網易財經7月18日訊 資產注入未必都是利好，重組夭折未必都是利空。
2011年3月14日，廣東省國資委旗下高速公路上市公司粵高速停牌，隨後便傳出粵高速大股東廣東省交通集團有限公司（以下簡稱「廣交集團」）將注入資產。經過了3個月的孕育，粵高速於6月14日公布了廣交集團資產注入的草案並同時復牌。
但是，這一資產注入的「利好」並沒有成為股價的助推器，粵高速A復牌當日低開6%，隨後一路低走至跌逾8%，隨後粵高速A六連陰，股價從停牌前的4.87/股跌至最低點3.93元/股，下跌19.3%。
更為戲劇性的是，7月13日，粵高速召開股東大會審議資產注入等議案，股東大會否決了這議案，照理說資產注入夭折本是利空，但粵高速A第二日跳空高開，最高漲幅近9%，收盤時仍上漲5.58%。
究竟是什麼造就了粵高速重組的「非主流」走勢，網易財經展開調查。
資產注入：收購資產溢價767%
市場翹首企盼的粵高速資產重組方案讓投資者大跌眼鏡，方案一發布，市場炸開了鍋，與此前一片歡騰不同，這次是憤怒。眾多市場人士紛紛表示，該方案的收購價格不靠譜。負面情緒直接蔓延到了二級市場。粵高速A股價以6%開盤後一路下探至跌逾8%，在隨後的6個交易日裡，粵高速A經歷了6連陰，股價跌幅達19.3%。粵高速2011年3月11日發布公告稱，公司正在籌劃重大事項。因有關事項尚存不確定性，公司證券：粵高速A、粵高速B、09粵高債從3月14日起停牌。
漣漪泛起。公告一出，粵高速股吧中，論壇中，歡聲驟起，一片沸騰，雖然粵高速當時還未正式表態，但眾多股民已經無法按捺心中的狂喜「期盼了許久的資產注入終於要來了，廣交集團終於給力了一次！」一位股民在股吧中如是說。
4月11日，粵高速再發公告證實了市場的傳聞。公告稱，本公司從停牌之日起開始就重大事項與本公司控股股東廣東省交通集團有限公司進行溝通。預計復牌時間不晚於2011年6月13日。
粵高速沒有爽約。6月12日晚，粵高速帶來了資產注入草案，並定於6月13日復牌。本次重組預案是，粵高速A以4.93元/股價格，向控股股東廣交集團下屬全資子公司廣東省公路建設有限公司定向增發5.66億股A股，收購其持有的廣州廣珠交通投資管理有限公司（下稱「廣珠交通」）100%股權。
廣珠交通的主要資產是廣珠東高速公司55%股權。根據中企華評估，廣珠交通的淨資產值帳面價值是3.22億元，中企華的評估報告中列出了兩個評估價值：按「成本法」估算，廣珠交通值14.39億元，而按「收益法」的估值高達27.92億元。
中企華最終認為，成本法是從資產的再取得途徑考慮的，收益法是依據決定資產現行公平市場價值「資產的預期獲利能力」來評價資產，收益法能夠完整體現企業的整體價值。
也就是說，27.92億元，這也是粵高速A的收購價格，溢價7.67倍。
該方案一發布，市場再度炸開了鍋，與此前一片歡騰不同，這次是憤怒。眾多市場人士也都紛紛表示，該方案的收購價格確實有點不靠譜。
前一天晚間，在股吧中的投資者的負面情緒直接蔓延到了二級市場。粵高速A股價以6%開盤後一路下探至跌逾8%，在隨後的6個交易日裡，粵高速A經歷了6連陰，股價跌幅達19.3%。粵高速B跌的更慘，6月13日以「一」字跌停報收，14日在跌停板上反覆掙扎收盤下跌9.68%，經歷了8連陰之後，粵高速B的股價較停牌前下跌25.33%。
股東大會：小股民合力腳踹議案
一位參與現場投票的B股股東對網易財經表示，當時市場氣氛很緊張，粵高速高層在臺上慷慨陳詞時，臺下就不時發出噓聲。「當時我就對他（粵高速高管）說，你這個估值簡直瘋了，說什麼預期收益，就好比我手上這瓶水，現在1元，我預期他10年後會漲到10元，現就就要以10元賣給你，你買嗎？」7月13日，粵高速A、粵高速B停牌召開股東大會，審議包括定向增發收購廣珠交通等9項議案。
當日下午，股東大會召開地廣州市沿江中路298號江灣大酒店5樓多功能宴會B廳座無虛席。
粵高速管理層在股東大會上慷慨陳詞。盈利預測報告，若完成該次收購，在2011年、2012年度，廣珠交通預計對粵高速A每股收益的直接貢獻分別為0.19元和0.18元，佔粵高速A每股收益的比例分別為80.48%和67.04%。
粵高速總經理李希元補充說，廣珠東高速的建設時間較遠，當時其土地等各項的成本都較低，這也使其溢價較大。
然而，這些說辭並未打動廣大股東。
當晚公告顯示，出席會議的股東及股東代理人共計554人，代表股份5.92億股，佔公司有表決權總股份的47.12%。其中：出席現場會議的股東及股東代理人29人，代表股份5.54億股，佔公司有表決權總股份的44.05%；通過網絡投票的股東及股東代理人525人代表股份3868.26萬股，佔公司有表決權總股份的3.05%。
根據規定，由於此項交易涉及大股東廣交集團，廣交集團5.13億股迴避投票。
在最核心的《關於公司發行股份購買資產方案的議案》上，A股股東同意1692.14萬股，佔出席會議有表決權總數的35.29%；反對3062.23萬股,佔出席會議有表決權總數的63.86%。B股股東方面，同意768.27萬股，佔出席會議有表決權總數的66.34%；反對387.91萬股,佔出席會議有表決權總數的33.50%。
根據法律規定，重大資產重組需股東大會2/3以上的股東通過方可實施，但該議案無論是A股還是B股的股東贊成比例均未達到規定標準。
一位參與現場投票的B股股東對網易財經表示，當時市場氣氛很緊張，粵高速高層在臺上慷慨陳詞時，臺下就不時發出噓聲。「當時我就對他（粵高速高管）說，你這個估值簡直瘋了，說什麼預期收益，就好比我手上這瓶水，現在1元，我預期他10年後會漲到10元，現就就要以10元賣給你，你買嗎？」
公告一出，有人歡喜有人憂。一位小股東表示，這是小股東抵抗大股東侵佔上市公司利益的一次勝利，是股民權益覺醒的標誌。但也有人抱怨道，資產注入計劃被否，接下來股價勢必大跌，為了爭一口氣而付出這樣的代價實在不值。
然而，事情的發展超乎市場的預期。粵高速A7月14日復牌跳空高開，經過一天的震蕩最後收盤報4.35元/股，上漲5.58%。
陳年舊帳：大股東與評估機構的把戲
為何少了9年年限的同一條高速路，估值反而陡增如此之多？網易財經致電粵高速證券事務部，公司證券事務部人士稱，9年來各方面物價早已不是一個水平，估值增長非常正常。事實上，備受爭議的廣珠東高速公路早在9年前就與粵高速有過瓜葛。粵高速當時公告稱，上市公司與建設公司於2002年10月30日就受讓廣珠東高速公司20%的股權和20%的股東貸款債權籤訂了《權益轉讓合同》補充協議，其中雙方經協商同意，在股權評估價值基礎上以2.8億元作為廣珠東高速公司20%股權的轉讓價格。
以當時的估值，廣珠東高速公路公司價值14億元，而在本次收購預案中，廣珠東高速公路公司的估值卻達到了37.23億元。根據公開資料，該條高速公路的收費年限至2030年，還剩19年。
為何少了9年年限的同一條高速路，估值反而陡增如此之多？網易財經致電粵高速證券事務部，公司證券事務部人士稱，9年來各方面物價早已不是一個水平，估值增長非常正常。
一位頂級券商交通運輸行業分析師對網易財經表示，考核高速公路的價值最重要的因素之一是剩餘權益年限，因此剩餘權益年限降低了32%的情況下卻給予如此高的估值確實不合理。
不僅僅是公司本身，評估機構中企華同樣出現了自相矛盾的情況。
除粵高速外，A股市場此前還進行過一次國資委旗下高速公路的注入案，那就是山東高速。山東高速向控股股東定向增發A股，以每股5.29元，向控股股東山東高速集團定向增發14.2億股，購買290公裡高速公路資產收購控股股東旗下的3條高速公路資產，該項交易在5月6日獲證監會有條件通過。
公告顯示，山東高速擬收購資產的評估值為75.12億元，評估增值率約71.21%，而做出評估的機構正是中企華，評估所用的同樣是「收益法」。
對於山東高速收購溢價遠低於粵高速，粵高速證券事務部代表也闡述了他的觀點，「兩條高速路盈利能力不一樣，溢價比例當然不一樣。」
然而，網易財經查閱有關資料發現，粵高速擬購買的擬注入資產2010年實現淨利潤3.69億元預測2011年淨利潤會達到3.48億；而山東高速收購的資產2010年和2011年交易標的預測淨利潤分別為4.84億元和6.88億元。
廣珠交通到底貴在哪？
投資界人士給網易財經算了一筆帳。廣交集團以4.93元定向增發5.66億股，而標的物淨資產為3.22億元，也就是說，廣交集團用3.22億元換了5.66億股粵高速A的股票，折合每股成本僅0.568元，所以增發價都是幌子，再高的增發價上市公司都得不到什麼好處，這就是一個大股東低價獲得股權的把戲。「我們真的覺得這個價格不貴，是真的對我們上市公司有好處。」粵高速證券事務部代表稱，收購的價格雖然溢價高，但這條高速路盈利能力也確實不錯，能增厚公司業績，對公司是有好處的。然而，眾多市場人士都對這個767%的溢價表示不理解。
一位北京投資界人士認為，廣交集團如此做無非是想以低廉的價格取得上市的資格。「帳面上說是有20多億，但是實際上並沒有發生現金的流動，所有的成本都攤在了整個上市公司頭上，大股東得利。小股東買單。」
該投資界人士給網易財經算了一筆帳。廣交集團以4.93元定向增發5.66億股，而標的物淨資產為3.22億元，也就是說，廣交集團用3.22億元換了5.66億股粵高速A的股票，折合每股成本僅0.568元，所以增發價都是幌子，再高的增發價上市公司都得不到什麼好處，這就是一個大股東低價獲得股權的把戲。
另一位頂級券商研究員也為網易財經算了一筆帳。
粵高速目前擁有80公裡的佛開高速公路；31.429公裡深圳惠鹽高速；153.2公裡的廣東廣惠高速等11條收費高速公路的部分股權，權益總長度為305.6公裡。
粵高速目前總股本為12.6億股，若本次增發5.66億股，總股本將擴大45%，而本次收購標的的權益長度為34.32公裡。
也就是說，此次重組事實就是大股東用34.32公裡就換了粵高速總計305.6公裡中45％的137.52公裡，這還僅僅按高速公路裡程計算的，尚未包括評估原公司股權裡的價值9.5億元的光大銀行股權和1億元的廣東高速科技投資公司及3000萬股崑崙證券和540萬股華夏證券股權。
事實上，還有一件事情值得關注。廣東國資委方面日前表示，「十二五」期間將推動省屬企業整體上市工作。在粵高速A股東大會召開前不久，廣東省國資委主任溫國輝在廣東省國有企業改革與發展工作會議上表示，「廣東省屬企業力爭到2015年末，新增20戶國有控股上市公司，80%以上集團至少控股1家上市公司，證券化率突破60%。」這是廣東省國資證券化目標被首次提及。
目前，廣東省屬企業還未有一家整體上市。在國內上市公司平臺中，廣東省屬企業僅有包括粵高速A、粵電力、粵水電等10來家上市公司。
廣東國資委在6月啟動了省屬企業規範董事會建設工作。並明確表示，已有上市公司的集團，把核心業務資產注入上市公司實現整體上市。
在此背景下，作為廣東高速龍頭的粵高速A，此番重組努力被委以重望，並被視為廣東省國資在「十二五」開局大力推進資產證券化的前奏。然而，因為多方因素，這個被視為新一波廣東國資證券化的排頭兵馬失前蹄，不知會對廣東國資後續的證券化產生什麼影響，網易財經將繼續關注。（網易財經：羚羊）