和訊期貨消息 5月29-30日由上海期貨交易所和中國金融期貨交易所共同主辦的「第十五屆上海衍生品市場論壇」在上海召開。本屆論壇以「改革新篇章，開放新裡程——建設具有國際競爭力的中國特色期貨市場」為主題，邀請國內外實體經濟和資本市場等各界代表，交流思想，凝聚共識。和訊期貨參與全程直播。
30日下午，由江西銅業(600362,股吧)集團有限公司主辦的有色論壇「江銅專場」關聯活動如期召開。金瑞期貨股份有限公司研究所副所長王思然對於金屬衍生品在有色企業風險管理中的應用做了相關分析介紹。
他認為，風險管理開始於風險識別，最重要的是量化不確定性和每個風險可能造成的損失的程度。風險管理著重於風險控制，通過降低其損失發生的概率，縮小其損失程度來達到控制的目的；風險管理的關鍵在於不斷優化，引進多種風險管理工具，改進管理模式。在具體的操作流程中，首先是識別風險，針對企業經營風險敞口去制定方案，進行對衝，最後對結果進行評估修正。
從風險類型來看，有宏觀層面的政治、經濟、政策、國家行業規劃、法律、稅務帶來的系統性風險，也有經營層面供需變化、市場環境變化、價格波動等所帶來的市場風險，信用風險，流動性風險等。而套期保值主要是針對市場價格風險進行管理。在構建企業套期保值體系建設中，主要是從管理制度與組織架構兩方面進行建設。
對於有色產業鏈而言，處於不同環節的企業面臨不一樣的風險敞口。礦山企業主要面臨開採周期長、成本固定、銷售收入與價格高度正相關所帶來的風險，冶煉企業面臨購銷定價方式不一致，生產周期帶來的敞口風險，庫存面臨的跌價風險；貿易企業面臨購銷定價方式不一致，購銷作價時間不一致，庫存面臨跌價風險；加工企業面臨購銷定價方式不一致，訂單周期帶來的敞口風險，庫存面臨跌價風險；終端則承受以銷訂產、以產訂銷，售價固定，成本和價格高度正相關帶來的風險。
對此他建議，有色企業在購銷環節控制敞口風險，在庫存環節以保證正常生產為原則控制庫存，新增庫存則應基於未來價格預期以及企業發展需要。
在購銷環節，企業可以現貨作價一致自然對衝，不能完全對衝則通過期貨市場進行保值。在這方面，企業可以調整上下遊作價方式，使購銷作價方式、時間、數量儘可能一致；在現貨相互對衝之後，購銷的敞口部分可以用期貨保值對衝；在期現對衝之後，風險較大的絕對價格風險可以轉化為風險較小的相對價格風險，從而規避價格大幅波動所帶來的衝擊。
在庫存環節，主要是管理價格波動對於存貨價值的影響。企業一般通過以下方式進行處理，一是完全不保值，企業長期經營不在意庫存風險。二是完全保值，通過1:1期貨保值，對風險零容忍。三是創新保值，企業運用期權組合對庫存進行更有效的保值。
他表示，企業在利用期貨進行套期保值的時候，可以對基差進行管理，引入其他金融工具等方式進行保值優化，此外，也可以轉變保值理念，如構建資產組合保值模式，優化套期保值效果。
以下為文字實錄：
王思然：尊敬的各位領導各位來賓大家下午好，我今天分享的主題是「金融衍生品在有色企業風險管理中的應用」，分成三部分。在座各位是風險管理領域的實戰專家，我更多從行業發展形勢和大家做介紹。期權，我們會講它的定價，更多從企業需求出發，結合我們的經驗，看一下國內期權的推廣情況，可以幫哪些類型的風險管理做改進。
首先看一下定義，企業風險管理是一套由董事會和管理層共同設立的和企業戰略相關的管理流程，功能是識別那些會影響企業運作的潛在事件和相關風險，把風險控制到可接受水平，幫助企業達到目標的過程。它是把企業的風險降低到企業可以接受的水平，並不是一定消除風險。當前宏觀經濟形勢不確定性比較大，剛才嘉賓也講了，川普發了推特，包括最近打破剛性兌付，整個信用違約風險比較大，我們企業對風險管理的要求也是越來越高。風險管理第一步是要識別風險，要去量化不確定性程度以及風險可能造成的損失。第二，著重於風險控制。通過降低風險發生的概率去減少損失的程度。第三，不斷優化，引入一些新的工具去優化我們的風險管理過程。
我們從兩個角度做一個分類，第一，宏觀層面。川普突然對鋁有幹預，經營管理層面包括供需、市場環境、變化等等。其中有一塊市場風險，相關的價格波動給企業經營造成的風險，大致上可以分成三類。大宗商品原料價格風險、匯率風險，現在講企業國際化，這塊管理也會擺上議程。我看新聞有提到中金所也在考慮外匯期貨，我們整個中國經濟前20年是靠快速城市化來發展的，後面20年一定是要邁入國際化，大踏步國際化，十九大以來的相關政策和很多企業行為，這都是未來的方向。套期保值就是利用期貨或者期權等等衍生品工具對市場價格風險進行管理的過程。大家知道我們金瑞期貨和絕大多數期貨公司不太一樣，我們一開始就是幫助企業進行風險管理的，像我個人從業8年，我去過幾百家實體企業了，我們對各種不同類型的企業在風險管理方面有自己的理解。兩大塊，首先需要一個組織構架，這個組織構架不一定有大型企業這麼複雜，但是麻雀雖小五臟俱全，一定要有一定功能的區分，決策人至少要有。還有執勤、風控的。管理制度，因人而異。一些特大型國有企業可能會非常健全，有一些企業可能制度很多，但是不落實也沒有用。這個東西是一個差異化的過程，存在就是合理，並不一定每個企業都要追求形式上的極致，內容重於形式。識別風險、制定方案、進行對衝、評估修正。對於產業鏈上不同的企業風險是不一樣的，對於礦山，開採周期比較長，成本相對固定，所以它的風險主要集中在銷售收入會受原料價格波動的風險。對於冶煉，它的定價方式不一樣，甚至國內外兩個市場，會造成風險。另外一個是生產周期帶來的風險，還有庫存跌價的風險。貿易和加工類似，面臨定價方式和庫存的風險。終端分兩類，一類是以銷定產，訂單價格是固定的，風險主要集中在原料價格波動的風險。另外一類終端售價不固定，風險一部分是取決於原料採購價格，但也並不絕對。我們怎麼進行對衝，首先我們把供銷兩端進行一個現貨採購進行對衝，剩下部分用期貨和經典工具進行對衝。剩下的就是庫存，我們再對庫存進行保值。從完全的保值到完全不保值到中間的階段性保值都有，回到當初的定義。企業的風險管理，做得好一定是符合企業戰略的，並不是說完全把風險對衝掉，不一定。
對於目前的模式有哪些思考，幾個方面。第一，基差管理，用期貨進行保值就是把單邊的風險轉會基差風險。這塊很多貿易企業比較熟悉，生產加工企業並不一定熟悉。包括根據基差調整期限的搭配，升水高會降低庫存增加期貨的多頭等等，包括做一些價差的選擇，比值優化等等。保值工具，除了期貨以外期權，後面兩張會重點介紹一下期權。國內是場外期權發展比較快的，2017年場外期權名義保證金規模是2016年的20倍，有2700億。另外包括鋰電，我們把現貨和其他金融機構作為整體的資產進行資產組合的管理。
第二部分，全球衍生品發展狀況。截止到去年整個全球場外衍生品市場未平倉的名義本金是532萬億美元，受金融危機加強監管，2011年以後規模有所縮減，但是整體上仍然是場內的八九倍，低的時候有6.5倍。這是全球世界500強企業衍生品的運用，這是2009年做的調查，使用比例是非常高的，94%世界500強企業都會使用衍生品進行風險管理。這塊基礎原料比例尤其高，中期協的數據，按照國外的經驗來講，以4000多億的市場規模，場外規模會達到3萬億。去年只有2700億，場外市場蓬勃發展。這是最新的風險管理公司場外商品期權，17年發展非常快，是16年20倍的增長，今年一季度做到了接近1000億，同比去年10倍的增長。隨著我國期權市場的發展，未來會步入一個非常快速的發展階段，這是大勢所趨。風險管理需要多樣化，我們提出了四個方面的原因。第一，宏觀波動加劇，它的風險可能會放大。另外企業規模擴張，對風險管理的要求是不一樣的。第三，經濟結構轉型，管理需要更加精細化。從高速增長向高質量增長轉變。第四，國際化經營，對外開放。既然全球大的企業這麼高的比例在運用場外衍生品進行風險管理，國內企業要去適應全球競爭，也是需要去加強風險管理精細化和多樣化的。
重點介紹第三部分，場外期權助力企業風險管理。期權是指合約，五該合約富裕持有人在某一特定日期或該日之前的任何時間以固定價格購買或售出一種資產的權利。一個期權合約報價，期權四個，銅兩個就可以了，看漲還是看跌。還有標的物、到期時間、執行價。影響價格因素有五個方面，標的價格、執行價格、波動率、到期時間、利率。作為一個標的收益率是什麼概念呢？我有一些期權的標的是有固定收益的，比如債券等等，商品不存在這個，期權買方和賣方，買方最大的損失是權利金，匯率無限。如果買看跌，最大的匯率只是商品價格。賣方是收取固定收益，但是它的風險可能無限，特別是賣看漲的時候，賣看跌最大的風險就是資產價格。這是LME銅期權，合約標的和到期時間的分布，我們金瑞這塊一直對LME期權都比較深入地研究，大家我需要可以找我們研究所索取。這是到期收益的變化曲線，買看漲，兩個一組合，買低的賣高的，牛市價差。看跌也是一樣，組成一個熊市價差。期權各種組合可以組合出非常豐富的策略，這也是我們講的期權可以滿足企業個性化需求的原因。三個緯度進行劃分，第一個是看漲，如果你覺得偏強一點，可以用牛市加倉。如果看跌就直接買看跌。趨勢很強，肯定買跨時的。
比較一下期貨和期權的差異，六個方面。第一，權利和義務的對稱性。作為期貨來說買賣雙方權利和義務是對等的，因為是一個線性的。對於期權來說不對等，買方擁有權利，賣方擁有義務。履約保證金，期貨買賣雙方都需要承擔保證金，期權買方是不需要承擔保證金的，賣方需要。風險收益結構，期貨買賣雙方盈虧對等，期權買方收益不對等。賣方收益最大在於收取了權利金，有可能會虧得比較多。還有一點，現金流不同，現在大家資金比較緊張，做期貨對了很好，錯了就很麻煩。期權不太一樣，買方是不需要追加保證金的，如果用期權做買入保值，不需要保證金的。賣方需要追加保證金。保值效果，期貨是把絕對價格的風險轉化成基差風險，期權是把風險降低，但是仍然有獲利的可能。最後，策略豐富程度不一樣。期貨只是是做交易方向，但是現在不肯大漲，期貨比較難做。期權可以賣看漲。期權可以交易方向、幅度、時間，把我們企業特定的需求更加充分地表達出來。如果我用期權買套保，綜合收益是一條接近於0的曲線，當然有資金、管理的成本，還有基差風險，上下波動的曲線。如果我做一個買入看漲期權是什麼樣的，付出固定成本大一些，期貨基本上很小，接近於0，期權成本會偏高一點，但是如果買看漲價格大跌，期貨是要承受很大風險的，但是期貨採購可以彌補，期限鎖定。但是期權雖然成本高一些，但是價格大跌以後現貨採購可以得到很大的彌補，綜合保值效果比期貨好很多。
目前國內有色這塊的場外期權沒有上，我們比較一下場內和場外期權的差異。七個角度。第一，交易場所，場內交易所集中交易，場外在非交易所。掛鈎標的，場內是期貨，場外不一定，期貨或者現貨，甚至也有一些公司在研究把幾個商品放在一起，利潤期權、價差期權等等。教育合約，標準化、個性化，每一份期權都不太一樣。價格形成機制，場內是集中撮合，場外是協議成交。結算方式，場內集中結算，場外是一對一。適用客戶，場內個人和機構都有，場外是以機構客戶為主。風險，場內期權風險主要是價格風險，看錯了特別是如果賣出了，存在價格風險。場外期權至少三個方面有一些風險。價格風險、信用風險，如果你賣給了一家小機構，不履約怎麼辦。另外還有一個流動性風險，買了可以，但是如果想要賣出去怎麼辦。場外你賣，流動性可能沒有那麼好。
當夢想照進現實，期權這麼好，發生了什麼？期權對於定價我們公司有一群博士都比我清楚，我14、15年就跑了很多企業，當時介紹的時候特別興奮，這個很好，又不用我交保證金，但是推的時候遇到一點問題，最近兩年發展很快，但是保值這方面的應用還是沒有太大規模的提升。我自己總結是4個原因。第一，價格貴。兩個原因，一個是沒有場內市場，如果我們場內上了期權可以降低我的期權成本，我們現在每家機構都是自己用期貨或者其他工具進行對衝，成本其實是比較高的，很多人員投入，成本很高，大家可能覺得和場內期權比可能會貴，波動率差不多，為什麼別人的便宜。另外一個是製造業的盈利水平偏低。毛利率就幾個點，你讓它拿一兩個點出來他就覺得很貴了。國外企業利潤比較高，拿一點出來覺得不貴。第二，不熟悉。一個是企業不熟悉，中國企業保值才做了十年八年，講期權存在熟悉過程。第二個是我們的機構，所謂金融民工不熟悉。熟悉定價的人很多，但是非常懂客戶需求的很少，懂客戶需求又懂定價的很少見。很多產品不太能夠很貼合客戶的需求。
舉幾個案例，場內庫存，銅價52000，企業覺得價格不會大漲，而且願意出讓價格漲很多之後的庫存收益，價格漲了55000無所謂，並且也擔心價格跌，萬一價格大跌也不好說，馬上要選擇方向的時候怎麼辦，並且庫存佔用資金成本，期限三個月，價格在54000區間，可以獲得200元的賠付。如果價格到期高於54000，我們可以給他空頭，如果不需要直接現金交割。第一類，如果對於到期價格在49000和54000之間，除了給他200元之外我們沒有其他的賠付，他自己庫存總的價值也就是市場價，市場價到5萬庫存就值5萬。如果價格低於49000或者高於54000，企業庫存成本就鎖定在49000或者54000。第二個案例，更多針對性。企業參與招標，很多線纜企業會遇到這個情況。招標問題很頭痛，需要以市場價上下競標，這裡面有一個問題，中標的不確定性比較大，期貨不可能保值的。這個時候價格處于震蕩期，就是當下。這兩周要去競標怎麼辦？你可能偏看跌，但是萬一錯了這一單就白做了。為什麼這個時候保值沒有辦法保了？因為你如果買了沒中標，價格漲了無所謂，如果價格大跌你虧很大。如果買完以後中標了，如果價格漲了，你買少了，你很鬱悶，要去追。我們期貨沒有辦法完全保值的。這個時候我們可以籤一個場外衍生品協議，企業支付600元，價格在53000—56000之間企業可以獲得53000以上的回報，最多可以獲得3000回報，低於53000不發生賠付。第一種情況，如果沒有中標，也就是付了600出去。如果這個時候價格在53000—56000之間，期權還有額外的收益。如果中標了，價格低於53000，企業600元肯定付出了。如果價格低於51400還有額外收益，如果跌倒50000，場外衍生品600，但是現貨採購能夠以49000的價格採購，如果企業又看跌，這個時候這個策略就非常合適了。如果中標價在53000—56000，企業可以享受53000的賠付，可以把中標的採購成本控制在這個當中。如果高於56000怎麼辦？我們這個方案仍然可以幫企業節省3000的成本。招標環節在企業價格有些傾向的時候，震蕩出方向，這個時候這樣的方案是可以解決這個問題的。第三，融入價格判斷採購方案的優化。企業需要採購，一個不會大漲，另外也不會大跌，如果大跌可以補充一點庫存，適合以產定銷，如果以銷定產不太合適。價格跌到49000以下，希望以比較低的價格去採購這個，未來兩個月每個星期採購，需要承擔的是如果價格高於54000，作廢，還是以這個價格買。如果53900我們都可以按照5萬的價格賣給你，如果以上就按照市場價買，這個協議作廢。如果價格低於50660，這個時候企業財務成本偏高，需要以2倍的數量按50660的價格去買。如果它的價格很低的時候可以增加一些庫存，這個時候也是一個很好的選擇，與其天天在裡面折騰，不如把這個東西放在那裡。
最後一個案例，有一些線纜企業可能也會感同身受，碰到電網包括地鐵的客戶，他會提出這麼一個需求。如果價格5萬，上下波動10%，45000—55000之間，漲5000你吃點虧，跌了5000你佔點便宜。通常這種訂單利潤會比較豐厚，其實企業下遊客戶報價就是期權組合在裡面了，他自己不知道他報的是期權，但是他的需求其實是期權可以完全對接的。我今天講的四個案例大家如果做貿易也可以用這個方式給下遊企業用。如果價格在45000—50000區間內，企業將獲得收益。如果價格在50000—55000區間，企業就面臨虧損。這個時候常規的期貨保值是沒有辦法規避風險的，你買了期貨從50000跌到45000，可以控制在50000，但是如果這個時候價格跌到44000怎麼辦？你的現貨需要按44000的價格採購，但是期貨虧損會虧6000，沒有辦法完全規避。這個時候我們籤一個場外協議，企業支付700，如果價格在50000—55000之間，可以獲得50000以上的賠付，其他情況不發生交割。如果不用這個，期貨是不能鎖定的，客戶的做法是看到價格波動去調。現在我們這種工具是可以完全鎖定的，把一部分利潤讓渡。當然也可以不用這部分收益，我們就把成本再降低一點。
過去20年我們金瑞和在座很多同仁一起開創和發展了中國企業風險管理的模式，往後我們也將大力創新，希望和大家一起共同把企業風險管理推向一個新的臺階，為此我們也會不懈努力。
（責任編輯：陳姍 HF072）