2021年1月7日 20:17:41
安信證券本文源自 微信公眾號「電新鄧永康團隊」。
摘要
行業需求：內外共振，景氣上行。國內，根據我們測算，當前光伏電站系統投資成本已降至3.5-3.8元/W，行業具備平價條件，未來隨著初始投資成本降低帶動LCOE下降，光伏發電的經濟性將愈發凸顯。中期，「十四五」期間非化能源佔比有望至少提升至18%以上，從而為中期新能源裝機需求提供「錨點」， 2020-2025年光伏和風電年均新增裝機量有望分別達到71-94GW和13-26GW 。
海外，歐洲將可再生能源佔比目標從32%以上提升至38%-40%、美國能源政策也可能隨拜登上臺發生180度轉向，發展清潔能源成為全球共識。與此同時，隨著全球GW級市場的增多，海外裝機需求逐漸去中心化，海外光伏新增裝機需求增長變得愈發確定。綜合來看，我們維持對於2021年全球光伏新增裝機160-170GW（國內50-60GW，海外100-110GW），2021年國內風電裝機30GW左右的判斷。
光伏行業：短期、中長期均具備優質投資機會。
短期：2021年產業鏈利潤預計大部分將集中在由於產能投放周期錯配導致供需階段性緊張的玻璃和矽料環節。其中，光伏玻璃，雙玻滲透率提升導致光伏玻璃需求高增且供給端釋放周期較長，雖然存在替代方案，但2021年光伏玻璃供需預計仍將較為緊張，從而對光伏玻璃價格形成支撐進而抬升玻璃企業的盈利中樞，行業龍頭有望實現量利齊升，重點推薦光伏玻璃雙寡頭之一的福萊特(A+H股)(06865)，建議關注信義光能(00968)、亞瑪頓；多晶矽，2021年行業新增產能預計四季度投產，考慮產能爬坡，行業供給幾無新增量，供需較為緊張，全年存在1.7萬噸左右的供需缺口，成本曲線支撐矽料價格，行業龍頭業績確定性強，重點推薦通威股份並建議關注大全新能源(DQ.US)。
中期：
（1）競爭格局依然優質的矽片和膠膜環節。其中，矽片環節，隨著技術迭代接近尾聲、行業成本曲線逐漸趨於平滑，中長期行業盈利水平可能向膠膜行業演化，釋放超額利潤後矽片依然將是光伏行業裡競爭格局最為優質的賽道之一，重點推薦隆基股份，建議關注中環股份；膠膜環節，重點推薦膠膜行業龍頭福斯特，建議關注賽伍技術；
（2）有望攜成本優勢大幅提升市佔率的垂直一體化龍頭。2020年組件行業集中度被動提升，驗證了在供需過剩的背景下龍頭強勁的出貨能力和顯著的競爭優勢。2021年預計將是組件行業集中度提升的關鍵年份，龍頭有望攜多年積累的品牌、渠道和成本優勢完成市佔率提升，堅定推進垂直一體化的組件龍頭有望脫穎而出，重點推薦隆基股份、晶澳科技並建議關注晶科能源(JKS.US)；
（3）有望隨國產替代實現業績持續高增的逆變器和跟蹤支架環節。其中，逆變器環節，重點推薦全球逆變器龍頭陽光電源、組串式逆變器優質企業錦浪科技和固德威，建議關注上能電氣；跟蹤支架環節，重點推薦國內跟蹤支架龍頭中信博。
風電：預期悲觀，估值有望得到修復。此前市場預期由於行業進入平價，「十四五」期間國內風電年均新增裝機可能回落至20-30GW，市場預期悲觀壓制風電板塊估值。從短期來看，考慮衛生事件影響，預計部分風電併網時間將順延至2021年，疊加海上、分散式、平價、通道項目，我們認為2021年中國風電行業將維持較高景氣，預計2021年國內新增裝機在30GW左右，重點推薦金風科技、明陽智能、天順風能、中材科技、日月股份、金雷股份等，建議重點關注大金重工、東方電纜等。
儲能：光儲平價大勢所趨，市場空間廣闊。長期看，消納問題預計將成為新能源行業成長的硬約束。發/用兩端齊頭並進，電化學儲能千億級別市場冉冉升起。根據我們模型測算，到2025年全球電化學儲能有望達到5,748億元，年均增速有望達46.28%。重點推薦電池儲能系統領先企業派能科技、寧德時代，儲能逆變器領先企業固德威以及國內儲能系統集成和儲能逆變器龍頭陽光電源。
風險提示：光伏裝機需求不及預期；海外貿易政策變化。
1.1. 國內：降本增效助力平價，非化能源佔比提升為「十四五」需求提供「錨點」
1.1.1. 降本增效助力平價，2021年正式步入平價時代
2020年競價項目補貼力度大幅下降，國內需求有望平穩過渡到平價時代。2020年是光伏行業全面平價前的最後一年，根據6月28日國家能源局公布的2020年光伏發電項目國家補貼競價結果，全國共有22個省份和新疆生產建設兵團組織4168個項目申報光伏發電國家補貼競價，總裝機容量為33.51GW，最終納入補貼的總裝機容量為25.97GW，加權平均度電補貼強度僅為0.033元/kWh（2019年為0.065元/kWh），競價項目補貼力度大幅下降，國內需求有望平穩過渡到平價時代。
2020年平價項目申報側面印證國內平價時代需求較為樂觀。國家發改委和能源局於2020年8月發布了《關於公布2020年風電、光伏發電平價上網項目的通知》，通知中公布了2020年光伏平價項目為33.05GW且項目應於2021年底前併網。此外，未納入2020年競價補貼的7.54GW光伏項目可以自願轉為平價。各省申報平價項目熱情高漲，側面反映出當前投資成本下光伏平價項目的收益率較為可觀，2020年平價項目預計將成為2021年光伏裝機的最主要來源。
行業持續降本增效，光伏發電經濟性愈發凸顯。近年來光伏行業降本增效仍在持續推進，從未間斷。一方面，產業鏈自上而下在泛摩爾定律的作用下，不斷實現技術迭代和工藝優化，實現了生產成本的大幅下降，與此同時補貼退坡也倒逼全產業鏈壓縮利潤空間。2020年6月組件價格觸及1.45元/W的歷史低點，7月份以來由於矽料和輔材價格上漲，組件價格有所回升，但隨著2021年矽片環節釋放超額利潤，中期矽料、輔材供需平衡後價格回落，未來組件價格仍有進一步下降的空間；另一方面，由於電池轉換效率提升以及大尺寸組件等技術應用，電站BOS成本也呈現逐步下降態勢。
根據我們測算，當光伏電站系統投資成本降至3.71元/W以下，三類資源區在平價後項目運營內部收益率（IRR）仍可以達到8%，而目前光伏電站系統投資成本已經降至3.5-3.8元/W，光伏行業已經具備平價條件，8%的類公用事業項目收益率在當前資產荒的時代背景下顯得更加珍貴，未來隨著初始投資成本降低帶動LCOE下降，光伏發電的經濟性也將愈發凸顯。
1.1.2. 「十四五」規劃有望儘快落地，為行業裝機提供「錨點」
堅定可再生能源發展決心，「十四五」規劃有望儘快落地。2020年9月22日總書記在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上提出中國二氧化碳排放力爭於2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和，體現了國家發展可再生能源的決心。國家可再生能源規劃在2020年4月9日已被國家能源局明確了編制節奏，預計將於2021年3月底前形成國家《可再生能源發展「十四五」規劃(送審稿)》。
我們假設非化石能源佔比在未來十年持續提升，於2025年和2030年分別提升至18%和20%，在平均發電煤耗逐年下降，光伏+風電發電量佔比逐年提升的基礎上，我們分別以2019年和2025年為基年，預計2025年和2030年所需光伏+風電發電量增量分別達0.85萬億KWh和1.13萬億KWh。
非化能源佔比提升為「十四五」光伏裝機需求提供「錨點」。根據預計發電量增量，在現有的風電和光伏裝機的基礎上，預計2020-2025年光伏和風電年均新增裝機量在71-94GW和13-26GW的範圍內，2025-2030年光伏和風電年均新增裝機量在113-151GW和21-41GW的範圍內。在經濟性已經滿足平價需求的前提下，「十四五」非化能源佔比提升將為中期光伏裝機需求提供「錨點」。
從當前政策及產業發展情況來看，非化石能源消費佔比的目標或將進一步上調。實際上，行業主管部門及國家領導人，曾多次表示我國將持續推動能源生產和消費革命，持續提升非化石能源佔一次能源消費比重。結合國家領導人在巴黎氣候大會的承諾，以及相關產業政策和規劃來看，隨著光伏發電進入平價上網時代，我們判斷2025年18%和2030年20%的非化石能源佔比目標或將提前實現。十四五期間，我國光伏、風電等可再生能源的裝機量，或將從上述我們測算的階段1直接進入階段2。
1.1.3. 中期關注消納問題，光儲平價勢在必行
平價時代消納問題成為硬約束。我國太陽能和風能資源豐富程度在空間上呈現為由西北向東南遞減，而主要負荷則集中在東南沿海地區。電力負荷無法滿足太陽能和風能出力會出現棄光和棄風問題，此外新能源滲透率過高會造成電網運行的不穩定，也是制約光伏和風電裝機增長的一大因素。由於2018年「531」暫停新增裝機以及特高壓線路接連投運，2019年國內棄光率下降至為2%，相比2018年的3%下降1pct，已經有了大幅改善，目前棄光嚴重的地區主要是西北的西藏、新疆和青海。
2020年國網、南網和內蒙古電力公司公布了光伏新增消納空間分別為39.05GW、7.4GW和2GW，三者共計48.45GW，後續隨著特高壓線路不斷建設以及電網堅強性進一步增強，未來國內每年消納上限預計至少應高於2020年，消納問題短期對國內裝機需求的制約預計不明顯。但從中長期的維度來看，倘若「十四五」光伏裝機需求持續上升，消納問題毫無疑問將成為硬約束。
政策頻出，缺乏盈利模式是新能源電站配套儲能的痛點。2020年5月19日，國家能源局發布《關於建立健全清潔能源消納長效機制的指導意見（徵求意見稿）》，提出鼓勵推動電儲能建設和參與，以此促進清潔能源高質量發展。截止目前11個省份陸續出臺了鼓勵新能源電站配套儲能的文件，其中湖南、山西等省份建議風電、光伏等新能源發電配置20%儲能。由於電力市場制度的不完善，用戶側配置儲能的自發性不強，因此當前儲能的配置主要集中在發電側。然而，由於目前發電側儲能不參與電網調度，盈利模式不清晰，因此配套儲能的成本基本由電站業主方承擔，盈利模式的缺乏和高昂的儲能成本成為解決消納問題的痛點。
電化學儲能在電力系統中的應用場景廣泛，可分為發電側、輸配電側和用電側三大場景。其中，發電側包括電力調峰、輔助動態運行、系統調頻、可再生能源併網等；輸配電側主要用於緩解電網阻塞、延緩輸配電設備擴容升級等；用電側主要用於電力自發自用、峰谷價差套利、容量電費管理和提升供電可靠性等。
從全球已投運電化學儲能項目在電力系統中的應用分布看，根據CNESA的統計，截至 2018 年，用戶側領域的累計裝機規模最大，為2.2GW，佔比32.6%；輔助服務、集中式可再生能源併網、電網側和電源側分列二至五位。從2018年全球新增投運項目的應用分布看，同樣是用戶側領域的新增裝機規模最大，為1.6GW，佔比43.8%；集中式可再生能源併網、輔助服務、電網側和電源側分列二至五位，所佔比重分別為25.2%、15.8%、13.8%和1.3%。
光儲平價勢在必行，降本之路仍需努力。根據SOLARZOOM的測算，目前光伏電站配套儲能度電成本約為0.6元/kWh（其中光伏發電度電成本0.3kWh、儲能度電成本0.3kWh）。由於缺乏盈利模式，因此目前為了有效解決消納問題，光儲平價勢在必行。根據我們測算，在電站年利用小時數為1200、配套20%儲能以及電站項目收益率為6%的前提下，組件價格、電站BOS成本、儲能單位成本分別降至1.4元/W、1.6元/W以及0.3元/kWh以下時，電站的LCOE可以下降至0.37元/kWh，從而實現光儲平價。這需要光伏產業鏈持續降本增效、儲能成本大幅下降以及電站端降低項目收益率預期三者的共同努力。
到2025年，全球發/用電側的儲能需求將達到507GWh。從發電側和用電側，我們對全球未來幾年儲能市場的空間進行了詳細測算。用電側我們僅考慮分布式光伏自發自用（含戶用光充儲）和峰谷電價差套利，發電側我們僅考慮風電和光伏的併網接入，基於我們前期外發深度報告《電化學儲能專題報告：千億賽道冉冉升起，中國企業大有可為》中的相關分析和假設，測算到2025年全球電力系統發/用電端的儲能需求就將達到507GWh，而風電/光伏的併網儲能需求則將達到280GWh。
到2025年，電力系統用儲能行業市場規模將達到5,000億以上。其中，2021-2025年市場空間分別為2,016、2,946、3,824、4,617和5,748億元，2021-2025年均增速有望達到46.28%。其中，磷酸鐵鋰型儲能2021-2025年市場空間分別為767、1,195、1,648、2,105和2,765億元，年均增速約65.13%；三元型儲能2021-2025年市場空間分別為1,015、1,401、1,713、1,941和2,257億元，年均增速約30.59%；儲能逆變器和EMS市場空間分別為234、349、463、571和726億元，年均增速約52.56%。
儲能市場空間廣闊，中國企業大有可為。隨著國內企業在海外品牌和渠道拓展的持續推進，國內磷酸鐵鋰儲能產品未來有望憑藉較高的性價比持續提升市佔率，中國企業大有可為。重點推薦電池儲能系統領先企業派能科技、寧德時代，儲能逆變器領先企業固德威以及國內儲能系統集成和儲能逆變器龍頭陽光電源；建議關注比亞迪、科士達、國軒高科、億緯鋰能、南都電源、星雲股份等。
1.2. 海外：可再生能源發展成全球共識，裝機增長確定性強
1.2.1. 歐洲、美國夯實能源轉型政策，發展清潔能源成全球共識
歐洲夯實能源轉型政策，提升可再生能源佔比目標。2020年9月17日，歐盟發布將2030年可再生能源佔比目標從32%以上提升至38%-40%；由於在減排目標的倒逼下，未來歐洲碳減排減排目標或提升至60%，因此未來歐洲可再生能源發電佔比將持續提升至約42%-44%的水平。根據預計發電量增量，在現有的風電和光伏裝機的基礎上，若在減排目標55%的基礎上，預計2020-2030年光伏和風電合計年均新增裝機量在103-114GW的範圍內，若在減排目標60%的基礎上，預計合計年均新增裝機量 117-130GW的範圍內。
拜登大概率當選，美國能源政策180度轉向。拜登的《清潔能源革命和環境正義計劃》貫穿了其解決就業問題、刺激經濟等其他執政政策。在該計劃中，拜登擬在未來十年內投入4,000億美元用於能源、氣候的研究與創新，以及清潔能源的基礎設施建設，力爭在2035 年前實現無碳發電，並確保美國在2050年之前達到碳淨零排放，實現100%的清潔能源經濟。基於拜登的新能源政策，美國各級州、市政府也紛紛進行表態，超過35個城市設定了到2050年減排80％的目標，超過400個市長表示將遵守《巴黎協定》。在強有力的新能源政策推動下，美國可再生能源及電動汽車領域將重獲快速發展。
1.2.2. 海外光伏裝機去中心化，增長確定性強
度電成本大幅下降，越來越多的國家和地區成為GW級市場。受到技術進步、規模化經濟、供應鏈競爭日益激烈和開發商經驗日益增長的推動，根據IRENA （International Renewable Energy Agency）的統計，在過去十年間（2010-2019）太陽能光伏發電成本下降了82%，成本的下降主要是由於電池板價格和系統配套費用的降低，其中前者降幅達90%，根據Inter Soalr的統計2019年光伏度電成本已經下降至4美分/kWh。成本大幅下滑疊加能源轉型訴求，2017、2018年全球GW級市場（國家或地區）分別為9個和11個，2019年上升至13個，越來越多國家和地區的光伏需求大幅提升。
海外光伏裝機去中心化，需求增長確定性強。隨著全球GW級市場的增多，海外光伏裝機需求正在逐漸去中心化。2019年歐洲、美國、日本等傳統光伏市場新增裝機佔比逐步下滑，前五大市場新增裝機佔比僅為56%。伴隨去中心化到來的，是單一市場對海外裝機需求的擾動被逐漸平滑，海外光伏新增裝機需求增長變得愈發確定。
1.3. 內外共振，行業景氣持續向上
光伏：從當前時點看，2021年光伏裝機需求確定性很高。其中，國內方面主要來自2020年平價（需要2021年底前併網）、戶用以及大基地等項目；海外方面，衛生事件導致部分項目遞延以及成本端的進一步下降預計將推動2021年需求快速增長。我們維持對於2021年全球光伏新增裝機160-170GW（國內50-60GW，海外100-110GW）的判斷。
風電：此前市場預期由於行業進入平價，「十四五」期間國內風電年均新增裝機可能回落至20-30GW，市場預期悲觀壓制風電板塊估值。近期風能大會業內對「十四五」呼聲較高，預計年新增裝機有望上調至40-50GW。從短期來看，考慮衛生事件影響，預計部分風電併網時間將順延至2021年，疊加海上、分散式、平價、通道項目，我們認為2021年中國風電行業將維持較高景氣，預計2020年風電新增裝機容量30-35GW，2021年維持在30GW左右。
此前，GWEC對全球及中國市場2020-2024年的風電裝機量進行了預測，預計全球風電裝機量在未來5年保持在年均70GW左右；而中國市場的陸上風電裝機量在補貼機制退出後可能會出現下滑，海上風電裝機量則有有望大幅上升。
風電方面，我們重點推薦金風科技、明陽智能、天順風能、中材科技、日月股份、金雷股份等，建議重點關注大金重工、東方電纜等。
行業供給：短期、中長期均具備優質投資機會
2.1. 產能投放周期錯配，短期產業鏈利潤向矽料、玻璃環節集中
製造業利潤在產業鏈各環節的分配結果，取決於每個細分子行業彼時的供需情況。基於此判斷，我們認為2021年產業鏈利潤大部分會集中在由於產能投放周期錯配導致供需階段性緊張的玻璃和矽料環節；與此同時隨著矽片、電池和組件環節的大規模擴產導致供需寬鬆，矽片環節超額利潤大概率釋放，一部分可能留存在電池片、組件環節，一部分預計將讓渡給下遊電站，助力行業實現全面平價。
2.1.1. 玻璃：雖存在替代方案，2021年仍將處於供需緊平衡狀態
雙玻封裝是雙面組件的最優選擇。相比傳統單玻組件，雙面雙玻組件在正面直接照射的太陽光和背面接收的太陽反射光下，都能進行發電，同時雙玻組件質保期長達30年，普通組件25年，因此全生命周期內雙玻組件的發電量比普通組件要高出25%左右，從LCOE角度性價比更高。過去雙玻組件滲透率提升較慢的原因主要有兩個：1）成本更高；2）質量更重，隨著2.0mm玻璃的推出上述兩個問題得到解決。根據SolarWit的測算，72版型（400W）雙玻組件質量為23.2kg，僅比常規單玻重10%；且一套雙玻單瓦成本僅比常規單玻+背板高4分錢左右。
雙玻滲透率提升激發玻璃需求。與單玻相比，雖然雙玻組件玻璃厚度由3.2mm 減為2.0mm，但生產組件對玻璃的單位需求量是增加的。因此，雙玻滲透率的提升將顯著增加光伏玻璃原片需求量。隨著雙玻性價比優勢逐漸凸顯，雙玻組件滲透率有望從2019年的15%加速提升到2020年的25%，未來3年有望進一步提升至50%以上。經測算，2020-2023年光伏玻璃行業市場空間有望達到310.1/385.9/472.3/549.6億元，對應2021-2023年增速為24.4%/22.4%/16.4%；其中2.0mm薄玻璃市場空間有望達到107.3/179.4/272.9/369.4億元，對應2021-2023年增速為67.1%/52.2%/35.4%。
雖有替代方案，但今明兩年光伏玻璃預計仍將處於供需偏緊狀態。由於雙玻滲透率提升導致光伏玻璃需求高增且供給端釋放周期較長（建設期18-24個月、燒窯1-2個月、產能爬坡3-4個月），2021年壓延玻璃供需預計將持續偏緊。2020年四季度由於供需失配、壓延玻璃價格大幅上漲等原因，下遊組件企業逐漸開始採用浮法玻璃（超白浮法OR普通浮法）和透明背板作為背板壓延玻璃的替代方案。雖然會損失2-3W的背面發電增益以及存在一定自爆率高的問題，但是在壓延玻璃價格高企的背景下，下遊對於替代方案的接受度尚可。根據我們的測算， 2021年光伏玻璃的理論供給平穩量分別在2.73和3.37萬噸/天，若考慮浮法玻璃和透明背板在背面的滲透率，當滲透率達到18-19%時，光伏玻璃基本實現供需平衡；當滲透率率分別為10%和15%時，壓延玻璃將分別存在1818.6噸/天和735.4噸/天的供需缺口。
從具體的產能釋放節奏看，2020年除亞瑪頓650t/d和信義光能廣西北海兩條線（2000t/d）投產外，新增產能主要集中在年底，因此下半年尤其是四季度供給較為緊張；2021年新增產能主要包括福萊特越南兩條1000t/d（預計2020Q4和2021Q1分別投產）和安徽三條1200t/d（預計於2021Q2-Q4分別投產一條）、信義安徽四條1000t/d（預計於2021Q1-Q4分別投產一條）、亞瑪頓兩條650t/d（預計2021年6月投產）、彩虹800t/d（預計2021Q3投產）以及旗濱1200t/d（預計2021Q4投產）。
供需偏緊，光伏玻璃盈利中樞上移，龍頭有望實現量利齊升。綜上所述，雖然存在替代方案，但只要壓延背板玻璃價格與其他替代品的價差維持在合理水平，2021年光伏玻璃仍將處於高景氣狀態，供需缺口的存在將成為2021年光伏玻璃價格的有力支撐，從而抬升光伏玻璃企業的盈利中樞。與此同時，2021年行業新增產能基本集中在頭部企業，因此我們認為2021年光伏玻璃行業龍頭有望實現量利齊升，重點推薦光伏玻璃雙寡頭之一的福萊特（A+H股），建議關注信義光能（港股）、亞瑪頓。
2.1.2. 矽料：2021年幾無新增量，供需偏緊支撐矽料價格
新增產能2021年Q4投產，行業幾無新增產量。由於多晶矽製備工藝複雜、步驟繁瑣，因此產能建設周期長，一般至少需要兩年以上的時間。近年來，由於多晶矽價格不斷下跌，國內以及海外高成本產能逐漸減產或停產，多晶矽供給增速相對緩慢。根據矽業分會的統計，2020年行業新增產能主要為保利協鑫新疆2萬噸以及東方希望3萬噸產能。2021年行業新增產能雖然相對較多（主要為通威包頭和雲南產能合計7.5萬噸產能，亞洲矽業6萬噸產能屬於電子級矽料），但基本要到四季度才能投產，而大全新能源目前規劃的3.5萬噸多晶矽產能預計要到2022年才能投產。考慮到通威新產能需要數月的爬坡期，2021年多晶矽行業供給幾無新增量。
供需偏緊，成本曲線支撐矽料價格，龍頭業績確定性強。由於行業新增產能基本無法於2021年貢獻新增產量且2021年全球光伏需求增幅較大，因此多晶矽供需預計將較為緊張。
根據矽業分會的測算，2021年多晶矽總供應量預計為55萬噸，其中單晶矽料供應量為50萬噸；多晶矽總需求量預計為56.7萬噸，其中單晶矽料需求量預計為51萬噸；因此全年多晶矽和單晶矽料分別存在1.7和1萬噸左右的供需缺口，整體供需處於緊平衡狀態，成本曲線支撐矽料價格，多晶矽行業龍頭業績確定性強，重點推薦通威股份、大全新能源（美股）。
2.2. 矽片中長期盈利水平向膠膜演化，龍頭地位依舊穩固
製造業想要獲得超額收益很難。當技術迭代接近尾聲（單晶市佔率85%以上）、行業成本曲線趨於平滑時，若行業仍存在超額利潤則勢必將招致新進入者，從而侵蝕行業超額利潤。因此，2021年矽片行業供過於求在預料之中，超額利潤也將大概率釋放。從中長期的維度看，行業盈利水平可能向膠膜行業演化。我們認為，這對於矽片行業中長期的發展是良性的，因為從某種意義上來說，沒有超額利潤才是光伏行業最大的護城河。
2.2.1. 單晶市佔率逼近90%，行業技術迭代接近尾聲
單晶替代接近尾聲。2019年國內單晶矽片滲透率已經達到65%、首次超過多晶矽片且根據CPIA預測2020年滲透率將進一步提升至85%。考慮到多晶矽片雖然在轉換效率方面不如單晶，但由於價格較為低廉預計仍會有部分需求（比如印度等市場），不太可能被單晶完全替代，因此2020年單晶革命基本接近尾聲。
當前的大尺寸矽片更多表現為工藝改良。由於單晶技術在前端的拉棒和後端的切片環節均有較為顛覆性的技術，因此過去數年行業在單晶替代的過程中，掌握know-how的矽片企業相對較少，這也導致單晶矽片的供需一直處於偏緊狀態，龍頭憑藉較強的成本優勢獲得了較高的穩態毛利率水平。2019年行業開始不斷湧現出更大尺寸技術，如M6、M10和G12等。大尺寸矽片涉及的主要是前端熱場、單晶爐口的改造等，從技術上來說更多表現為工藝的改良，對供給端的壓製作用比較有限。
2.2.2. 2021年行業供給過剩，超額利潤大概率釋放
2020年矽片行業依然存在超額利潤。2020年上半年，尤其是二季度受衛生事件影響光伏產業鏈價格快速下跌，其中矽料價格的幅大於矽片，在2020年6月矽料價格觸及60元/kg時矽片毛利率接近30%；下半年隨著新疆矽料廠事故等因素影響，全產業鏈價格隨最上遊矽料價格一起快速上漲，雖然從毛利率上看，單晶矽片毛利率小幅下滑，但從單片淨利數據看，不降反升。總體來說，2020年矽片行業依然存在較高的超額利潤。
行業擴產規模大，供給過剩，超額利潤大概率釋放。由於技術迭代接近尾聲、成本降幅速度趨緩而又存在較高的超額利潤，2020年單晶矽片新建產能規劃較大，主要分為三類：（1）單晶雙寡頭隆基、中環想要憑藉優勢產能擴張穩固自身在行業中的龍頭地位；（2）堅定推進垂直一體化，力爭將更多利潤留存在自身的電池組件龍頭晶科、晶澳；（3）逐漸掌握單晶矽片生產know-how的行業新進入者上機數控、京運通。從目前各主流單晶矽片企業的擴產情況看，隆基、中環、晶澳、晶科、上機、京運通等六家企業2020年末單晶矽片總產能在190GW以上，2021年末單晶矽片總產能將達到270GW，行業供需將較為過剩，單晶矽片環節超額利潤大概率釋放。
2.2.3. 中長期矽片競爭格局和盈利水平有望向膠膜行業演化
中長期矽片競爭格局和盈利水平有望向膠膜行業演化，龍頭地位依舊穩固。隨著技術迭代接近尾聲、產品以工藝改良為主，龍頭的成本優勢仍在但行業內企業的成本差距在逐漸縮小，行業成本曲線逐漸趨於平滑，矽片行業的特徵正逐步向膠膜行業演化，中長期行業龍頭穩態毛利率水平預計將回落至20-25%。
我們認為，這對於矽片行業中長期的發展是良性的。因為從某種意義上來說，沒有超額利潤才是光伏行業最大的護城河，我們認為矽片和膠膜行業依然將是光伏行業裡競爭格局最為優質的賽道，重點推薦單晶矽片行業龍頭隆基股份，建議關注中環股份；重點推薦膠膜行業龍頭福斯特，建議關注賽伍技術。
2.3. 組件集中度有望大幅提升，垂直一體化龍頭有望脫穎而出
2.3.1. 2021年將是組件行業集中度提升的關鍵年份
組件環節集中度較差。由於技術壁壘低、資產輕等原因，組件環節一直是光伏主產業鏈集中度最差的環節，近年來雖然行業集中度也在逐步提升，但速度較為緩慢。2019年行業CR5僅為33%，行業前五大企業晶科能源、晶澳科技、隆基樂葉、天合光能和東方日升市佔率分別為8.7%、7.7%、6.4%、5.2%和5.2%，行業競爭格局較為分散。
2020年受衛生事件影響行業集中度被動提升，2021年預計將是組件行業集中度提升的關鍵年份。2020年受到衛生事件影響，行業需求相比2019年略有下降，但新增產能較多。在這種背景下，行業集中度被動提升，CR5提升至58%，驗證了在行業供需過剩的狀況下龍頭強勁的出貨能力和顯著的競爭優勢。展望2021年，行業龍頭擴產規劃和出貨計劃相比2020年均有大幅提升，晶科、晶澳、隆基、天合和東方日升合計計劃出貨量超過130GW，行業CR5有望提升至80%以上，行業龍頭有望攜多年積累的品牌、渠道和成本優勢完成市佔率提升，2021年將是組件行業集中度提升的關鍵年份。
2.3.2. 垂直一體化龍頭有望脫穎而出，中期議價能力有望顯著增強
垂直一體化可以拉開成本差距，將成為龍頭攫取市場份額的必然選擇。由於單一環節成本曲線趨於平滑，而電池片、組件環節在2021年有望面臨新一輪集中度提升，因此選擇垂直一體化競爭戰略，拉開成本差距、擴大成本端競爭優勢將成為龍頭攫取市場份額的首選。根據我們的模型測算，在當前產業鏈價格下，矽片+電池片+組件垂直一體化的企業組件單W淨利為0.16元/W左右，電池+組件垂直一體化的企業組件單W淨利為0.05元/W左右，僅有組件環節的企業基本不盈利，處於略微虧損狀態，垂直一體化組件龍頭的成本和盈利能力優勢非常明顯。
同樣的，在當前產業鏈價格下，矽料+矽片+電池片垂直一體化的企業組件單W淨利為0.31元/W左右，矽片+電池垂直一體化的企業組件單W淨利為0.19元/W左右，純電池企業單W淨利為0.07元/W左右，垂直一體化電池片龍頭的成本和盈利能力優勢亦非常顯著。
中期行業集中度大幅提升，龍頭議價能力有望顯著增強。隨著中期行業集中度有望大幅提升，未來垂直一體化組件龍頭對於矽料、矽片以及輔材環節的議價能力均有望顯著增強，從而進一步穩固自身盈利能力，從中長期的維度看組件龍頭的盈利能力以及業績將更加確定，組件企業價值有望進一步被重估。因此，堅定推進垂直一體化的組件龍頭有望從2021年組件環節慘烈的競爭中脫穎而出，重點推薦隆基股份、晶澳科技和晶科能源（美股）。
2.4. 國產替代進行時，逆變器、跟蹤支架龍頭業績有望持續高增
自2010年全球光伏裝機步入10GW後的十年時間裡，無論是矽料、矽片、電池片、組件的主產業鏈，還是輔材端的膠膜、玻璃等，都在一輪輪行業洗牌中完成了國產替代，目前國內企業的市佔率均在90%以上。然而，從當前時點看，仍有一些細分子行業正處在國產替代進行時，產業的邊際變化也在持續驗證國內企業滲透率的提升，有望成為中短期光伏行業難得的α機會。
2.4.1. 逆變器：加速出海，國產替代正當時
近年來國內逆變器企業加速海外布局。近年來受到中國市場政策波動影響，尤其是2018年531新政後，國內逆變器企業加快拓展海外渠道，加速海外布局。2019年我國光伏逆變器出口規模約為52.3GW，同比增長176.7%，總出口額達到24.38億美元，出口市場主要集中在印度、歐洲、美國、越南、巴西、日本、澳大利亞、墨西哥等國家。其中，亞太地區出口佔比為37.9%、歐洲市場佔比約為34.1%，其次是北美洲和拉美，佔比分別達到13.4%和10%。
國內逆變器企業競爭優勢較為明顯。近年來隨著國內逆變器企業快速發展，國產逆變器產品的質量逐漸接近海外老牌逆變器企業，與此同時國內的人工、製造成本相比海外企業更低，因此國內逆變器企業在海外的競爭優勢較為明顯。以國內逆變器龍頭陽光電源和德國的SMA為例，兩者分列2019年全球逆變器出貨第2和第3位，可以看到近年來陽光電源逆變器毛利率一直維持在30%以上，而SMA則在20%左右。發展到當前階段，中國逆變器企業已經從早期的單純依賴價格優勢參與競爭，逐步轉向依賴提升技術水平、產品質量、售後服務等綜合品牌價值來獲取市場。
東南亞、歐洲等地區滲透率較高，美國、日本仍有大幅提升空間。分市場來看，2019年全球主要光伏市場國內逆變器出貨佔比均有顯著提升。其中，歐洲作為傳統的出口市場，國內逆變器出貨佔比從56%進一步大幅提升至77%；印度、越南等國主要以地面電站為主，是目前最火熱的光伏市場之一，且本土缺乏有競爭力的光伏企業，因此近年來眾多國內逆變器企業大力開拓印度市場，2019年國內逆變器出貨佔比從2018年的34%大幅攀升至61%；國內企業在拉美地區表現同樣出色，2019年出貨佔比提升至58%。目前國內逆變器在美國和日本滲透率尚低，一方面是由於兩個國家市場進入門檻比較高且擁有競爭力較強的逆變器企業（美國是SolarEdge和Enphase、日本是TEMIC、Omron和Panasonic），另一方面是因為國內逆變器企業進入市場較晚，與國際品牌及當地的本土品牌在銷售渠道競爭方面還存在劣勢。不過近年來國內逆變器企業仍然呈現出加速滲透的態勢，2019年美國和日本中國逆變器出貨佔比分別從19%和9%提升至34%和23%。
多重因素作用下逆變器價格逐年下跌。從產品價格上來看，隨著傳統光伏市場趨於穩定，逆變器企業在傳統市場中的競爭加劇；與此同時，國內企業加快出海，越來越多具備成本優勢的中國企業參與到新興市場的競爭中，光伏逆變器全球化競爭也愈發積累。此外，由於行業降本增效的壓力，逆變器成本優化帶動售價逐年下降。在上述多重因素的作用下，集中式逆變器價格從2014年的0.28元/W降至2019年的0.12元/W左右，組串式逆變器由於競爭更為激烈，價格降幅較大，從2014年的0.54元/W降至0.22元/W。
中短期盈利能力有望隨海外滲透率提升和降本維持在較好水平。雖然近年來逆變器價格下降幅度較大，但是從國內企業的毛利率數據看，除個別企業受到2018年531新政影響當年盈利能力略有下滑外，近年來國內逆變器企業毛利率有持穩甚至上升態勢，主因一是中國企業加速向海外高毛利地區滲透，二是逆變器產品的降本幅度衝抵了價格下跌的不利因素。從當前時點看，微觀企業的盈利仍然在持續驗證中觀行業邊際向好這一事實，中短期國內逆變器廠商盈利能力有望繼續隨海外滲透率提升和降本維持在較好水平。我們認為未來逆變器企業業績有望持續高增，重點推薦全球逆變器龍頭陽光電源、組串式逆變器優質企業錦浪科技和固德威，建議關注上能電氣。
2.4.2. 跟蹤支架：長坡厚雪，業績有望持續高增
跟蹤支架的運用可以降低電站LCOE。光伏支架按照能否跟蹤太陽轉動可以區分為固定支架和跟蹤支架。固定支架在設計之初會結合當地的地理環境、氣候等條件將組件固定在特定角度以保證能接收最大的太陽光輻射，組件位置一般固定後不會再頻繁調整，固定支架價格較低、穩定性好，前期投資成本低，但對太陽能的利用率較低。跟蹤支架組件朝向根據光照情況進行調整，可減少組件與太陽直射光之間的夾角，獲取更多的太陽輻照，可有效提高發電效率。採用跟蹤支架的電站需要增加一定的前期投資成本，並需要承擔一定的裝置運行風險及後期維護成本，但從長期來看更有助於電站業主取得最大的經濟效益，降低度電成本。
滲透率持續提升，2025年光伏跟蹤系統市場空間有望達648億。我們預計未來全球光伏新增裝機將持續提升，在此基礎上，大型地面電站裝機份額儘管略有下降，但仍佔據超50%份額。而跟蹤支架由於相較於固定支架效益方面的優勢，滲透率預計將持續提升，有望於2025年達到80%。
價格端，受組件功率大型化以及電池轉換效率提升等因素影響，跟蹤系統單W價格預計將進一步下降。最終根據我們測算，2025年跟蹤支架裝機將超130GW，6年複合增長率達30%；市場空間達648億，6年複合增長率達22%。
成本競爭優勢顯著，國產跟蹤支架企業有望擴大市佔率。2019年全球跟蹤支架出貨前十大企業中國內企業僅上榜一家（中信博），出貨量為2GW，對應出貨佔比6%，國產化率尚低。
通過對比ATI和中信博可以發現，由於製造成本和人工成本的優勢，2019年中信博產品的單位售價相比ATI要低16%，而成本中信博僅為0.5元/W，相比ATI要低24%。與此同時，通過多年積累，目前以中信博為代表的國產跟蹤支架企業已經掌握了跟蹤支架多項核心技術，在抗風設計、大風保護、跟蹤精度和兼容組件類型方面都處於全球領先水平，能夠有效解決傳統跟蹤器痛點，因此我們認為未來跟蹤支架行業有望加速國產替代，重點推薦中信博。
投資策略：平價時代，方興未艾
3.1. 投資建議
行業需求：內外共振，景氣上行。國內，根據我們測算，當前光伏電站系統投資成本已降至3.5-3.8元/W，行業具備平價條件，未來隨著初始投資成本降低帶動LCOE下降，光伏發電的經濟性將愈發凸顯。中期，「十四五」期間非化能源佔比有望至少提升至18%以上，從而為中期新能源裝機需求提供「錨點」， 2020-2025年光伏和風電年均新增裝機量有望分別達到71-94GW和13-26GW 。
海外，歐洲將可再生能源佔比目標從32%以上提升至38%-40%、美國能源政策也可能隨拜登上臺發生180度轉向，發展清潔能源成為全球共識。與此同時，隨著全球GW級市場的增多，海外裝機需求逐漸去中心化，海外光伏新增裝機需求增長變得愈發確定。
綜合來看，我們維持對於2021年全球光伏新增裝機160-170GW（國內50-60GW，海外100-110GW），2021年國內風電裝機30GW左右的判斷。
光伏行業：短期、中長期均具備優質投資機會。
短期：2021年產業鏈利潤預計大部分將集中在由於產能投放周期錯配導致供需階段性緊張的玻璃和矽料環節。其中，光伏玻璃，雙玻滲透率提升導致光伏玻璃需求高增且供給端釋放周期較長，雖然存在替代方案，但 2021年光伏玻璃供需預計仍將較為緊張，從而對光伏玻璃價格形成支撐進而抬升玻璃企業的盈利中樞，行業龍頭有望實現量利齊升，重點推薦光伏玻璃雙寡頭之一的福萊特（A+H股），建議關注信義光能（港股）、亞瑪頓；多晶矽，2021年行業新增產能預計四季度投產，考慮產能爬坡，行業供給幾無新增量，供需較為緊張，全年存在1.7萬噸左右的供需缺口，成本曲線支撐矽料價格，行業龍頭業績確定性強，重點推薦通威股份，建議關注大全新能源（美股）。
中期：
（1）競爭格局依然優質的矽片和膠膜環節。其中，矽片環節，隨著技術迭代接近尾聲、行業成本曲線逐漸趨於平滑，中長期行業盈利水平可能向膠膜行業演化，釋放超額利潤後矽片依然將是光伏行業裡競爭格局最為優質的賽道之一，重點推薦隆基股份，建議關注中環股份；膠膜環節，重點推薦膠膜行業龍頭福斯特，建議關注賽伍技術；
（2）有望攜成本優勢大幅提升市佔率的垂直一體化龍頭。2020年組件行業集中度被動提升，驗證了在供需過剩的背景下龍頭強勁的出貨能力和顯著的競爭優勢。2021年預計將是組件行業集中度提升的關鍵年份，龍頭有望攜多年積累的品牌、渠道和成本優勢完成市佔率提升，堅定推進垂直一體化的組件龍頭有望脫穎而出，重點推薦隆基股份、晶澳科技並建議關注晶科能源（美股）；
（3）有望隨國產替代實現業績持續高增的逆變器和跟蹤支架環節。其中，逆變器環節重點推薦全球逆變器龍頭陽光電源、組串式逆變器優質企業錦浪科技和固德威，建議關注上能電氣；跟蹤支架環節，重點推薦國內跟蹤支架龍頭中信博。
風電：預期悲觀，估值有望得到修復。此前市場預期由於行業進入平價，「十四五」期間國內風電年均新增裝機可能回落至20-25GW，市場預期悲觀壓制風電板塊估值。從短期來看，考慮衛生事件影響，預計部分風電併網時間將順延至2021年，疊加海上、分散式、平價、通道項目，我們認為2021年中國風電行業將維持較高景氣，預計2021年國內新增裝機在30GW左右，重點推薦金風科技、明陽智能、天順風能、中材科技、日月股份、金雷股份等，建議重點關注大金重工、東方電纜等。
儲能：光儲平價大勢所趨，市場空間廣闊。長期看，消納問題預計將成為新能源行業成長的硬約束。由於國內電站配套儲能缺乏盈利能力，因此光儲平價將是大勢所趨。根據我們測算2025年全球電力系統用電化學儲能市場規模預計超5,748億元，年均增速有望達到46.28%。與此同時，隨著國內企業在海外品牌和渠道拓展的持續推進，國內磷酸鐵鋰儲能產品未來有望憑藉較高的性價比持續提升市佔率，中國企業大有可為。重點推薦電池儲能系統領先企業派能科技、寧德時代，儲能逆變器領先企業固德威以及國內儲能系統集成和儲能逆變器龍頭陽光電源；建議關注比亞迪、科士達、國軒高科、億緯鋰能、南都電源、星雲股份等。
3.2. 重點推薦公司
隆基股份：垂直一體化不斷推進，龍頭穩步成長
組件業務：有望攜垂直一體化和品牌、渠道優勢持續擴大市佔率。自2015年收購樂葉光伏後，隆基不斷培育組件品牌和渠道，近年來組件出貨量穩步提升，海外營收佔比也大幅上升，組件業務進入收穫期。此外，隆基一直堅定推進垂直一體化，是市場上矽片、電池片產能配套最完整的組件龍頭，成本端的競爭優勢亦十分顯著。展望2021年，行業龍頭擴產規劃和出貨計劃相比2020年均有大幅提升，晶科、晶澳、隆基、天合等前5家企業計劃出貨量超過130GW，隆基有望攜多年積累的品牌、渠道和成本優勢完成市佔率提升，中長期公司組件業務的盈利能力以及業績將更加確定，成長性突出。
矽片業務：中長期盈利水平有望向膠膜行業演化，龍頭地位依舊穩固。由於技術迭代接近尾聲、成本降幅速度趨緩而又存在較高的超額利潤，2020年單晶矽片新建產能規劃較大，2021年面臨階段性供需過剩，超額利潤大概率釋放。從中長期維度看，矽片行業的特徵正逐步向膠膜行業演化，中長期隆基矽片穩態毛利率水平有望將穩定在20-25%，成本優勢料將被放大，行業龍頭地位依舊穩固，護城河依舊深厚。
產能擴張：項目迎來密集投產期，產能加速擴張。為保障單晶產能市場供給，公司加快推進了原有規劃產能的建設進度。根據公司半年報披露的信息，寧夏樂葉年產5GW高效單晶電池項目、滁州二期年產5GW單晶組件項目已全部投產，銀川年產15GW單晶矽棒和矽片項目、泰州年產5GW單晶組件項目、鹹陽年產5GW單晶組件項目已部分投產，西安涇渭新城年產5GW單晶電池項目、嘉興年產5GW單晶組件項目、西安航天基地一期年產7.5GW單晶電池項目及雲南三期拉晶切片項目進度加速推進。截至2020年6月末，公司單晶矽片年產能約55GW，單晶組件年產能約25GW，2020年底單晶矽片和組件產能有望達到80GW和40GW。
投資建議：維持買入-A的投資評級。我們預計公司2020-2022年的收入分別為539.1、784.7和931.8億元，增速分別為63.9%、45.6%和18.7%；歸母淨利潤分別為88.7、109.9和134.9億元，增速分別為68.0%、24.0%和22.7%；維持買入-A的投資評級。
風險提示：光伏裝機低於預期，產品價格大幅下跌，擴產進度不及預期等。
通威股份：短期看矽料業績彈性，中長期垂直一體化構建成本壁壘
矽料短期供應偏緊帶來業績向上彈性。到2020年三季度末，公司多晶矽產能為9萬噸，產品中單晶料佔比已達到95%以上，並能實現N型料的批量供給，同時公司矽料成本優勢明顯，新產能全成本4.2萬元/噸左右，生產成本3.4-3.5萬元/噸。另外，在建的樂山二期和保山一期項目合計超過8萬噸產能預計將於2021年建成投產，屆時公司矽料產能將達到17萬噸。2021年多晶矽新增產能雖然相對較多（主要為通威包頭和雲南產能合計7.5萬噸產能），但基本要到四季度才能投產，因此2021年多晶矽行業供給幾無新增量。根據矽業分會的測算，2021年全年多晶矽和單晶矽料分別存在1.7和1萬噸左右的供需缺口，整體供需處於緊平衡狀態，成本曲線支撐矽料價格。公司作為多晶矽行業龍頭，業績確定性強且具備向上彈性。
中長期垂直一體化構建成本壁壘。電池片方面，到2020年三季度末公司產能為27.5GW，在建項目包括眉山二期7.5GW及金堂一期7.5GW高效太陽能電池項目，預計2021年內投產，屆時公司太陽能電池產能規模預計將超過40GW。2020年11月18日公司發布公告稱將與天合光能合作投資年產4萬噸高純晶矽、年產15GW拉棒+年產15GW切片以及年產15GW高效晶矽電池項目，標誌著公司正式進入矽片領域並開始嘗試垂直一體化（多晶矽-矽片-電池片）的發展戰略。在當前電池片行業成本曲線較為平滑的背景下，垂直一體化戰略將賦予公司電池較強的成本競爭優勢，從而鞏固公司電池片龍頭地位並支撐公司進一步擴大市佔率，中長期公司成長性優秀。
投資建議：維持買入-A的投資評級。我們預計公司2020年-2022年營收分別為435.36、566.32和683.98億元，收入增速分別為15.9%、30.1%和20.8%；歸母淨利分別為46.8、59.6和77.1億元，增速分別為77.6%、27.4%和29.3%。考慮到公司的未來的高成長性和龍頭地位，維持買入-A的投資評級。
風險提示：光伏裝機不及預期、項目投產進度不及預期、產業鏈價格超預期下跌等。
福斯特：膠膜行業龍頭，先發優勢顯著
先發優勢明顯，膠膜龍頭地位穩固。膠膜行業的集中度較高，主要是前期國產替代以及光伏行業降本壓力導致行業幾輪降價後高成本產能不斷出清，行業競爭格局得到大幅優化，企業毛利率進入穩態。近年來由於行業技術發展以改良為主以及客戶粘性導致的先發優勢，行業一直保持著以福斯特為第一梯隊，斯威克和海優新材為第二梯隊的穩定競爭格局。從行業內部看，福斯特的產品具備差異化（白色EVA和POE膠膜具備更高附加值和溢價）且成本最優（主要體現在良品率高、設備自建以及原材料採購和製造端的規模效應），二者疊加使得福斯特產品毛利率高出行業二線企業5個點以上，競爭優勢顯著，膠膜行業龍頭地位穩固。
高端膠膜有望持續放量，中長期公司成長性優秀。目前公司在建項目包括杭州基地年產2.5億平方米白色EVA膠膜技改項目+年產2億平方米POE封裝膠膜項目、安徽滁州年產2.5億平方米POE膠膜+年產2.5億平方米EVA膠膜項目，正在規劃的包括浙江嘉興年產2.5億平方米膠膜項目。隨著建設項目有序投產，白色EVA和POE膠膜等高附加值產品佔比持續提升，中長期公司成長性優秀。
新材料領域多點布局，打造盈利新增長點。憑藉在光伏膠膜領域的優勢，公司積極布局新材料業務。2019年公司感光幹膜產能5000萬平米，完成銷售1423.55萬平米，同比增長83.79%，迅速擴大了國內電子電路行業客戶群體，重點突破了深南電路、景旺電子等國內大型PCB客戶。未來隨著產能利用率的提升，公司感光幹膜出貨量有望進一步增加，中期公司將在杭州建設的8條感光幹膜產線（2.16億平方米產能）有望在21、22年逐步釋放產量。隨著產銷量的增長，新材料業務的規模效應有望逐步顯現，業務毛利率預計會從當前較低位置逐步回升至合理水平，感光幹膜業績將成為中長期公司新的利潤增長點。
投資建議：維持買入-A的投資評級。我們預計公司2020年-2022年營收分別為85.19、107.4和132.68億元，增速分別為33.6%、26.1%和23.5%；歸母淨利分別為14.00、17.51和21.94億元，增速分別為46.3%、25.1%和25.3%。考慮到公司的未來的高成長性和龍頭地位，維持買入-A的投資評級。
風險提示：光伏裝機不及預期、項目投產進度不及預期；原材料成本大幅上漲等。
福萊特：光伏玻璃龍頭地位穩固，雙玻滲透提升盈利中樞
行業先發優勢顯著、成本曲線陡峭，龍頭競爭優勢顯著、穩態毛利率高。近年來由於行業技術發展以改良為主以及客戶粘性導致的先發優勢，行業一直保持著以信義光能和福萊特為龍頭的雙寡頭競爭格局，當前二者市佔率合計超過50%且未來有望進一步提升至70%以上。由於技術上的先發優勢和大窯爐良品率、切割損耗以及燃料消耗等方面的優化及其帶來的規模效應優勢，光伏玻璃行業的成本曲線非常陡峭，龍頭成本端競爭優勢非常顯著，導致穩態毛利率水平較高。近年來第一梯隊的信義和福萊特產品毛利率在30%-35%，相比二線和三線的玻璃企業要高出10%和20%左右。
雙玻滲透率提升，供需偏緊，光伏玻璃盈利中樞上移。由於背面發電增益、低PID以及利於矽片薄片化等原因，雙面電池尤其是以N型矽片為襯底的雙面電池（組件）是行業降本增效的主要方向之一。相比雙面單玻組件25年的質保期，雙面雙玻組件質保期長達30年，因此全生命周期內發電量比普通組件要高出20%左右，從LCOE角度性價比更高。隨著2.0mm薄玻璃的推出，雙玻組件成本高以及重量大等問題得到解決，後續滲透率有望持續提升，從而顯著增加光伏玻璃原片需求量。由於光伏玻璃需求高增且供給端釋放周期相對較長，根據我們測算光伏玻璃整體供需偏緊，2020/2021年分別存在1175.6t/d和692.4t/d的供需缺口，光伏玻璃自2020年三季度開啟漲價節奏，盈利中樞持續上移，3.2mm光伏玻璃毛利率目前已經超過55%，2021年由於供需缺口的支撐公司光伏玻璃業務有望實現量利齊升。
光伏玻璃持續擴產，成長性突出。截至到2020年三季度末公司光伏玻璃產能為5400噸/日，其中嘉興一條600噸/日的產線於2020年5月冷修，預計2021年Q1復產。2020-22年公司光伏玻璃產能持續擴產，其中受衛生事件影響的越南2條1000噸/日產線投產日期有所延後，預計2020年底和2021年Q1點火；安徽鳳陽四、五、六線（各1200噸/日）預計2021年投產；安徽鳳陽七線（1200噸/日）預計2022年投產，中短期公司成長性優異。上述項目投產後公司光伏玻璃產能將上升至12200噸/日，龍頭地位將愈發穩固。
投資建議：維持買入-A投資評級。我們預計公司2020年-2022年營收分別為68.3、100.54和124.98億元；歸母淨利分別為14.32、20.98和25.08億元，增速分別為99.7%、46.5%和19.5%。考慮到公司的未來的高成長性和龍頭地位，維持買入-A的投資評級。
風險提示：光伏裝機不及預期、項目投產進度不及預期；原材料成本大幅上漲等。
陽光電源：逆變器龍頭，平價時代多業務協同發力
逆變器龍頭，市佔率和盈利能力得到持續提升。公司是逆變器行業龍頭，尤其是在集中式逆變器領域。近年來受益於逆變器加速出海實現國產替代，公司市佔率穩步提升的同時盈利能力也呈現上升態勢。2020年由於國產替代持續進行以及競爭對手收縮海外業務等原因，公司逆變器市佔率大幅提升，業績實現高增。2020年前三季度，公司實現營收119.09億元，同比增長65.77%；實現歸母淨利潤11.95億元，同比增長115.61%。
戶用和海外市場加速，中期成長性依舊優秀。2019年開始，公司逐漸開始補齊分布式市場逆變器短板，戶用市場正在逐步發力，勢頭良好。海外市場拓展方面，公司的產品力和品牌認可度近年來穩步提升，同時公司加大渠道拓展，在澳洲、美洲等區域品牌和渠道拓展良好，在歐洲、東南亞等區域的龍頭地位也得到進一步鞏固，後續受益於逆變器加速出海，公司的市佔率有望從從當前的20%進一步提升。隨著公司加速向海外高毛利地區滲透，逆變器產品盈利有望維持在良好水平。
平價時代多業務有望協同發力。除逆變器業務外，公司還擁有電站系統集成、風電變流器、儲能系統集成等業務。一方面，2021年光伏行業正式步入平價，中長期行業需求清晰可預測，電站系統集成需求也將隨行業需求一同穩步增長；另一方面，隨著新能源發電佔比的提升、智能電網建設的推進，儲能市場將進入到高速發展期，根據我們測算，2025年全球電力系統用儲能市場空間達5,748億，公司作為儲能系統集成龍頭，有望充分受益於儲能市場發展。
投資建議：維持買入-A的投資評級。我們預計公司2020-2022年的收入分別為185.2億、249.5億、330.0億，增速分別為42.5%、34.7%和32.3%；淨利潤分別為19.3億、25.6億、32.7億，增速分別為116.6%、32.6和27.6%；維持買入-A的投資評級。
風險提示：光伏裝機不及預期，行業競爭加劇等。
錦浪科技：組串式逆變器龍頭，業績有望持續高增
全球化布局，業績高速增長。公司始終堅持「國內與國際市場並行發展」的全球化戰略布局，積極開拓美國、英國、荷蘭、澳大利亞、墨西哥、印度、巴西以及東南亞等全球主要市場，海外業務收入佔比逐年提升。憑藉在全球各國獲得了更多的產品認證以及前期公司在海外市場營銷渠道的大力鋪設與沉澱，公司在海外傳統市場和新興市場銷售快速增長，作為最早進入海外成熟逆變器市場的企業之一，在自主品牌產品已布局歐洲、美國、拉美、印度和澳洲五大主要區域，2020年新增東南亞市場，未來在逆變器行業國產替代的大背景下公司市佔率有望進一步提升，產品的盈利能力也有望隨著海外市場營收佔比的持續提升而進一步改善。
深度綁定優質客戶，客戶響應速度出眾。公司產品銷售以直銷為主，多年來已在國內國外市場獲得了品牌和產品的良好口碑，與國內浙江正泰、天合光能以及美國最大的住宅系統安裝商 Sunrun Inc、英國最大光伏銷售商 Segen Ltd等均建立了良好的業務關係。此外，公司投資6372.06萬元以建設包含全國八個營銷服務中心和全球五個營銷服務辦事處的營銷網絡，後續將繼續提升客戶響應速度和產能消納能力。
擴產緩解產能不足。近年來公司年產能利用率均超120%處於高負荷狀態，2019年產能利用率高達148.98%。公司首次公開發行上市時規劃的年產12萬臺分布式組串併網逆變器新建項目將於2021年6月底前投產；近期公司通過非公開發行擬建設年產40萬臺組串式併網及儲能逆變器項目，預計2022年運行後將進一步提升公司產能、市場份額和盈利能力。
投資建議：維持買入-A的投資評級。我們預計公司2020年-2022年的收入分別為23.71億元、35.28億元、48.68億元，同比增速分別為108%、49%、38%，淨利潤分別為3.06億元、4.88億元、6.87億元，同比增速分別為141%、60%、41%；維持買入-A的投資評級。
風險提示：擴產進度不及預期、光伏裝機低於預期等。
固德威：優質組串式逆變器企業，業績有望持續高增
受益於國產替代，公司市佔率持續提升。近年來公司大力開拓海外市場，根據招股說明書的信息，2017-2019年公司境外營收從2.51億元上升至6.26億元，佔總營收的比重從23.9%提升至66.4%。分區域來看，公司海外逆變器出貨約有40%集中在澳大利亞、荷蘭等高毛利國家，這些國家對於逆變器的價格容忍度較高，產品毛利率在50%左右，相比國內毛利率高出20pcts左右。目前公司IPO募投項目計劃在印度、日本、美國三個國家建設區域營銷中心，未來隨著營銷渠道的逐步搭建公司有望進一步開拓海外市場，公司市佔率後續存在進一步提升可能，產品的盈利能力也有望隨著海外市場營收佔比的持續提升而進一步改善。
儲能市場前景廣闊，儲能逆變器業績有望持續高增。隨著光伏新能源利用的日益普及，光伏發電的波動性特徵以及企業調峰調頻成本考慮，未來光伏發電將越來越多的配備儲能設備，光伏儲能逆變器將成為行業的重要發展方向之一。根據招股說明書信息，公司於2015年推出ES系列單相光伏儲能混合逆變器後不斷豐富產品品類，近年來儲能逆變器出貨量和營收持續高增，其中2019年公司實現儲能逆變器銷量1.47萬臺，同比增長132.2%，戶用儲能逆變器出貨量全球市場排名第一位，市場佔有率為15%，實現營收1.08億元，同比增長147.8%。未來隨著儲能市場的快速發展，公司儲能逆變器業績有望保持高增狀態。
投資建議：維持公司買入-A投資評級。我們預計公司2020年-2022年營收分別為13.56、19.34和25.86億元，增速分別為43.4%、42.7%和33.7%；歸母淨利潤分別為2.75、4.35和6.33億元，增速分別為167.8%、57.9%和45.5%。維持公司買入-A的投資評級。
風險提示：光伏裝機不及預期、項目投產進度不及預期、逆變器價格超預期下跌等。
中信博：全球光伏支架領先者，受益於跟蹤支架滲透率提升和國產替代
公司是全球光伏支架領先企業。近年來，公司順應光伏行業發展趨勢,積極布局跟蹤支架產品,通過研發團隊的持續攻關,目前已在各個光伏支架領域形成完整布局，公司新能源累計安裝量近24GW，並在全球24個國家市場成功安裝了近900個項目；公司自2016至今，經營穩定，2016-2019營收和淨利三年CAGR分別為44%和67%，且毛利率較高的跟蹤支架近年來份額持續提升。根據GTM數據，公司2019年光伏跟蹤支架出貨量近2GW，全球市場份額近6%，位列亞洲第一、全球第五。
受益於跟蹤支架滲透率提升和國產替代，業績有望持續高增。一方面，雖然需要增加一定的前期投資成本並需要承擔一定的裝置運行風險及後期維護成本，但從長期來看跟蹤支架更有助於地面電站業主取得最大的經濟效益，降低度電成本，因此後續跟蹤支架滲透率有望持續提升；另一方面，通過多年積累，目前以中信博為代表的國產跟蹤支架企業已經掌握了跟蹤支架多項核心技術，在抗風設計、大風保護、跟蹤精度和兼容組件類型方面都處於全球領先水平，能夠有效解決傳統跟蹤器痛點，而在製造成本和人工成本方面則具備顯著的競爭優勢，因此未來跟蹤支架行業有望加速實現國產替代，公司受益於跟蹤支架滲透率提升和國產替代雙重邏輯，業績有望持續高增。
技術與成本兼具優勢，產能持續擴張匹配需求。公司通過多年積累，掌握跟蹤支架多項核心技術，其第二代天智跟蹤系統，在抗風設計、大風保護、跟蹤精度和兼容組件類型方面都處於全球領先水平，能夠有效解決傳統跟蹤器痛點。在成本上，由於製造和人工成本的優勢，公司也處於全球領先地位，在通過募投項目提高年產2.8GW高品質光伏支架的生產能力後，公司擬再以10億元投建太陽能跟蹤支架及成套裝備智能製造項目，持續擴張產能匹配需求。與此同時，公司積極開拓發展新空間，在BIPV，光伏+等領域不斷深耕新技術、新產品。
投資建議：維持買入-A投資評級。我們預計公司2020/21/22年收入為31.98、45.97、65.48億元，、增速分別為40.1%、43.8%和42.4%；歸母淨利為2.75、4.49、6.87億元，增速分別為69.3%、63.3%和53.2%，對應EPS分別為2.02、3.31和5.06元。光伏裝機提升+跟蹤支架滲透率提升+公司市佔率提升三重邏輯加持，公司未來有望進入發展快車道。維持買入-A的投資評級。
風險提示：政策與市場變化風險，匯率波動風險，管理控制風險，人力成本上升風險，募投項目實施風險等。
派能科技：全球戶用儲能領先企業，業績有望持續高增
全球戶用儲能領先企業，2020年業績實現大幅增長。公司深耕磷酸鐵鋰儲能電池系統領域，是國內較早成功研發磷酸鐵鋰儲能電池系統解決方案，並率先規模化生產和批量應用的企業。2013年起公司進入海外戶用儲能市場，憑藉優越的產品品質及成本競爭力迅速成長為全球家用儲能市場的領先企業。2019年公司自主品牌家用儲能產品出貨量市佔率 8.5%，位居全球第三，僅次於特斯拉和LG化學。公司自有品牌定位中高端，海外家儲與Sonnen、Segen等大型優質客戶進行了深度合作，通信備電綁定中興通訊，積累了豐富的產品應用經驗和優質客戶資源。公司在招股說明書中披露2020年預計實現營業收入11億-13億元，同增34.17%-58.57%；預計實現歸母淨利潤2.7億-3.2億元，同增87.35%-122.05%。
全產業鏈布局優勢盡顯，持續研發投入夯實技術壁壘。公司擁有產業鏈垂直整合的綜合服務優勢，是國內少數具備電芯、模組、電池管理系統及能量管理系統等儲能核心部件的自主研發和生產能力，同時具備儲能系統集成解決方案設計能力的企業。公司的儲能電池系統基於軟包磷酸鐵鋰電池，並採用模塊化設計，十分貼合儲能場景的應用需求，具備技術路線優勢。近三年公司研發投入維持高位，研發費用佔營業收入比重始終在6%以上，為持續提升創新能力提供了有力保障。截至2020年6月底，公司已取得授權發明專利15項、實用新型專利47項、軟體著作權3項、集成電路布圖設計11項。
加速產能擴張，規模優勢釋放助力降本增利。鋰電池儲能行業規模壁壘較高，2017年以來，公司一方面不斷擴大經營規模，增加生產的規模效應，另一方面通過對瓶頸工藝的技術改進以及增加核心設備，不斷提高生產效率和產能利用率，毛利率持續提高。截至2020年6月，公司已具備年產1GWh電芯產能和年產1.15GWh電池系統產能。隨著市場快速增長，公司原有產能已經無法滿足下遊客戶對高性能磷酸鐵鋰電池的需求。本次募投項目完成後，公司將新增4GWh鋰離子電芯產能和5GWh儲能鋰電池系統產能，有利於提升公司的產品生產能力與市場快速響應能力，化解產能瓶頸並釋放規模效益，進一步鞏固和提升公司的行業競爭地位。未來隨著新建產能釋放、新客戶開拓，公司業績有望實現進一步躍升。
投資建議：維持公司買入-A 的投資評級。預計公司2020年-2022年收入分別為12.79、21.67和36.04億元；歸母淨利分別為3.02、5.21和8.7億元。維持公司買入-A 的投資評級。
風險提示：產能投放不及預期；產業政策變化；國際貿易摩擦風險；匯率風險等。
光伏裝機需求不及預期：國內方面，7月初由於新疆地區矽料廠事故，全產業鏈價格開啟上漲節奏，後續組件價格若居高不下可能會影響2021年平價項目建設，從而導致光伏裝機低於預期；海外方面，主要是衛生事件依然存在不確定性，可能會影響部分衛生事件嚴重的國家和地區的裝機需求；
海外貿易政策變化：目前歐盟、印度、土耳其等部分國家和地區存在針對中國出口的光伏組件等產品發起反傾銷、反補貼調查等情形，因此未來若海外相關國家和地區貿易政策有變，則可能會對國內光伏企業經營造成較大影響。
（編輯：趙錦彬）