來源：格隆匯
作者：董德志 金佳琦
來源： 國信固收研究
《新舊動能切換的曙光！-20190829》報告中，我們認為高技術製造業會是中國未來經濟新舊動能切換的關鍵點，新動能的崛起將推動未來幾年我國固定資產投資的企穩，從而帶動經濟增速回升。在《兩個維度看高技術製造業投資是否存在增長空間-20190927》報告中，我們提出從企業槓桿和企業盈利兩個維度均可以論證，高技術製造業投資在未來具有較大的提升空間。那麼，我們所期待的新舊動能切換是否有史可尋呢？在本報告中，我們從海外經濟體中尋求經驗，以美國90年代新經濟時期和日本70-80年代製造業升級時期為例，觀察歷史上的美國與日本在新舊動能切換時期的宏觀經濟表現究竟如何。
一、美國新舊動能切換時期的經濟表現
美國經濟增速在長周期的下行中，總能實現階段性企穩於某一平臺，主要原因就在於美國產業升級過程中成功推進了經濟的新舊動能切換。以上世紀90年代的信息化革命時期為例，由於70-80年代日本及部分歐洲國家工業產業的迅猛發展，以鋼鐵、汽車等傳統製造業為代表的美國經濟舊動能開始喪失國際競爭力，對GDP的拉動作用明顯減弱。90年代以後，以信息技術為代表的新興產業逐步替代傳統製造業，成為美國經濟的新動能。
新動能的崛起為經濟提供了新的支撐，開始引導美國經濟增長方向企穩向上，1992年-2000年，美國經濟迎來歷史上最長的連續增長期，與此同時失業率持續下降，通脹維持低位，經濟運行態勢形成了「一高兩低」（即「高增長+低通貨膨脹+低失業率」）的理想組合。這一時期後來被稱為美國的「新經濟時期」。
以信息產業為代表的經濟新動能推動的不只是美國經濟的高速增長，而是一個更高效、更高質量且可持續的經濟運行新模式。
美國產業升級的歷史回顧
美國產業結構大致經歷了以農業為主（工業化前），轉向以工業為主（工業化階段），繼而轉向以服務業為主（後工業化經濟）的發展階段。產業結構不斷向高端化、技術密集型與知識密集型轉型，經濟的主導產業進行了明顯的升級換代。
從三次產業的結構來看，在19世紀90年代之前，美國經濟一直以農業為重心，GDP中第一產業佔有50%以上的比重；進入19世紀90年代至20世紀初，美國工業化革命完成最後階段，第二產業佔比逐漸超過第一產業佔比，成功由農業國轉變為工業國；隨後第二產業內部結構升級，經歷了從輕工業向重工業的發展；到了20世紀50年代前後，美國國民經濟的重心向非物質生產部門的第三產業轉移，第三產業成為主導力量，與此同時製造業重心逐步向高級技術工業轉移。從1948年到2018年間，美國第三產業佔比從52%增長至78%，第二產業佔比從38%下降至21%，第一產業佔比則從10%下降至1%。
與之對應的是，美國GDP增速在長周期中波動下行，但並非一次性線性回落，而是呈現多次下平臺。二戰後美國一躍成為世界經濟霸主，隨後的19世紀50-60年代，美國處於經濟高增速時期，GDP實際增長波動上限高達6-8%；70年代，增速降至4-6%區間；80年代，經歷拉美債務危機的大起大落後，美國GDP增速回落至4%以下，中樞處於3-4%區間；90年代，美國經濟迎來持續穩定的復甦期，GDP增速一度突破4%，波動區間穩定在3-5%；進入20世紀，網際網路泡沫和次貸危機之後的美國，經濟增速再下臺階，目前穩定在1-3%區間波動。
我們認為，美國經濟在長周期的增速下行中，總能實現階段性地企穩於某一平臺，主要原因就在於美國產業升級過程中成功推進了經濟的新舊動能切換。下面，我們以上世紀90年代的信息化革命時期為例作進一步分析。
美國90年代信息化革命下的新舊動能切換
縱觀美國的產業升級路徑，最近一次明顯的新舊動能切換發生在上世紀90年代。由於70-80年代日本及部分歐洲國家工業產業的迅猛發展，以鋼鐵、汽車等傳統製造業為代表的美國經濟舊動能開始喪失國際競爭力，對GDP的拉動作用明顯減弱。90年代以後，以信息技術為代表的新興產業逐步替代傳統製造業，成為美國經濟的新動能。
20世紀90年代美國經濟的最大亮點在於信息產業的迅速增長，隨著80-90年代美國矽谷產業園的興起和發展，信息業逐漸成為美國經濟的主導產業，產業升級和經濟結構的重大變化為美國經濟注入新的強大動能。
從美國GDP的各行業構成來看，信息產業革命的發展主要體現在兩個細分行業上：一是大類行業的信息業，二是分屬製造業行業細分的計算機電子業。進入90年代，美國計算機電子業增加值在製造業中的比重快速上升，從1990年的0.9%大幅升至2000年的5.7%，十年間提升近7倍，從而拉動製造業在GDP中的比重企穩回升，扭轉了70-80年代美國製造業產值比重持續下降的趨勢。與此同時，美國信息業在GDP中的比重也逐年提升，從1990年的3.2%逐步提升至2000年的3.5%。
從行業增加值同比增速來看，上世紀70年代之後，美國計算機電子製造業和信息業增速長期高於GDP增速，對美國經濟增長起到明顯的正向拉動作用。
（1）美國計算機電子製造業在70年代的平均增速為11.9%，80年代提升至14.8%，90年代進一步提至24.7%，2000年當年同比增速高達51.6%；
（2）美國信息業在70-90年代平均增速為4.8%，高於同時期美國GDP平均增速3.2%，由於信息軟體業的基數較大，增速較計算機製造業低不少，但在70年代之後中樞始終高於經濟增長中樞。
以計算機電子為代表的美國高技術製造業在1970-2000年這30年間持續高增速的發展，對美國經濟增長起到了強有力的支撐。
最後，從新舊動能對GDP的拉動作用來看，我們以美國計算機電子製造業和其他傳統製造業（總製造業剔除計算機電子製造業）為新動能與舊動能的表徵，可以發現上世紀80年代舊動能對美國GDP的拉動明顯回落，到了90年代新動能開始快速崛起，對GDP的拉動在短短十年間翻了10倍。
新舊動能切換後的美國「新經濟」
新動能的崛起為經濟提供了新的支撐，開始引導美國經濟增長方向企穩向上，與此同時失業率持續下降，通脹維持低位，美國迎來90年代著名的「新經濟」時期。以信息產業為代表的經濟新動能推動的不只是經濟的高速增長，而是一個更高效、更高質量且可持續的經濟運行新模式。
進入20世紀90年代，美國在經歷了第三次石油危機後的短暫低增速之後，開始快速復甦，1992年-2000年，美國經濟迎來歷史上最長的連續增長期，且經濟運行態勢形成了「一高兩低」（即「高增長+低通貨膨脹+低失業率」）的理想組合。這一時期後來被稱為美國的「新經濟時期」。
從實際GDP增速來看，美國經濟增長在1991年一季度觸及底部-0.95%，隨後復甦回升，1992年四季度已升至4.38%，重回80年代中後期水平。在之後的1993-1995年三年中，經濟增速有所起伏，中樞為3.16%。到1996年之後，美國經濟開啟穩定上行的態勢，從1996年二季度至2000年一季度，美國GDP實際增長持續4年維持在4-5%的高水平，中樞4.48%。
與此同時，美國通脹率在90年代持續下行，核心CPI維持在2%-4%區間，核心PCE維持在1%-3%區間，基本保持在美國政策目標所設定的合理水平附近。就業方面也保持了良好的態勢，美國失業率從1992年7月的7.7%一路回落至1999年12月的4%。
可見這一時期的美國宏觀經濟形成了高經濟增長、低通脹、低失業率並存的新特點，以信息產業為代表的經濟新動能推動的不只是經濟的高速增長，而是一個更高效、更高質量且可持續的經濟運行新模式。
二、日本新舊動能切換時期的經濟表現
日本在上世紀70-80年代的製造業技術升級對目前的中國最具參考價值，我們以此為例。將日本製造業分為輕工業、低技術重工業和高技術製造業三類，則可以觀察到日本高技術製造業的比重在1975年前後超越低技術重工業，成為製造業的主導力量。隨著高技術製造業的比重逐步提升，其更高速的增長率對日本經濟的拉動作用越來越顯著。我們觀察到一個明顯的特徵是，1975-1985年間，日本高技術製造業對GDP的貢獻率從10.2%提升至21.9%，低技術重工業對GDP的貢獻率則從18.7%的高點下降至負值。以高技術製造業為代表的新動能崛起，以低技術產業為代表的舊動能回落，是這一時期日本經濟轉型成功的核心體現。
高技術製造業的崛起為日本經濟提供了新動能，1975年-1985年日本經濟增長表現十分強勁，GDP增速從1975年的4.3%回升至1985年的7.5%，與此同時，通脹率回落，物價平穩運行，失業率控制在3%以下的較低水平。這一時期的日本宏觀經濟與90年代的美國宏觀經濟十分相似，新舊動能的切換同時帶來了經濟增速的企穩、物價平穩運行以及充分就業。
日本產業升級的歷史回顧
日本在上世紀的產業升級路徑也非常清晰，從二戰後到90年代，先後經歷了「紡服輕工產業-鋼鐵煤炭重工業-家電化工加工業-汽車機械高附加值加工業」的升級過程。其中，70-80年代製造業內部結構的技術升級對目前的中國最具參考價值。
具體來看，在戰後經濟恢復期，日本利用勞動力紅利優先發展紡織服裝、造紙輕工等勞動密集型產業，隨後產業結構向鋼鐵、煤炭、石油化工等資本密集型重工業傾斜。進入70年代，兩次石油危機之後，能源價格經歷大幅波動，日本開始將重心向家電、化工等技術加工型產業轉變。80年代，在「科技立國」政策指導下，日本大力發展自主創新，進一步向高附加值的加工型轉變，汽車、機械等高端製造業比重提高。
從三次產業的結構來看，日本在上世紀70年代初實現第三產業佔比超越第二產業，此後第三產業佔比逐步從50%上升至目前的70%，第二產業佔比從43%降至29%。第二產業比重的滑坡期發生在90年代之後，1975年日本第二產業佔比38.7%，1990年佔比37.4%，期間基本保持穩定，但到了2000年這一佔比已降至32%，2010年進一步降至28%。因此總體來看，90年代之前是日本工業平穩發展的時代，90年代之後日本第三產業才迎來快速增長。
經濟增長方面，日本GDP增速在歷史上大致經歷了兩次下平臺：（1）70年代初第一次下平臺。經過二戰後的恢復期，日本經濟在50年代初-70年代初迎來高速增長期，GDP實際增速平均維持在9%以上的高水平，此時的經濟主要由鋼鐵、煤炭等重化工業推動；70年代初，日本在保持20年經濟高增長後，開始面臨轉型壓力，經濟增長中樞自然回落，70年代初-90年代初日本GDP增速下至5%附近的平臺期；（2）90年代初第二次下平臺。隨著90年代初泡沫經濟的破滅，日本經濟陷入停滯，GDP增速進一步下至2%附近。
從日本經濟的長期表現來看，其在70-80年代的持續穩定增長得益於這一時期的產業結構轉型，特別是製造業的內部結構升級。下面我們就以這一時期為例展開分析。
日本70-80年代製造業升級的新舊動能切換
從製造業結構來看，日本在上世紀70年代至80年代經歷了明顯的內部結構升級，重心從技術含量較低的鋼鐵、煤炭等原料型製造業向技術含量較高的家電、汽車、機械等加工型製造業切換。
為便於分析，我們將日本製造業的細分行業大致分為三類：第一類是輕工業，包括食品飲料、纖維、紙製品三個細分，第二類是低技術重工業，包括化學、石油煤炭、非金屬礦、基本金屬、金屬製品五個細分，第三類是高技術製造業，包括一般機械、電氣機械、運輸機械、精密機械四個細分。例如70-80年代日本迅速發展的家電產業（屬於電氣機械）、汽車產業（屬於運輸機械）均屬於高技術製造業類別。
從製造業內部比重來看，日本高技術製造業的佔比從二戰後逐步提升，1975年前後超越低技術重工業，成為製造業的主導力量。上世紀60年代之前，日本製造業中輕工業產值佔比最高，隨後其逐漸回落，低技術重工業取而代之，成為製造業核心力量。直至70年代中期，日本高技術製造業的佔比上升至35%以上，超越低技術重工業，成為製造業的主導力量。
從行業增速和對GDP的貢獻來看，70-80年代日本製造業產值增速排序為：高技術製造業>低技術重工業>輕工業，隨著高技術製造業的比重逐步提升，其更高速的增長率對日本經濟的拉動作用越來越顯著。
1970年-1989年，日本高技術製造業的年均增速為9.7%，同一時期日本低技術重工業年均增速為8.0%，輕工業年均增速為7.5%。高技術製造業增速遠高於後兩者。
隨著高技術製造業的比重超越低技術製造業，日本製造業的變動方向開始由高技術製造業所主導，高比重疊加高速增長率，新動能對日本經濟的貢獻率越來越顯著。我們觀察到一個明顯的特徵是，1975-1985年間，日本高技術製造業對GDP的貢獻率從10.2%提升至21.9%，低技術重工業對GDP的貢獻率則從18.7%的高點下降至負值。以高技術製造業為代表的新動能崛起，以低技術產業為代表的舊動能回落，是這一時期日本經濟轉型成功的核心體現。
新舊動能切換後的日本經濟：黃金的「1975-1985」
如前所述，1975年-1985年，高技術製造業的崛起為日本經濟提供了新動能，新舊切換時期日本經濟增長表現十分強勁，GDP增速從1975年的4.3%回升至1985年的7.5%，與此同時，通脹率回落，物價平穩運行，失業率控制在3%以下的較低水平。
70年代初，惡性通脹的蔓延對日本經濟造成重大打擊，第一次石油危機爆發後，日本GDP增速在1974年觸及底部。1975年之後，在家電、汽車、機械產業快速崛起的帶動下，日本經濟迅速復甦回暖，1975年日本GDP實際增速已恢復至4.3%，隨後穩步上行，1985年達到7.5%。儘管期間經歷了第二次石油危機，但日本經濟10年間始終保持較強的韌性，平均增速為4.27%
日本通脹率在70年代初跳高后，從1975年開始穩步下行，CPI同比從1975年1月的16.8%降至1985年12月的1.9%，物價回落至合理水平。就業方面，這一時期的日本失業率小幅上行，但仍保持在3%以下的較低水平。
這一時期的日本宏觀經濟與90年代的美國宏觀經濟十分相似，新舊動能的切換同時帶來了經濟增速的企穩、物價平穩運行以及充分就業。