來源：北京信託
作者： 北京信託
TOF（TRUST OF FUNDS），顧名思義就是「基金中的信託」，是一種專門投資信託產品或基金產品的信託產品。從廣義上講，TOF是FOF（FUND OF FUNDS，基金中的基金）的一個小分類，目前國內TOF的典型模式是由信託公司募資成立母信託產品，並由母信託受託人根據產品風險收益偏好精選業內優質的陽光私募、資管產品、私募基金等，進行組合配置。
TOF產品在很多投資者眼中似乎與自己直接購買私募基金差異不大，感覺無非是選擇市場上口碑較好、排名靠前的基金做個拼盤，最終的收益還是要看底層產品的業績表現。其實不然，TOF投資管理最重要的能力，包括三個方面：一是大類資產與細分策略的配置能力，即挑選賽道；二是挑選子基金的能力，即挑選種子選手；三是根據市場情況靈活調整資產配置和底層基金管理人，以適應各種不同的市場行情，即動態調整。
一、通過不同策略的資產組合配置實現TOF產品既定的風險收益特徵
我國資管行業雖然近年來發展迅猛，但起步較晚，成熟度相對不夠，尤其是隱性「剛兌」的存在打亂了風險資產的市場化定價；未來隨著剛性兌付的逐步打破，投資者的需求也會更加的多樣化。TOF雖然目前是國內眾多資管產品中相對小眾的一類，但從國外資管行業發展歷程看，TOF這種產品形式，由於能夠根據客戶風險收益偏好的差異化需求量身定製投資組合，故頗受投資者青睞。TOF產品如何進行資產配置呢？資產配置的首要原則是以實現特定的風險收益特徵為目標，而風險收益特徵的核心是「風險」。資本天然是逐利的，無疑任何資金都希望追求儘可能高的收益，但天下沒有免費的午餐，所謂「盈虧同源」——更高的收益意味著承受了更大風險，意味著收益背後可能隨時面臨更大的波動和回撤，故TOF投資中第一項能力就是要基於對各類資產、不同交易策略的深刻理解和認識，通過有效的組合配置實現產品預期的風險控制水平和收益目標。以我們已成立產品的穩健策略為例，該投資組合定位於低回撤、低波動、穩健收益。我們以量化對衝中性策略為底倉，同時考慮到可能會有階段性負基差太大，導致對衝成本過高的問題，靈活的運用了其他相關性較低，與股指基差無關且穩健性較高的類中性策略進行組合配置。
二、為TOF挑選風險收益特徵相適應的優秀子基金管理人
目前國內私募證券基金管理人超過9000多家，策略涵蓋主觀多頭、宏觀對衝、債券策略、CTA、量化對衝、指數增強、日內迴轉、套利策略、期權策略、多策略組合等多種策略，對各家私募管理人策略的定位、綜合能力的判斷體現了TOF管理人的核心管理能力之一。
我們TOF產品在挑選私募管理人時，重點關注規模適中、成立運作時間不短、正處於業績爆發期的私募管理人，這時候其策略的表現往往是最好的，而且申購條件也不會很苛刻，以機構身份直接對接通常還能獲得一些費率上的優惠。
我們考察每個子基金的歷史業績時，結合了每個階段的市場行情。例如，2015年上半年瘋牛行情和6月、8月的股災1.0版和2.0版是如何表現的，在2016年熔斷行情、2017年一九分化行情、2018年大中小盤全面殺跌行情、2019年上半年普漲行情分別是怎麼表現的，而在2019年下半年沒有大行情，且交易萎縮，沒有波動的行情中又是怎麼表現的。綜合來看，才大致能看出歷史業績淨值背後的交易與策略邏輯。與此同時，我們還結合了策略風格、管理規模、成立期限、業績歸因、投研力量、核心團隊的穩定性、公司機制、策略的可持續性等各種因素，才能對子基金管理人有較全面的了解和評判。
三、在充分理解市場所處階段的基礎上擇時開倉和實時調倉以匹配行情
沒有任何一種策略可以適應所有的市場情形，換而言之，任何一種策略都有最適合其實現超額收益的市場行情。由於TOF組合配置多種不同策略的特點，子策略開倉/調倉的時機把握則是TOF投資中最富挑戰的任務之一。市場由無數交易系統構成，行情走勢的短時波動具有較大偶然性和不確定性，通常難以準確預測，但站在中長期視角，市場走勢往往可以通過基本面、資金面、情緒面和技術面等綜合分析作出假設和判斷。
行情的變化需要及時體現在底層私募管理人的調整上，比如指數低位的時候就適合配置指數增強策略，指數高位時適合配置中性策略或其他防守型策略，震蕩盤整時主觀多頭比較好，波動率高交易量大時適合配置日內迴轉策略。更多的時候需要這些策略根據市場行情的變化，調整權重比例，達到既有分散又根據行情適當集中相匹配策略的組合投資。
2019年11月下旬，A股市場已經經歷了持續了2個多月的中期修復行情，市場情緒較為低迷但並無明顯利空因素，我們判斷修復拐點即將到來，故我們的穩健策略開始建倉指數增強策略，並於下行行情的尾端開始逐步增加指數增強和主觀多頭的倉位配置。我們的進取策略是為以追求收益、同時可以承受一定回撤和波動的高淨值客戶配置的產品，主要配置指數增強策略和主觀多頭策略。但成立之初行情不確定性大，一方面春季躁動已經有不少漲幅，再者新冠肺炎疫情開始引起公眾關注，後續發展對行情的影響存在不確定性。因此，我們先是配置了少許防守性策略，待節後疫情明朗，市場悲觀情緒消化後我們再行配置了指數增強策略和主觀多頭策略。
市場風雲變幻，更多的時候難以預測走勢的方向、幅度和持續時間，唯有常懷敬畏之心，以資產組合配置為基礎，以勤勉謹慎的態度去感受市場的節奏，順勢而為，方能爭取在TOF投資中為投資者實現預期的風險收益目標。