下伴侶納米評估價值為0.6億元，增值率 28.22%；收益法下伴侶納米評估價值為1.07億元，增值率128.80%。多氟多選擇了價格更高的收益法作為評估價格基礎，伴侶納米估值以9900萬元定價。
更令人質疑的是，伴侶納米74%的股權是多氟多於2017年以526萬元的價轉讓給多氟多實業的，彼時伴侶納米在資產基礎法下評估估值為711萬元，收益法下的評估價值為734萬元。多氟多選擇了價值更低的資產基礎法的估值結果作為2017年股權轉讓的最終評估依據。
對於前後三年估值翻近14倍進行低賣高買的原因，多氟多解釋稱，伴侶納米在三年間進行了增資，同時營收及淨利獲得提升。對於收回伴侶納米的原因，多氟多表示是為了完善鋰電池產業鏈，保障原材料供應，減少關聯交易。
這些解釋顯然並不具有說服性。從溢價來看，伴侶納米三年間實收資本由500萬元增長1358萬元至2858萬。1358萬元投資換來9189萬元的估值溢價，這筆買賣水分頗多。對於完善產業鏈及關聯交易的解釋，則更為牽強。多氟多三年前選擇出售時，為何沒有考慮關聯交易及產業鏈問題？為什麼此時突然「醒悟」？
事實上，多氟多自身也是資金鍊緊張，債務壓力大。
從現金流來看，多氟多近幾年來失血狀況嚴重。2017年至今，公司經營和投資活動產生現金流淨流出14.91億元，佔公司最近一期財報歸屬所有權益的51.9%。
圖片來源：WIND、界面新聞研究部資金長期失血已經威脅到了多氟多的償債能力。今年上半年，多氟多資產負債率高達65.16%，創出5年來新高。與此同時，公司的流動比率和速動比例分別為0.84和0.7，兩個數據雙雙低於1，公司違約風險較高，資金鍊緊張。
多氟多還背負著巨額的有息負債。截至今年6月底，公司有息負債高達42.61億元，是其歸母淨資產的148.31%。有息負債中一年內到期的非流動負債為3.83億元，短期借款29.74億元，長期借款8.71億元，其他應付款中非金融機構借款0.33億元。
巨額的有息負債引發財務費用不斷攀升，吞噬公司利潤。多氟多今年上半年財務費用為0.77億元，相較去年同期的0.54億元，增長42.59%，是當期淨利潤0.16億元的近5倍。
為了縮減開支，多氟多還減少研發投入。公司今年上半年研發投入僅為0.54億元，同比減少45.5%。需要注意的是，公司還有大額擔保。截至今年6月底，公司實際擔保餘額為5.64億元，佔其淨資產比例的19.64%。
業務暴雷，資產藏雷，自身背負巨債仍不忘「資助」控股股東，多氟多能撐得住麼？