來源：21世紀經濟報導
編者按：本篇是《15家銀行理財子公司2121款產品分析報告》系列之二，本篇聚焦樣本深度觀察，後續銀行理財系列專題報導將陸續推出，敬請關注！
據中國理財網數據，2019年共6家銀行理財子公司開業共發行產品近300款，21理財課題組自2019年起從全市場產品中隨機選取了137款理財子公司產品進行樣本追蹤，樣本量佔2019年市場總發行量三分之一以上，1年期以上產品佔97%，大部分是理財子公司開業發售的首批拳頭產品。
2020年3月13日21理財課題組發表了《137份銀行理財產品收費研究：超額業績報酬高至100%，銷售管理費率0-0.5%》測評報告，聚焦這批樣本理財產品的收費情況，獲得市場廣泛關注。
收費、收益、風險交叉分析具有一定參考意義，基於同一個樣本池，本次測評收集有效產品數據近6萬條，包括業績比較基準、年化收益率、夏普比率、年化收益率與業績比較基準的偏離度、淨值波動率等 36 個指標。本文聚焦產品的收益和淨值波動情況，由於銀行理財數據連貫性較差，機構信息披露體系尚不健全，2020年理財子公司發行樣本量雖大但新發產品存續時間尚短可比性不高，故課題組選取2019年發行的樣本且統一選取數據量較大的時間區間進行測評，本次收益測評統一考察時間跨度為2020年1月1日至2020年8月31日，共244天，具有較好的代表性，產品淨值數據全部來自各銀行公開信息。
作為第一批開業的理財子公司的拳頭產品，時隔一年，這些產品收益表現究竟如何？
平均年化收益率5.69%，整體表現分化不大
在21理財課題組統計的137個樣本中，今年1-8月以來，銀行理財的平均淨值為1.0312，淨值中位數為1.0199。累計淨值增長率平均值為5.3394%，中位數為3.821%。淨值波動率平均數為1.25 %，中位數為0.82 %。波動率最低為0.42 %，最高為13.67 %。年化收益率的平均值為5.69%，中位數為4.48%，平均收益水平高於銀行理財產品的平均行業水平。業績比較基準平均數為4.33%，中位數為4.2%，業績比較基準的最高值達8.22%，最低僅為1.75%，最低業績比較基準為現金管理類產品。對比整體數據，除去頭尾部極差較大的數值，中部數據分布較為集中，約88%的理財產品業績比較基準較中位數波動不大。由此得出結論，除去少量兩級化的產品，大部分產品的業績比較基準差異不大。
偏離度指標可以判斷銀行理財產品整體收益表現與業績基準的偏離情況，有正向偏離和負向偏離。原則上偏離度的絕對值越接近於0，表示該產品的業績比較基準的設定越接近於實際的收益率。當然，對於投資者而言，正向偏離度越高越好，這意味著實際收益遠大於業績比較基準。這一指標主要用於評估產品設計上的合理性。
在21理財課題組調研的137隻理財產品中，年化收益率與業績比較基準偏離度的平均數為48.91%，中位數為12.81 %。其中45隻產品的年化收益率低於業績比較基準，92隻產品的年化收益率高於業績比較基準，可見理財子公司在設定產品的業績比較基準時，偏向保守，並非為了吸引投資者盲目制定過高的業績比較基準。除去極端數值，樣本間的業績比較基準差異較小。然而年化收益率與業績比較基準偏離度差異巨大。換言之，大部分樣本的業績比較基準數據可靠，但實際收益的偏離度較大，假設銀行按照業績比較基準作為收費尤其是超額業績報酬的一定標準，那麼投資者的部分收益將受到一定程度的影響。
21理財課題組本次共統計了137隻理財產品，統計收益區間是2020年1月1日至2020年8月31日，通過這段時間的收益數據，調研小組折算成年化收益率指標。
其中，年化收益率最高達 54.05%，最低為-4.50%，為固定收益類產品。值得關注的是，樣本中單個產品跌破淨值次數最高竟達27次。在樣本整體收益水平上，中銀理財-「智富」系列和工銀理財「兩權其美」系列表現較為突出。
除去頭部尾部數據，中部數據（數據量佔整體約86%）分布較為集中，較中位數波動不大，年化收益率的平均值為5.69%，中位數為4.48%，平均收益水平高於銀行理財產品的平均行業水平。可見銀行理財產品除部分較為特殊的產品，整體收益表現分化不大。
銀行理財花式報價，業績比較基準晦澀如「天書」？
破剛兌、淨值化，去通道、防嵌套，降槓桿、提門檻，成為過去一年來銀行轉型的關鍵詞。
2018年以前，銀行理財產品說明書裡「預期收益寫多少就能拿多少」幾乎成為了投資者的共識，甚至很多投資者購買銀行理財時只看預期收益率一個指標，詳細的產品說明書形同虛設。
繼2018年上半年資管新規出臺之後，2019年監管又推出理財新規，銀行理財打破剛兌往淨值化轉型的步伐加快。產品的「預期收益率」逐漸被「業績比較基準」取代。
在21理財課題組測評的137個樣本中，業績比較基準的平均數為4.33%，中位數為4.2%。最高值達8.22%，最低僅為1.75%，相差較大，這與產品類型不同息息相關。尤其是現金管理類產品收益雖低，但流動性強，市場需求較大。
（註：對於少數非固定報價的產品，為了便於統一對比，課題組對數據進行了量化處理，針對區間報價的業績比較基準數據選取平均值，針對對標其他指數收益的業績比較基準折算為該產品成立日相關指數的收益率，並按照產品說明書中的計算方式折算成業績比較基準。）
在業績比較基準前十的產品中，交銀理財得利寶私銀系列產品佔據4席，課題組發現此系列在各項淨值指標以及預測淨值中均有不俗的表現。可見交銀理財在設計「得力寶私銀系列」的業績比較基準時，並不是一味向投資者「畫大餅」，不過此系列產品起購金額高達600萬元人民幣，僅面向交銀私人銀行客戶出售。
銀行理財子公司在理財產品說明中，對業績比較基準均有「不作為收益依據，僅作收益參考」的聲明，但在超額業績收益計提的收費上，有相當一部分機構把業績比較基準作為收費的計提標準。只要超過了業績比較基準，銀行便按固定比例收取超額管理人報酬，有的甚至高達100%。這意味著無論實際產品收益如何，投資者最高的收益依舊是業績比較基準，故調研小組認為，對業績比較基準的分析具有一定參考價值。
對此，21理財課題組採訪了交銀理財，交銀理財表示，業績比較基準代表了投資經理對於產品未來收益的「小目標」，在設定業績比較基準時，會綜合考慮公司對未來投資市場形式的研判、對產品可能投資組合的測算、對產品策略穩定性的檢驗；在實際投資時，也會積極投資管理降低偏離度，力爭使產品實際收益率達到、甚至高於業績比較基準，實現與客戶的共贏。
年化收益率與業績比較基準偏離度最高達1128%
21理財課題組在樣本數據的基礎上，增設年化收益與業績比較基準的偏離度指標，原則上偏離度的絕對值越接近於 0，表示該產品的業績比較基準的設定越接近於實際的收益率，故此指標採用絕對值數據。當然，對於投資者而言，正向偏離度越高越好，這意味著實際收益遠大於業績比較基準。這個指標主要是評估產品的設計是否合理。
在課題組統計的137隻理財產品中，年化收益率與業績比較基準偏離度的平均數為48.91%，中位數為 12.81 %，最低為 0.33%，最高竟達 1128.48%。其中45個產品的年化收益率低於業績比較基準，92個產品的年化收益率高於業績比較基準。可見理財子公司在制定銀行理財產品的業績比較基準時偏向保守，而非為了吸引投資者盲目制定過高的業績比較基準。
銀行理財如何合理定價？
目前，銀行理財主要有三種定價方式，分別為盯住市場法、資產定價法和流動性預期法。其中，盯住市場法最為常用，其主要策略有二：一是參考同類競爭對手的產品制定業績比較基準；二是根據掛鈎標的的漲跌幅波動作為基礎，在此基礎上附加一個既對投資者具有足夠吸引力、又不會過度損害管理者利益的利差，作為產品的業績比較基準。
21理財課題組調查發現，目前銀行理財子公司的產品定價主要分為4大類：固定報價、區間報價、掛鈎報價以及根據產品不同時間給予不同報價。
固定報價顧名思義，不再贅述。
區間報價型理財產品舉例而言，「招銀理財招睿頤養兩年定開1號增強型固定收益類理財計劃」產品說明書顯示，「該產品為淨值型產品，業績表現將隨市場波動，首個投資周期年化3.6%-5.2%。」
在業績比較基準的設計上，有機構採用掛鈎式的報價方式，以「中銀理財-智富 ESG策略指數靈活配置（開放式）」為例，該產品業績比較基準為85%×CFETS-BOC1-3年期高信用等級債券交易指數（總收益）+15%×滬深300指數。
此外，不同時間不同報價的產品如「交銀理財得利寶私銀系列專享多元策略1501淨值型理財產品」在其產品說明書中顯示，「首個投資周期業績比較基準為5.8%/年，產品管理人將在每個產品開放期前公布下一投資周期業績比較基準。」
針對銀行理財產品的設計，課題組曾採訪光大理財董事長張旭陽，他認為理財產品的設計的基本思路以控制回撤或控制波動為基礎，同時銷售端組合產品銷售，也使得投資者的產品「雞蛋不要放在同一個籃子裡」。
一般而言，固收類資產收益率相對穩定，淨值波動不會太大，權益類資產淨值波動會更大，但今年以來有多隻未配置權益類資產的理財產品淨值在短期內也出現較大幅度下跌。
業績比較基準為何不準？
課題組認為，一方面是今年年初以來，新冠肺炎疫情對我國經濟衝擊的連鎖效應，市場利率整體降幅較大，而本次測評的樣本全部為2019年機構存續的產品，當時對於市場的預期整體較好。另一方面，資管新規過渡期延長一年，反映出銀行理財產品在轉型上仍有一定困難。理財子公司大多是從母行資管部門孵化成立，作為一個部門而言，多年來其技術、風控、投研等均依託母行各部門的協同，但獨立成為理財子公司後，要適應從一個部門轉型成為獨立法人主體，在團隊建設、制度管理等方面均面臨巨大挑戰。對於理財子公司而言，當務之急是建立完善的管理體制和擴充隊伍，在產品的創新設計上節奏相對較慢。
總結和建議
21理財課題組認為，銀行理財產品的設計還可以更合理、更符合市場預期。課題組通過比對業績比較基準和年化收益率發現，相當一部分機構產品的偏離度較大，在產品設計時應對收益有更準確的估算，給予投資者合理預期空間，同時在產品銷售時，必須充分告知產品說明書，關於淨值的波動應對投資者作充分的解釋，在信息披露上加大投入。
去年以來，部分公募基金產品也發布公告變更業績比較基準，其主要原因是，公募基金正不斷根據市場環境的變化轉換產品的投資導向，更加合理地在細分領域精耕細作。例如，易方達黃金主題基金將業績比較基準由「以倫敦黃金市場下午定盤價計價的國際現貨黃金（經匯率折算）」調整為「以倫敦黃金市場下午定盤價計價的國際現貨黃金（經匯率折算）×50%+MSCI全球金礦股指數×50%」，因為後者更能真實、客觀地反映該基金的風險收益特徵。
在公募基金行業，淨值型產品早已被投資者接受，產品跌破淨值、淨值波動等已是家常便飯，銀行理財子公司在投資者教育以及產品設計上可以適當比對公募基金行業。
任何行業的興起和發展，都離不開創新，在產品的創新設計上機構應加大投入，但也要避免由於過度創新帶來亂序，甚至引發系統性風險。對產品創新實踐中遇到的問題，及時總結和深化，由監管層牽頭管理，及時規範。
（21理財課題組研究員：薛茹雲、周和威、荊瑞雪、何澤宇、許冬煊、詹雅琦）
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（作者：21世紀資管研究院資深研究員,湯懿蘭 編輯：馬春園）