資管產品的統一監管還未到來，但針對各類嵌套、套利模式的治理已在悄然醞釀。
多個管理部門近期已針對銀行理財、券商資管等多種產品強化了穿透、整改等監管要求；一方面，銀行業理財登記託管中心有限公司（下稱理財登記中心）5月12日下發通知要求銀行對理財業務進行逐層穿透登記至底層基礎資產；另一方面，券商資管的非標大集合等產品也被地方證監局提出整改要求。
實際上，穿透式監管，為解決監管重疊和監管真空、消除監管套利提供了基本框架。今天，我們通過以下幾個方面，來盤點幾類資管產品的穿透核查問題：
1、什麼是穿透核查？為什麼要穿透？
2、底層資產分類及幾種資管產品穿透核查問題
3、「合格投資者」穿透核查法律法規依據
1、什麼是穿透核查？為什麼要穿透？
「穿透核查」，顧名思義就是對於某個事物的表面現象進行由表及裡的追查，打開事物的外殼，對內部的結構進行逐層的剖析，並獲知其最終層次的構造或相關安排。
一般談及「穿透」問題有兩層含義：
一是產品方向往底層資產穿透識別最終的資產類別是否符合特定資產管理的監管規定，其風險是否經過適當評估；
另一個是往最終客戶方向穿透識別最終風險收益承擔者，防止風險承擔和資產類別錯配或防止私募產品公眾化。
為什麼要穿透？
從歷史教訓看，主要是為了防止高風險產品向低風險承受能力客戶錯誤銷售，同時防止金融機構通過結構設計規避監管，然而從宏觀審慎角度防止因為監管盲區發生系統性危機。說白了穿透主要是為了金融消費者信息透明，同時也是為了監管信息透明。
2、底層資產分類及幾種資管產品穿透核查問題
2015年11月30日中央結算公司發布的《關於增強全國銀行業理財信息登記要素等事項的通知》（中債字[2015]108號，下稱《通知》），底層資產劃分為15類，除去第15類歷史遺留數據無法歸入前14類的之外，目前仍在用的其實就是前14類：
銀行理財底層資產穿透問題：
5月12日，銀行業理財登記託管中心有限公司下發通知，要求進一步規範銀行理財產品的穿透登記工作。
通知要求，對於銀行理財資金購買各類資產管理計劃，和通過與其他金融機構籤訂委託投資協議的方式進行投資的情況，必須通過理財登記系統對底層基礎資產或負債進行登記。
「無論是通道業務、還是委外業務，底層資產將進一步被監管層的穿透式嚴管所強調和覆蓋。」一家股份銀行金融市場部人士稱。
通知同時要求，理財產品將遵循分層登記原則，即先登記理財產品首次投資的資管計劃或委外信息，然後再登記其實際持有的底層資產或負債。
「不得省略資產管理計劃和協議委外而直接登記底層信息。」上述通知強調。「登記底層基礎資產及負債時必須以整個資產管理計劃或協議委外在登記日期的實際規模為單位，不得少登或按理財資金投資比例拆分登記；不得漏登或主管不登底層資產；不得為逃避穿透登記的監管要求故意將資管計劃和協議委外登記為其他債權或貨幣市場工具等類別。」
信託底層資產穿透問題：
銀監辦發[2016]58號文《關於進一步加強信託公司風險監管工作的意見》要求各銀監局要督促信託公司按「穿透」原則向上識別信託產品最終投資者，不得突破合格投資者各項規定，防止風險蔓延；同時按「穿透」原則向下識別產品底層資產，資金最終投向應符合銀、證、保各類監管規定和合同約定，將相關信息向投資者充分披露。非常明確了信託計劃的向上和向下穿透原則。
證監會對券商集合資管嵌套的穿透問題：
有關證監發[2013]26號文《中國證券監督管理委員會辦公廳關於加強證券公司資產管理業務監管的通知》第1款第（一）項：
集合資產管理計劃的投資範圍應當符合《證券公司集合資產管理業務實施細則》（證監會公告[2012]29號）規定，未經許可不得投資票據等規定投資範圍以外的投資品種；
不得以委託定向資產管理或設立單一資產信託等方式變相擴大集合資產管理計劃投資範圍；
26號文有沒有封堵券商資管嵌套委託定向資管或單一信託，爭論很多。筆者從證監會的內部回復文件看，其實證監會早已明確根據《關於加強證券公司資產管理業務監管的通知》（證監辦發[2013]26號），禁止集合資產管理計劃投資單一資金信託受益權。
但如果券商集合資管嵌套銀行理財和集合信託或保險資管，集合類的資管產品仍然是允許的，而且底層資產可以是非標。但基金母公司一對多專戶則不能類比券商資管投資任何底層資產為非標的資管計劃。
關於QDII的投資標的穿透問題：
QDII投資目前對於投資標的種種限制，大致有債券投資評級、權益類投資比例、槓桿運用、地產相關、貴金屬等。現實情況一般而言並不適用「穿透原則」，即如果銀行QDII通過投資結構性票據（只要票據發行人信用評級為A或以上），那麼底層資產則可以突破種種監管限制。當然具體仍然需要當地銀監局的審核，部分沿監管對QDII風險和結構的把握相對更嚴，或提出更多關於底層資產和結構的疑問。
從現實市場出發重新審視QDII關於投資範圍的約束，的確很多規定沒有起到真正保護投資者的目的，通過票據或其他方式規避也較為普遍，有一定合理性，但從監管數據採集和信息透明角度仍然有一定問題。
對資產池穿透考查問題：
首先，資金池和資產池是完全不同的概念。銀行理財資金池其實早就2011年監管講話的就明確禁止（多對多的理財產品），在2013年理財8號文中加以細化，處罰和整改措施予以明確，隨後在2013年底的國務院107號文更是全面將禁止資金池的監管升級到整個金融行業。
對信託業明確提及不得開展非標準化資金池，銀監會也迅速響應出臺針對信託的99號文，並在2016年4月份進一步強化了非標資金池清理（99號文執行標準不得新增，可以存續）。
但資產池主要是指在資產端的配置問題，只要負債端的單獨收益核算能夠實現，並無大礙。現實中如果負債端收益核算完全按照預期收益兌付，開放式運作滾動發行，收益核算仍然是發行人完全獲得超額收益分配模式，投資人固定化的預期收益，則其屬性明顯向資金池傾斜。
3、「合格投資者」穿透核查法律法規依據
這裡側重證券發行的主要業務，對於需要予以「穿透核查」的情形主要分為以下幾種情形：
第一，對發行主體實際控制人的認定；
第二，發行主體股東/發行對象是否超過200人的判斷；
第三，金融產品投資者的合格投資人情況的界定。
1）對發行主體實際控制人予以認定的「穿透核查」
（1）《公司法》（2013年修正）
第二百一十六條 本法下列用語的含義：
（三）實際控制人，是指雖不是公司的股東，但通過投資關係、協議或者其他安排，能夠實際支配公司行為的人。
（2）《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書（2015年修訂）》
第三十五條第二款 實際控制人應披露到最終的國有控股主體或自然人為止。
從上述規定來看：
《公司法》對於公司實際控制人的認定直接明確為非股東身份的主體，說明了立法者對於實際控制人的理解側重於實際控制作用，並且對這種實際控制作用理解為基於公司直接股東背後的安排，而且應當是「人」，即一般意義上的自然人。
在此需要補充的是，《公司法》中雖然規定的實際控制人是非股東身份，但是基於其對實際控制作用的強調，如果公司的直接持股控股股東為自然人，而且並不存在背後的控制權安排，那麼該自然人儘管是直接股東，但是仍應當作為實際控制人予以認定，並不屬於對《公司法》的違背，這一點在實務中屬於基本的操作方式，並不存在歧義。
因此，在證券監管部門對於發行上市的監管中便對實際控制人的信息披露明確要求為「最終的國有控股主體或自然人為止」，即「穿透核查」發行人的持股結構——從第一層級的直接持股主體向上打開核查直至最終的控股主體。這就是證券發行業務中最基本也是最常見的「穿透核查」。
2）發行主體股東/發行對象是否超過200人的「穿透核查」
（1）《證券法》（2014年修正）
第十條 公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，並依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核准；未經依法核准，任何單位和個人不得公開發行證券。
有下列情形之一的，為公開發行：
（二）向特定對象發行證券累計超過二百人的；
（2）《國務院辦公廳關於嚴厲打擊非法發行股票和非法經營證券業務有關問題的通知》（國辦發[2006]99號）
三、明確政策界限，依法進行監管
（一）嚴禁擅自公開發行股票。向不特定對象發行股票或向特定對象發行股票後股東累計超過200人的，為公開發行，應依法報經證監會核准。未經核准擅自發行的，屬於非法發行股票。
（二）嚴禁變相公開發行股票。向特定對象發行股票後股東累計不超過200人的，為非公開發行。非公開發行股票及其股權轉讓，不得採用廣告、公告、廣播、電話、傳真、信函、推介會、說明會、網絡、簡訊、公開勸誘等公開方式或變相公開方式向社會公眾發行。嚴禁任何公司股東自行或委託他人以公開方式向社會公眾轉讓股票。向特定對象轉讓股票，未依法報經證監會核准的，轉讓後，公司股東累計不得超過200人。
（3）《上市公司監管法律法規常見問題與解答修訂彙編》
三、上市公司實施併購重組中，向特定對象發行股份購買資產的發行對象數量是不超過10名還是不超過200名？
答：上市公司實施併購重組中向特定對象發行股份購買資產的發行對象數量原則上不超過200名。
（4）再融資審核監管政策
①2015年10月18日保代培訓會議
管理層傳達再融資審核政策的相關調整，其中明確指出：
「董事會階段確定定增投資者的，若投資者涉及資管計劃、理財產品等，要求穿透披露至最終出資人，所有出資人合計不能超200人（不適用於員工持股計劃參與認購的情形），即不能變為變相公開發行；而且不能分級（結構化）安排。」
②證監會2015年10月之後的窗口指導意見
定增時的穿透至少包含以下含義：
a.穿透披露至最終投資人，並要求合計不得超過200人；
b.董事會階段確定投資者不能變為變相公開發行；不能分級（結構化）安排；
c.發行後在鎖定期內，委託人或合伙人不得轉讓其持有的產品份額或退出合夥及發行對象，包括最終持有人，在預案披露後，不得變更。
3）金融產品合格投資者「穿透核查」
（1）《基金法》（2015年修正）
第八十七條第一款、第二款 非公開募集基金應當向合格投資者募集，合格投資者累計不得超過二百人。
前款所稱合格投資者，是指達到規定資產規模或者收入水平，並且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低於規定限額的單位和個人。
第九十一條 非公開募集基金，不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電臺、電視臺、網際網路等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會等方式向不特定對象宣傳推介。
（2）《私募投資基金監督管理暫行辦法》（證監會令第105號，2014.8.21）
第十三條第二款：「以合夥企業、契約等非法人形式通過匯集多數投資者的資金直接或間接投資於私募基金的，私募基金管理人或私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，並合併計算投資者人數。
但是，符合本條第（一）、（二）、（四）項（社會公益基金、基金業協會備案的投資計劃、私募基金管理人及其從業人員）規定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合併計算投資者人數。
（3）《中國銀監會辦公廳關於進一步加強信託公司風險監管工作的意見》（銀監辦發﹝2016﹞58號）
提高複雜信託產品透明度。各銀監局要督促信託公司按「穿透」原則向上識別信託產品最終投資者，不得突破合格投資者各項規定，防止風險蔓延；同時按「穿透」原則向下識別產品底層資產，資金最終投向應符合銀、證、保各類監管規定和合同約定，將相關信息向投資者充分披露。
（4）《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（證監會公告[2016]13號）
第三條 證券期貨經營機構及相關銷售機構不得違規銷售資產管理計劃，不得存在不適當宣傳、誤導欺詐投資者以及以任何方式向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益等行為，包括但不限於以下情形：
（5）向非合格投資者銷售資產管理計劃，明知投資者實質不符合合格投資者標準，仍予以銷售確認，或者通過拆分轉讓資產管理計劃份額或其收益權、為投資者直接或間接提供短期借貸等方式，變相突破合格投資者標準；
（6）單一資產管理計劃的投資者人數超過200人，或者同一資產管理人為單一融資項目設立多個資產管理計劃，變相突破投資者人數限制；
從上述規定來看，對於金融產品的合格投資人的核查要求側重於兩個方面，第一是合格投資人身份是否符合；第二是私募型金融產品的合格投資人人數是否超過200人。
以上兩個方面分別是基於證券投資領域的專業性、高風險性所帶來的對相關的投資人應當具備一定的門檻以應對投資操作要求並避免盲目投機而導致市場風險的要求，以及公募與私募之間設置界定標準所帶來的對私募市場監管及規範化的要求（甄別公募與私募的重要標準之一是投資者人數，私募人數不能超過200人）。
由於各種私募金融產品多層次、複雜化的結構設計，為了避免私募產品變相規避公募產品較高的風險管控及監管標準，同時便於監管機構對私募市場整體的把控，對於私募型金融產品的「穿透核查」屬於必然的選擇，並且相關的監管規定均明確使用了「穿透核查最終投資者並合併計算投資者人數」的表述，對於該種「穿透核查」，可以理解為在特定市場細分領域的特殊要求。
在此需要補充的是，儘管在《私募投資基金監督管理暫行辦法》中規定了三種私募基金產品可免於「穿透核查並合併計算投資者人數」，但是如果該種基金作為上市公司再融資的融資對象，那麼根據證券監管部門的監管意見，仍應當予以「穿透核查」識別合格投資者人數，最終合併計算是否超過200人。