來源：市值風雲
作者| 木盒流程編輯 | 小白
「
毛利率和淨利率同行最高，無有息負債，資產負債率低，現金充裕，應收帳款計提嚴格，盈利和資產狀況十分好。
」
A股體外診斷行業最賺錢的的公司是安圖生物，其次是新產業(300832.SZ)。
（註：下載市值風雲App，搜索「安圖生物」，可獲得獨立研報：安圖生物，行業最賺錢、研發投入金額最高的體外診斷「中原王者」）
但如果在化學發光領域，新產業則是國產NO.1。
這篇研報也重點將新產業與安圖生物進行對比。
一、職業經理人管理
新產業總部位於深圳，前身為深圳市新產業生物醫學工程有限公司，新產業生物醫學工程有限公司成立於1995年12月15日。
2012年股改後，2014年7月在新三板掛牌，股票代碼為830838.OC。
從新三板摘牌後，2020年4月在創業板上市，股票代碼為300832.SZ。
如果仔細查看新產業的股權結構，就會發現，新產業的實際控制人和管理者不是同一個人：實際控制人為翁先定，董事長/總經理為饒微，前者為大股東，後者為二股東。
（2020年4月IPO前的股權結構）
實際控制人翁先定曾擔任深圳市計劃局局長助理，兼任證監會首任深圳特派員，1993年組建新產業投資，這時期也是新中國第三波下海經商熱潮。
（翁先定簡歷）
翁先定相當於出資方，既不參與經營，也不在公司領薪。新產業屬於職業經理人管理，董事長和總經理都是饒微。
（左邊為饒微，右邊為溫先定）
而饒微則有十分強的專業背景：建立了磁分離直接化學發光免疫分析系統，並帶領團隊研發出全自動化學發光免疫分析儀器，專業知識過硬。
（饒微簡歷）
饒微的一致行動人還有饒捷（饒微女兒）、胡毅（饒微女婿）、徐定紅（饒微的小姨子）。
（2020年4月IPO前的股權結構）
當然，高管和員工都有直接持股和間接持股。除直接持股外，新產業做了兩次股權激勵計劃：
（1）新三板掛牌期間（2015年6月）曾對424名員工做了股權激勵，帳戶名稱為「深圳市新產業生物醫學工程股份有限公司—第一期員工持股計劃」，員工10元/股參與定增，2015年12月以40元/股轉讓出去，獲利頗豐！
（2）上市後一個月的2020年6月，新產業又推出新的股權激勵計劃，激勵對象為高管、技術和業務骨幹，合計412人，考核的目標是2020年-2022年收入比2019年增長不低於30%、69%、120%，股權激勵價格是79.57元/股，目前股價140元/股左右。
不過風雲君注意到一個數據，就是整個公司的博士只有1名，也就是董事長/總經理饒微學歷最高。
感覺這樣不是很好，這麼多年不知道都是招學歷不如自己的人，還是吸引不到博士來？
而且也沒有鼓勵員工深造。
二、國產化學發光的龍頭
從整個體外診斷業務來看，新產業主營業務為免疫診斷，布局生化診斷，而安圖生物主營業務為免疫診斷、微生物診斷，布局生化診斷和分子診斷。
同時，新產業和安圖生物都有流水線業務。
我們分別對兩家公司的這三塊業務進行對比。
（一）免疫診斷：化學發光之爭
整體上，兩家公司都是免疫診斷業務佔大頭，尤其是新產業佔比更高。
安圖生物在免疫診斷領域是不斷地技術升級：從酶聯免疫做起，到板式化學發光，再到磁微粒化學發光。而新產業則是高舉高打，直接切入最核心、最先進的磁微粒化學發光領域。
化學發光有多重要呢？
一句話總結：體外診斷行業目前市場份額最大的是免疫診斷領域，而在免疫診斷領域，化學發光技術是引領免疫診斷市場快速增長的主要動力。
2019年我國化學發光市場規模約為300億，然而，基本還是外資四大巨頭（羅氏、雅培、貝克曼、西門子）壟斷，但也說明國產替代市場較大，國內第一梯隊的公司是新產業、安圖生物、邁瑞醫療。
（2019年國內免疫診斷市場競爭格局）
這些行業內主要玩家的診斷業務情況為：
（1）羅氏為世界領先的製藥和診斷產品公司之一，總部位於瑞士，其中診斷業務在全球診斷市場佔有領導地位，免疫領域以電化學發光為核心產品，2019年診斷業務收入為129.5億瑞士法郎（約為950億元）；
（2）雅培1990年在美國芝加哥由雅培醫生創辦，現已發展成為一家全球性的多元化醫療保健公司，主要業務包括營養品、醫療器械、診斷產品、藥品等，其中2019年診斷業務收入為77.13億美元；
（3）貝克曼由阿諾德·貝克曼博士1935年創建於美國加州，1997年10月併購庫爾特公司，業務涵蓋從生命科學到臨床診斷和細胞分析的整個領域；
（4）西門子醫療系統集團是全球醫療領域最大的設備和解決方案供應商之一，2019年診斷業務收入為41.33億歐元；
（5）邁瑞醫療為國內醫療設備龍頭，從紐交所私有化退市後2018年在創業板上市，產品涵蓋生命信息與支持、臨床檢驗及試劑、醫學影像三大領域，2019年收入為165.56億；
（6）安圖生物2016年上市，業務涵蓋免疫、微生物檢測，2019年營業收入為26.79億；
（7）新產業2020年上市，業務主要為免疫檢測，2019年16.82億，收入規模最小，但更聚焦化學發光領域。
2008年，新產業作為國內第一家推出全自動化學發光免疫分析儀的公司，打破了國外四大巨頭的壟斷，具有獨立自主的智慧財產權。
目前新產業有8款全自動化學發光免疫分析儀及126項配套試劑，8款儀器從「600-800-1000-2000-4000-X8」命名來看：序號從8到1，測試速度越快，樣本和試劑裝載量越大。
（8款全自動化學發光免疫分析儀）
高速機型是推動收入增長的主要動力，因為測的量大、速度快。
2020年上半年新產業全自動化學發光免疫分析儀新增裝機611臺，最高速的兩款機型（MAGLUMI 4000 Plus、MAGLUMI X8）就佔了一半以上。
其中，2019年末推出的MAGLUMI X8單機測試速度是目前全球最快的，達到600測試/小時。
（資料來源：東吳證券）
化學發光技術分為三類：新產業是直接化學發光，而安圖生物是酶促化學發光，羅氏是電化學發光（壁壘最高，技術最難突破）。不過目前學術界沒有文獻直接表明化學發光方法學上存在絕對的優劣之分。
（化學發光技術的三種分類）
化學發光免疫診斷的檢測項目有B肝、腫瘤、性激素、甲狀腺、糖尿病等。
（化學發光免疫診斷開展的主要檢測項目）
從全球市場來看，化學發光的常規項目主要有甲狀腺、性激素、腫瘤和傳染病，合計佔據了90%以上的市場份額，特別是甲狀腺和腫瘤市場最大。
（全球化學發光項目構成）
國外四大巨頭的強項分別為：
（1）羅氏產品齊全，包括甲狀腺功能、激素、腫瘤標誌物、心肌標誌物、傳染性疾病、自身免疫等15大類菜單，拳頭產品為腫瘤標誌物檢測；
（2）雅培在傳染病領域口碑非常好，國內此領域客戶黏性強；
（3）貝爾曼在國內以性激素和甲狀腺功能檢測為主；
（4）西門子產品線豐富。
方正證券的研究報告顯示，化學發光項目國產最多的是新產業150項（包括即將上市的項目），進口較多的是羅氏和西門子，國產的項目數量不輸進口。
（國內外主流廠家化學發光項目數量對比）
新產業的化學發光免疫分析試劑是和儀器配套使用的，屬於封閉系統，即儀器和試劑都要用新產業，其中試劑項目數量最多的依次為腫瘤、心血管、性腺、甲狀腺。
（2020年4月新產業已有的試劑項目數量分布）
試劑收入具體項目分類而言，新產業是腫瘤和甲狀腺收入佔比相對較高，化學發光市場也是這兩塊市場最大。
（二）生化診斷業務
新產業有4款全自動生化分析儀及45項配套試劑。
（4款全自動生化分析儀）
生化分析試劑用於檢測肝腎功能、糖尿病、血脂等。
（生化分析試劑）
新產業無論是儀器還是試劑方面，都有自己智慧財產權，並獲得一些專利。
（資料來源：招股說明書）
不過新產業並沒有明確劃分化學發光免疫診斷和生化診斷的收入，因此並未清楚生化診斷的收入。但風雲君判斷收入比例很少。
（三）流水線業務
檢驗流水線業務是將生化診斷、血液學、免疫診斷、粘液分析等多個系統通過自動化檢驗儀器和信息網絡連接。
流水線業務可以將新產業的化學發光免疫診斷和生化診斷結合起來，理論上產品越齊全越有優勢，這點安圖生物比新產業強。
流水線業務根據功能可分為模塊化流水線（MA）和全自動化實驗室（TLA），後者比前者集成程度更高：
MA是將生化分析儀和化學發光分析儀模塊化，可多臺拼接到一起，快速提高檢測能力，沒有前處理、後處理等模塊，TLA模塊更齊全。
新產業的流水線系統與其他可比公司對比而言，很多模塊（血球、血凝、特定蛋白）都沒有，而且是開放模式，理論上自產的儀器越齊全就越封閉，利潤也越高。
（國內外主流廠家的流水線系統對比，資料來源：方正證券）
新產業MA流水線業務已在2019年推出了Biolumi 8000，是將化學發光分析、生化分析、電解質分析集成在一起的血清檢測系統。
至於TLA流水線業務，新產業則遠慢於安圖生物。
安圖生物是國內第一個推出TLA流水線業務的公司——2017年9月發布了「醫學實驗室磁懸浮全自動化流水線Autolas A-1 Series」，2019年再推出Autolas B-1 Series，2018年和2019年已產生收入5998萬、2.68億。
雖然新產業和安圖生物TLA全自動流水線都有兩種機型，不過新產業是與外資巨頭合作：
（1）新產業2019年9月與塞默飛合作，發布了SATLAS-TCA，搭載的是賽默飛的開放性實驗室自動化系統以及公司高通量全自動化學發光免疫分析系統MAGLUMI X8，可實現1500管/小時的樣本處理量，600T/小時的免疫檢測速度，1600T/小時的生化檢測速度。
（2）2020年公司同日立合作推出了全實驗室自動化流水線（MAGLUMI X8 + LABOSPECT 008 AS），下半年可以小批量生產。日立的生化診斷產品全球技術領先、客戶認可度高，可與公司免疫產品形成優勢互補。
從財務報表中可以看出，2019年相對2018年、2017年，日立開始出現在前五名預付款項中，但也說明新產業相對日立並不具備議價力。
（2019年預付帳款前五名）
根據新產業的募投計劃，2025年才能推出自己的流水線業務。
風雲君認為新產業對流水線業務不是很重視，流水線業務屬於募投項目中的「2新產業生物研發中心項目」，整個研發中心項目只投入1.37億。
而這塊研發中心項目整個包括儀器（TLA全實驗室自動化系統、高速化學發光分析儀、EMC實驗室）和試劑兩方面。
也就是說，TLA流水線業務資金投入更是遠遠不到1.37億。
這怎麼跟安圖生物競爭？
三、研發實力：新產品PK安圖生物
上面講到新產業總共有化學發光免疫診斷、生化診斷和流水線三塊業務，我們首先分業務去與安圖生物對比。
化學發光免疫診斷領域，新產業強於安圖生物：
（1）新產業2008年成功研發並推出國產第一臺全自動化學發光免疫分析儀，目前有8款劑型，最快時速達600測試/小時，安圖生物是2013年推出磁微粒化學發光儀，目前有三款劑型，最快時速為200測試/小時；
（2）截至2020年6月，新產業全自動化學發光免疫分析儀全球累積裝機超過1.44萬臺，國內外裝機數量均為國產品牌第一；
（3）2019年新產業磁微粒化學發光診斷產品註冊（備案）證書有122項，安圖生物有104項；
（4）新產業是我國第一家採用最先進的納米免疫磁性微球作為系統的關鍵分離材料的公司，配備磁球製備和分析儀，可針對化學發光免疫分析項目研發生產不同類型的磁球，能生產20%-60%鐵含量的磁性微球，安圖生物未知能否自產磁球；
（5）新產業2020年2月上旬就成功研發出全自動化學發光新冠檢測試劑，而且2020年上半年有2.74億收入，安圖生物2020年5月才研發出來，沒披露收入，應該沒多少；
（6）新產業磁微粒化學發光試劑毛利率也比安圖生物高。
（資料來源：新產業招股說明書）
生化診斷領域，目前新產業應該弱於安圖生物：
（1）新產業生化分析領域擁有自主智慧財產權，部分取得發明專利，安圖生物則是通過收購盛世君暉的東芝醫療代理權進入生化診斷儀領域，以及收購百奧泰進入生化檢測試劑領域；
（2）新產業有4款全自動生化分析儀，45項配套試劑，安圖生物至少有3款全自動生化分析儀，擁有141項冊（備案）證書；
（3）新產業生化診斷沒披露收入和產能多少，安圖生物2019年生化診斷收入為1.08億；
（4）由於生化診斷領域新產業有自己的核心技術，未來這塊發展有可能比安圖生物更好。
流水線領域，安圖生物絕對強於新產業：
（1）安圖生物2017年已推出醫學實驗室磁懸浮全自動化流水線，能獨立提供解決方案，而新產業目前兩款TLA都是與外資合作，計劃研發出來都要在2025年之後；
（2）安圖生物2019年流水線業務收入已有2.68億，新產業沒披露，但應該沒多少。
再從公司整體上去比較，安圖生物抗原抗體資產率高達77%以上，根據方正證券研報數據，新產業能達到50%以上。
新產業研發人員2019年底新產業有288名，安圖生物研發人員有1000多名，2016年以來安圖生物的研發投入絕對值都比新產業高很多：2019年新產業的研發投入是1.2億，安圖生物是3.12億。
2017年-2019年新產業研發投入佔當期營業收入的比例為5.01%、6.09%、7.11%，也比安圖生物低。
截至2020年6月30日，新產業擁有174項專利，其中發明專利56項；安圖生物擁有467項專利，但發明專利數量未知，2016年8月上市時是27項。
風雲君認為，這些年安圖生物比新產業進步快，整體上安圖生物研發比新產業強。
新產業營業收入2016年之後和安圖生物差距越來越大。
不過安圖生物有三分之一代理收入以及做了併購，不能只看收入，再看看淨利潤指標如何？
數據顯示，新產業2016年時淨利潤原來也比安圖生物多，但2019年被安圖生物反超。
四、業務結合財務分析
（一）明顯的體外診斷行業特徵
新產業商業模式為「以儀器銷售帶動試劑銷售，以試劑銷售促進儀器銷售」，這符合體外診斷行業特有經營模式：
低價銷售或者免費投放儀器，收入和利潤主要來源於體外診斷試劑的銷售。
新產業也是試劑收入為主，大概為78%左右，對比安圖生物的數據為88%。
（新產業收入結構）
試劑類產品的毛利率也遠比儀器類產品毛利率高很多，新產業試劑毛利率高達90%以上，毛利率越來越高，而儀器毛利率越來越低，2019年毛利率僅30%。
整個公司的毛利率，新產業在同行中是最高的。
淨利率也是同行業最高的，而且遠超第二名。
新產業也是採用「經銷為主，直銷為輔」的模式，2017年-2019年經銷商收入佔比分別為95.20%、94.91%和95.34%，經銷商數量從2017年底的1800多家增加到2019年底的2300多家。
新產業化學發光下遊客戶有醫院、血站、獨立實驗室、體檢中心和防疫站等醫療機構，不過90%以上在醫院。
2020年上半年產品覆蓋的三級醫院數量在報告期內穩步提升，達966家，相比2019年末增加59家，目前三甲醫院覆蓋率為45.51%。
截至2020年6月30日，公司產品已進入國內6200餘家醫院等醫療機構，累計實現化學發光免疫分析儀器裝機超7400臺；在海外市場，公司產品已進入145個國家和地區，累計實現化學發光免疫分析儀器銷售近7000臺。
（新產業海外銷售地域分布）
這說明新產業全球布局，2017年-2019年外銷收入為2.25億、2.66億、3.43億，約為總收入的五分之一，這點和安圖生物98%的收入都集中在國內不同。
（二）新冠檢測試劑促使海外銷售大增
新產業2020年上半年實現新冠抗體檢測試劑收入2.74億元，主要銷往歐洲和美洲區域，海外化學發光免疫儀器銷售932臺，帶動公司海外業務收入同比增長235%。
2020年上半年海外業務收入5.02億元，佔總收入比例首次超過50%，彌補了公司海外其他常規業務下降帶來的業績影響。
最終2020年上半年營業收入為9.7億，同比增長31.06%，扣非歸母淨利潤為4.37億，同比增長40.33%。
對比2020年上半年安圖生物營業收入同比只增長2.24%，扣非歸母淨利潤同比下滑14.45%，新產業上半年業績可謂猛勁。
這得益於2020年2月上旬新產業就成功研發出全自動化學發光新型冠狀病毒2019-nCOVIgM和2019-nCOVIgG抗體檢測試劑盒，並首家完成歐盟地區CE準入。
但國內尚未取得註冊證書。
（2020年12月28日深交所互動易）
因此，新產業2020年上半年新冠抗體檢測試劑收入2.74億應該全部是國外收入。
而安圖生物2020年5月中旬才獲得磁微粒化學發光2019-nCOVIgM和2019-nCOVIgG抗體檢測試劑盒的《醫療器械註冊證》，業務基本在國內，但中標並不多，也意味這塊收入不高。
（三）募投項目主要是擴大產能
新產業儀器2500臺/年的產能2019年將近100%，試劑2018年產能利用率為113.48%，超過100%，因此產能也從2018年150萬盒提高到了210萬盒，2019年產能提高達到了94.82%。
這次IPO募資12億，超過一半是用於生產基地二期，主要是增加產能。
（募集資金投向）
現在2500臺儀器和210萬盒配套試劑都在一期基地生產，二期基地建成後一期基地改為研發中心（序號2）用地，基地二期建設期為3年，達產期為3年。
全部達產後將年產3000臺全自動化學發光免疫分析儀、1500臺模塊化生化免疫分析系統（MA流水線）、400萬盒配套試劑，規模大概是現在的兩倍體量。
而募投項目3「營銷網絡升級項目」則是針對國內的營銷，其實就是配置辦公室裝修好設營銷網點，大部分是購置房產，少部分租賃；募投項目4針對的是海外營銷，基本都是租賃辦公。
伴隨產能項目的不斷擴張，新產業的固定資產和在建工程也在不斷地增加。
新產業在深圳坪山拿了塊2.2萬平方米的工業用地，這是用於基地二期的建設，因此，固定資產主要是房屋及建築物。
2019年公司搬入了坪山二期新產業生物大廈，以前深圳軟體產業基地的自有房產則作為投資性房地產出租出去了，帳面價值還有1.38億。
（四）營銷推廣模式
2017年-2019年新產業銷售費用率都在17%-19%之間，並不算多，其中最多的項目是工資及福利費，其次是差旅費，差旅費既包括銷售人員推廣產品的差旅費，也包括技術服務人員去客戶那裡拜訪、指導、維修的差旅費。
（新產業銷售費用明細項目）
新產業主要通過學術會議、展會及推廣活動進行營銷，在此過程中，存在一定的儀器投放情況，相當於公司承擔的營銷成本讓客戶用後面的診斷試劑，因此只有就診人數多、試劑耗材用量大的醫療機構才會投放，這樣才能收回儀器成本。
2017年-2019年新產業分別投放了34臺、75臺和107臺儀器，相對國內同期儀器銷售數量為1022臺、770臺、1019臺，截至2019年底累計投放儀器數量為358臺，佔到國內總裝機量不到5%。
說明投放儀器只是營銷手段的補充，真正主營還是賣儀器。
儀器投放也是放在固定資產科目中，金額並不高，扣除折舊後淨值只有2982萬。
至於折舊政策，新產業對外投放儀器的折舊年限為5年，和行業可比公司相差不大。
（五）資產狀況非常好
新產業資產狀況非常好，無任何有息負債（短期借款、應付債券、長期借款），2019年資產負債率僅9.22%，2020年募資12億之後更低。
2019年底帳上最多的是現金，有19.8億，截至最新2020年3季報，新產業貨幣現金有8.6億，交易性金融資產（主要是銀行理財）18.37億。
第二大的資產是固定資產（含在建工程），上面已做介紹，主要是生產、研發、辦公需要。
第三大的資產是存貨，新產業採用的是以銷定產、適量備貨的模式，但周轉率相對同行還是偏低。
（數據來源：招股說明書）
但絕對值並不高，主要是原材料比較多。
（存貨明細）
第四大的資產則是應收帳款，應收帳款佔當期營業收入的比例也很低，2019年才13%，而且還有一定的預收帳款補充現金流，金額還不斷增加。
而且新產業應收帳款的計提標準也是相對較嚴的，僅次於安圖生物。
不過一年以上的應收帳款比例並不低，將近30%，2019年一年以內的應收帳款比例為71.84%，對比安圖生物為95%。
（新產業應收帳款帳齡結構）
五、總結
戰略上，安圖生物全產品線布局，新產業專注於免疫診斷領域，布局生化試劑。
不過風雲君認為新產業上市後也會通過併購切入其他領域。
與安圖生物相比，新產業化學發光業務強於安圖生物，生化診斷應該弱於安圖生物，但由於自研自產未來比安圖生物應該更有爆發力，流水線業務則遠弱於安圖生物，這幾年安圖生物研發投入比新產業狠，發展似乎也更快。
整體上，新產業高舉高打，在免疫診斷的化學發光領域打破了國外壟斷，甚至MAGLUMI X8單機測速還是全球最快，在化學發光和生化診斷領域都具有自主智慧財產權，具備核心技術。
國內化學發光市場市佔率也是國產第一，比安圖生物和邁瑞醫療還多，未來國產替代這塊也有望拿下一些市場。
財務上毛利率和淨利率同行最高，無有息負債，資產負債率低，現金充裕，應收帳款計提嚴格，盈利和資產狀況十分好。
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