2005年4月17由第一財經傳媒有限公司、《第一財經日報》與《市場觀察·媒介》雜誌 、和訊網聯手打造的2005中國財經媒體運營高峰論壇在北京天倫王朝飯店隆重舉行。旨 在為財經類媒體提供一個更為廣泛的交流平臺，共同探討財經類媒體的生存模式和發展 戰略；搜狐網作為本次論壇的獨家媒體戰略合作夥伴，同時財經頻道為此次高峰論壇提供獨家網絡直播：
主持人：
下面進入本次論壇第二議題。首先有請世紀證券有線責任公司綜合研究所副總經理周長才先生做主題演講。
周長才：
各位領導、各位嘉賓，我講的題目是媒體的價值評估。
價格評估實際上是非常困難的事情，媒體的價值評估尤其困難。報刊可以根據發行量定價的話，《北京青年報》發行量肯定不如讀者，它是否就沒有讀者值錢了呢？同樣你說報刊可以根據廣告定價，我可以說《北京青年報》的廣告肯定比《人民日報》要高，是否就比《人民日報》值錢呢？你說人民日報級別高，那麼北京青年報級別也很高，那麼中青報是否就比北青報高呢？曾經說過一個笑話，國家在制定法律的時候，對大案要案的罪犯該槍斃就要槍斃，對比較輕的，你可以讓他做價值評估，稍微重點兒可以讓他做媒體的價值評估。我今天講主要是三個部分，一個是價值評估的基本概念。第二介紹價值評估的方法。第三針對媒體價值評估的特殊情況做一些介紹。
一、價值評估基本概念
價值會根據方法和定義不同而不同，一個媒體或者一塊金子，你用什麼辦法評價，用什麼方法不同體現它的價值。這是負責重要的概念，我想舉一個例子證明媒體使用不同的方法，價值確實是不一樣的。我舉一個文學上的例子，一個作家使用不同的批評方法，在文學史上的地位不一樣。比如李鶴，現在我們知道他是比較著名的詩人，但在《唐詩300首》沒有選他的詩，而是選擇了唐玄宗的詩。我昨天到外面散步的時候，看到很多世界著名作家的作品，莎士比亞、約翰宗尼的詩集，不用說咱們國家不了解，在西方國家19世紀之前也是被埋沒了，它的作品有《一夢醒來是永恆》等。
評估方法可以分為從相對性，主要是市盈率、市銷率等。相對價值法基本的原理，就是在一個市場上類似的兩個公司，比如說我同樣是一套兩間的房子，別人賣100萬，我也想賣100萬。內向價值法，你企業和媒體的價值，等於你在未來的壽命裡產生的現金流或者利潤的折現之合。
二、價值評估方法
1、市盈率。這是價值評估最常使用的方法，基本的計算方式就是每股價格除於每股收益，根據行業的市盈率和每股收益得出了每股價值，有了每股價值乘以總的股數，就是公司的價值。如果有一個媒體每股價格是1元，收益是10元，收益率就是10。等於我花10塊錢買了每一年的每股收益，假如它每股收益不變，那麼每年收回的成本就是10塊錢。市盈率計算的方法優缺點，優點就是比較簡單，適用比較廣。缺點就是當每一股收益為零的話，是沒有辦法計算的。市盈率的辦法在所有的評估方法中是最受歡迎的方法，為了說明它的普遍性，我們可以舉這樣一個例子，我去聽一個演講，他講人類在這麼長的時間內，之所以選擇豬肉、羊肉和牛肉為主要的肉食，是因為它們價格性能比對外人類是最划算的。有沒有比豬肉好吃的肉呢？是有的，但成本比較高。選擇市盈率也是一樣，也有比較好的辦法，但市盈率計算起來比較簡單。市盈率雖然很多人選它，但當利潤為零和負的時候，是沒有辦法用市盈率來算。
2、市銷率。公司和媒體在沒有盈利的時候，都有銷售額，所以我們可以用市銷率。是每股價格除以每股銷售額，比如一家媒體基本上收入是廣告，廣告是1億，價格是3個億，那麼市銷率就是30％，如果一家公司廣告收入是1億，價格是5個億，那他市銷率就是50％。市銷率的應用比較廣，有的時候被無限制的擴大，你不能比較北京青年報和人民日報的市銷率，那是因為沒有意義的。
3、市淨率。計算的方法是每股價格除於每股淨資產。它有時候不太適合媒體，比如紙制媒體和網絡媒體，淨資產可能就是幾個辦公桌子和電腦。雖然值不了幾個錢，但它創造了很多的利潤。
4、股票剝離率，每股剝離除以每股的價格。每隻股得到的價格所回報的收入。
真正的現金流是下面我們要重點介紹的方法，就是現金流折現的方法。如果價值評估是一個皇冠的話，現金流折現就是皇冠上的明珠。和傳統上的方法有什麼不同呢？就在於它的假設，它首先假設企業的價值就等於它未來所能夠產生現金流折現之合，這跟傳統的會計方法是有本質不同的。傳統的會計方法只注重歷史成本和折舊，現金流折現是講究未來，像媒體老總給員工定工資，老總只考慮原來這規格記者做什麼貢獻，這個記者能夠未來做什麼貢獻不管。現金流折現是這個記者過去為媒體做什麼貢獻不管，只關注這個記者未來給媒體做什麼貢獻。現金流折現第二個假設就是貨幣的價值，今天的1元錢跟一年以後的1元錢是不一樣的，等於多少錢咱們先不管，先設一個X錢，從這裡面看只要利率大於零，一年後的1元肯定小於今年的1元，N年後的1元乘於立次方。比如創造FC FFT，因為是一年以後的現金流，要乘上1＋R，創造的是FC FFT的現金流除上1＋R的平方。在無窮年都再創造現金流，我們得到這麼一個公式，是1938年在投資價值理論那本書提出的設想。所以我們叫做威廉斯公式。在國內很難能夠看到這本原著。我們不知道這個數是有限多了，還是無限多的。在未來的時間裡，這麼多數加在一起的話，是有限多的，還是無限多的，如果是無限多的，實際上是沒有意義的。根據高等數學的收斂定理都講的比較清楚，認為它還是收斂，認為它是一個有限的數。
實際上分析師在算現金流折現的時候，並不是算無窮多的數，而是算兩個數。前幾年的現金流量，從H年以後用後面的數計算，前面加在一起就是初始值，後面數就叫終止。一般的分析師是取五到十年，很多人是取七年。第一年到第七年創造的價值相當於整個公司價值的40％到50％，從第八年所有創造的價值一般會在50％到60％。
這個公式跟前面公式有什麼不一樣呢？就是原來的R變成WACC，就是加詮的平均資本成本。我們一開始講折算的時候是按照利率，而現在是按照成本。除了股東的資本發生借貸，接待的成本很股東的成本不一樣，所以我們引用了WACC的概念。債務的成本＋股本的成本，所以我們叫做加詮平均資本成本。G是增長率，我們看一下基本的思路。企業的價值等於未來所有年限現金流折現之合。分析師往往把無限多的數分成兩個數計算，另外利率換成加詮平均利率進行計算。只有現金流才是企業真正追求的價值。當然還要比較它的確定，比如它計算起來是非常複雜。上面我們介紹六種方法，特別是市盈率和現金流折現。其實這些方法沒有一種是十全十美，也沒有一種是健全的。有的方法注重現在，有的方法注重未來。我同樣一個媒體用了三種方法，我覺得現金流適合它，我可以定50％的權重，而市盈率和市銷率可以定位25％的權重。
上面是我們介紹價值評估基本的方法，基本上都是歐美人創建的方法，歐美很多企業都是上市的，所以比較適合上市的媒體，而我們國家很多媒體是沒有上市的，所以要針對媒體的情況再探討一下。我們首先看報刊。報刊不管是國外還是中國，之間有很大部一樣的地方。第二，我們國家報刊正在處於轉型當中，你一定要慎重選擇同一類媒體，有的媒體以前是同一類，但現在不是同一類，比如《中國青年報》和《北京青年報》，以前可能是同一類的報紙，但現在已經不是同一類的報紙了。在這個時候你就要注意在不同之間的可比性。這時候可以選擇市銷率的方法，報刊有的是以發行收入為主，有的是以廣告為主，也有兩者都兼顧的。市淨率不太適合媒體，但有線網可以試一試，因為有線網有設備的投入，就現在有線網來講，投入都非常的高。對同樣的客戶投入500元，但你不可以比較北京的用戶和保定的用戶，保定就要用和保定差不多的用戶來比較。另外有線網有很多是上市的，現金流也比較穩定，可以考慮用現金流折現的問題。用戶數和現金流的辦法是一樣的。
網絡的價值評估是所有媒體比較不確定的，泰普蘭在他書上講，一個磚瓦零售商和電器的零售商，磚瓦的零售商辦公等設備往往可以作為資本處理。作為網絡公司一般是作為費用的，這時候要比較市盈率或者市銷率可能都不太適用了，這時候有人提出來，現金流可以從未來開始，現在可能不產生現金流，但並不意味著將來不產生現金流。比如王安石說春秋就是抄報，如果這樣說的話，報紙至少有2000年的歷史。即便不成立也有4、500年的歷史。張之洞是狀元出身，又是一品大員，比孫中山長一輩的人，張之洞說「至三子帖見一品官」，孫中山說「行千裡路，讀萬卷書，後生也可傲王侯」。
我的演講完了，謝謝！
（ 責任編輯：任寧 ）