| 三論中國上市公司獨特的治理結構 2003年01月29日16:23:52 21世紀經濟報導 |
美國也有股票價格和公司治理發生直接關係的情況。美國雜誌《businessesweek》（商業周刊）定期為上市公司董事會治理情況排名。其中一個案例是迪斯尼排得很低，股價也相對比較低。這個名單出來後對迪斯尼有很大的壓力。因為股東看到了股票低的原因是股票比較差。在社會壓力下，迪斯尼使用了一些簡單的方法來改組，之後股票上升，大家皆大歡喜。 中國股票市場有自己的獨特性。這種獨特性有的時候給我們帶來困擾，有時候卻為我們提供了一種獨特的機會，來研究用其他國家數據很難研究的問題。 【討論一】 進入ST：福兮禍兮？ 發言人：白重恩劉俏宋敏 企業的投資者（所有者）和管理者可能有一種矛盾，原因是管理者可能利用它的權利來謀取私利；另外，股東之間也會有利益的衝突，大股東可能利用隧道效應來剝奪小股東的利益。如果有這兩種情況出現，企業有控制權的人就有可能獲得利益，也就是說，控制權是有價值的。 然而，控制權的價值到底有多大？ 現有的文獻中有兩個測算控制權規模的方法。第一個，一個股東將所持的30％的股票賣給另一個人，交易中公司的控制權就有改變。此時股票價格往往高於市場價格，這兩個價格之間的差別，就是公司控制權所帶來的價值的一個估計；第二個，有的國家有兩類股，一類股有投票權，另一類股沒有投票權。 有投票權的股有控制權，沒有投票權的股沒有控制權。這兩類股的價格是有差距的，他們分紅的權利也是不一樣的。 這兩類股的價格差距就是估計公司控制權價格的方法。 各個國家公司控制權的價格不同，有的相當大，控制權是股票價格的80％；有的相對小一些。這裡面還有一 個問題。控制公司的時候得到的好處，也許會在同他人的競爭過程中讓出一些。比如說有兩個大股東，分別在市場上收購股份，以求能得到控制權，我們想研究的是，如果突然引進了這樣的對控制權的競爭，對小股東的利益有什麼影響。 這方面實證研究相當少。一位芝加哥商學院的教授，在1994年一篇文章中 舉了個例子：某家族對公司有絕對的控制權，所以其他人沒有辦法競爭控制權。突然大家長去世了，幾個兒子的關係相當不好，不能協商解決問題。其他人看到了這是一個可以競爭公司控制權的機會。於是，這家公司的股價因為這件事漲了40％。這是一個明顯的例子，說明控制權的競爭能為小股東帶來利益。 這只是例子，而中國的ST股為我們提供了一個獨特的機會來系統的研究這個問題：引進競爭機制，對公司股價有什麼影響。一個公司進入ST不是好消息，進入ST之後，就會受到很多限制，這是一個災難性的問題。可是如果看這些公司的股價表現，你就會發現情況剛好相反。從ST宣布的3個月前，到ST宣布後的18個月的時間窗口裡面，會發現這些公司的平均回報率比市場平均回報率高29％。這就是壞消息變成好消息——對公司來說是壞事，對股東來說反而是好事。 這看起來很奇怪，但是仔細研究就知道。在我們國家，公司大股東對公司的控制往往很嚴格。因此，在一個公司沒進入ST之前，他對公司的控制權是很保險的，其他人對公司控制權無法競爭。可是一旦進入ST，各方面的壓力要求公司重組。如果大股東自己重組不成功，就會讓別人來幫他重組。在這個過程中，就會有不同的重組計劃來相互競爭，這種競爭會給小股東帶來好處。ST公司中，最大股東的變化相對比較頻繁，而沒有進入ST的公司，最大股東變化很不頻繁。所以，進入ST，可能啟動了對公司控制權的競爭的市場。有了競爭市場後，大家提出各種各樣的重組計劃。有些計劃包含公司對企業注入新的資產，或者進行資產置換；在這個過程中，公司的價值增加，小股東得益。 究其根源，人們有很強的積極性去競爭控制權，是因為得到控制權後可以得到私利。得到私利是目標，進行重組是手段。進行重組所花的錢應該少於最終得到的錢。做投資就是為了得到公司的控制權，這些投資引起了公司股價的上升，股價的上升是公司控制權所能得到利益的下限。 我們建立一個理論模型來研究問題。模型中有一個現有的大股東提出重組計劃。假定他很難改變自己的重組計劃，就會有新的人提出和他競爭的計劃。什麼時候新的人比較容易出來呢？我們推測結論是，當第二大股東到第九大股東股權比較集中的時候，他們就比較容易達成一個協議，來和第一大股東進行競爭，這個公司得到超額回報的概率就比較高，重組成功的概率也比較高。 另外，也要看公司負債水平對這兩點的影響。當公司負債水平比較高的時候，差額回報比較低。重組成功的概率也比較低。 因此，ST公司有超額回報存在的原因是，ST開啟了公司控制權的競爭市場。因為有競爭，會對公司進行重組，從而對公司注入新優良資產。 盈餘管理：斂財之道 【討論二】 發言人：劉俏陸洲 對於上市公司來說，「盈餘管理」是普遍存在的問題。「盈餘管理」實際上是指企業管理人員通過有目的地控制對外財務報告過程，以獲取某些私人利益的管理手段。 在中國上市公司淨資產回報率的頻率圖上有三個明顯的點，分別是0％，6％和20％，這三個點明顯比較集中，而美國等國的國家公司淨資產回報率的圖表則相對比較平均。 中國上市公司是否存在盈餘管理的問題？如果存在，盈餘管理的問題有多嚴重？什麼因素影響著中國上市公司的盈餘管理？ 在探討這幾個問題之前，先有兩個衡量因素。 第一個衡量是，公司從操作中得到的現金量和它匯報盈利之間存在一個差 值。可能造成這個差值的原因：一是這個公司在作假；二是應收帳款和折舊造成的差異。根據國際經驗，現金流和匯報盈利的差異越大，表明作假的可能性越高；第二個衡量是，進行行業控制的目的是為了考慮中國行業性差別的因素。但是後來卻發現其實這個差距很小。 首先，如果把中國的上市公司分成兩個組別。第一個是符合配股條件的公司；另外一個是不符合配股條件的公司。可以發現兩個組別的差異很大。符合配股條件的公司TOTLCAA的水平比不符合條件的公司的水平高很多。於是大致可以推斷，中國上市公司通過盈餘管理來操縱市場的目的是為了達到配股條件。 第二個事例研究是，上市公司是否想避免ST的命運。於是，我們按照ST條件將上市公司分成兩組。一組是連續兩年虧損了，第三年繼續虧損的話就是ST；另一個組連續兩年虧損，但第三年通過某方式盈利了。這兩個組別進行比較不難發現，後一組的盈餘管理程度顯然要高很多。 如果一個公司受到的監管比較嚴厲的話，是不是盈餘管理程度相對較低一些？我們根據一個公司是否有H股和B股做一個判斷條件，做了另一種區分。 如果有H股和B股，受到的監管相對會嚴一些。而且必須按照國際的會計準則來提供報表。結果發現有H股和B股的公司盈餘管理程度的確低很多。 基於三個事例分析，明顯存在這樣的疑問：在中國是否存在一種可能性，公司治理水平比較好的公司盈餘管理程度比較差一些；而公司治理水平比較差的公司更傾向於通過盈餘管理來達到某種目的？ 用一系列衡量公司治理水平的變量來探討它們跟公司盈餘管理程度的關係。變量基本上是：大股東佔的比重，外部董事和內部董事的比例，CEO和董事會主席是不是同一個人，公司是否有H股或B股，前五位高管人員持有股份的比例，公司規模以及其他變量。 分析的結果證實了這些公司治理的變量和公司盈餘管理之間存在著我們預測的相關正或負的關係。比如說，如果最大股東佔有股份比較大，他們就傾向於操縱股市，盈餘管理程度比較大；如果高管人員持有股份的比例比較大，相對盈餘管理程度就比較高；同時，CEO和董事會主席如果是同一個人，盈餘管理也相對比較高；最後，如果公司有H股或B股在交易，或者說公司受到的監管比較嚴厲的話，盈餘管理的程度就會比較弱。 在中國，公司盈餘管理的現象比較普遍。最終動因通常是希望通過這種方式達到某種配股條件或者避免退市。 【討論三】 資本結構：負債率低 發言人：宋敏 我們的研究數據來源於至2000年近1000家中國上市公司，希望通過分析這些公司的資本結構，來尋求其獨特特徵。上海證券交易所與我們合作進行了深入研究。 眾所周知，資本結構的研究已經進行很多年了。資本結構主要指負債和股權的比例。目前，學術上有兩大類理論模型來解釋上市公司的資本結構。第一類是TheStaticTrade－off model；第二類是ThePeckingOrderHypothesis。如果用於解釋中國上市公司的資本結構問題，ThePeckingOrderHypothesis要比TheStaticTrade－offmode的理論模型更有效。 最早有些人說資本結構不重要，負債和股權的比例是不重要的。但是後來，研究發現負債高的話相對破產風險就大。伴隨著這種情況的出現，人們自然就會想到有最優資本結構的存在。 和其他國家相比，中國公司的負債率和公司規模、固定資產成正比；和收益率及相關產業成反比。我們同樣發現股權結構影響負債率。和其他國家相比，中國企業負債和股權變更成正比，同時公司長期債務比較低。 首先按照國際通用標準來定義一下負債率情況。從統計數據上可以看出，中國上市公司的負債率不是很高。 比較下來，中國和發達國家相比負債率低，和發展中國家相比負債率也比較低，只有40％左右。中國的長期負債率相對於發達國家也比較低。 另外，中國上市公司要融資的話，有一個成本問題。按成本來說，最好的方式 是公司留成，然後是發債，最後是發行股票。我們考慮中國市場是否也存在從理論出發推導出來的變量，有類似的結果。經過研究發現，中國的外部融資的比例相對於其他國家比較高。也就是說上市公司更多使用配股或增發，而不是使用留成。這方面的數據比較顯示，中國高於60％，而其餘的國家低於60％。 最後，中國上市公司股權方面的融資相對比較高。數據顯示中國在70％左右，而其他國家通過股權再去融資的概率比較少。比如美國，他某一年的全年融資是負的，說明他在把股票買回來，而不是賣出去。 以上的研究結果表明，第一、中國的上市公司負債率比較低，特別是長期負債；第二、中國上市公司主要是通過股權融資來進行融資。 那麼，決定中國上市公司資本結構的主要因素在哪裡？ 理論上我們總結出來一系列變量。包括利潤、規模、固定資產、稅收、收入增長、利潤增長、股權結構。然後我們使用開頭提到的兩大模型，推導出理論上可能出現的一些方向，看這些因素和股權結構是正相關還是負相關。我們想通過中國證券市場同樣類型的變量，來看看中國上市公司裡頭資本結構是否和預想的一致。 通過研究發現越大的公司相對資產負債率越高，越贏利的公司相對負債率越低。增長可能性大則負債率比較低，利潤 率增長比較高資產負債率也會比較低。 由此得出的結論是：首先，公司的規模、固定資產、稅收、收入增長等變量和資本結構有關。在中國，比較特殊的是，不同的行業資本結構有差異，不同地區資本結構也不一樣，比如東部比較發達的地區負債率比較低。和其他國家相比，中國公司的負債率和公司規模、固定資產成正比；和收益率及相關產業成反比。而負債和股權變更成正比，同時公司長期債務比較低。 為什麼中國和其他發展中國家相比負債率會比較低？中國公司上市後負債比較低，是因為額度管制下的上市公司國有企業參與競爭指標的獲取，有一個障礙就是負債率一定要降到70％以下，這是發行股票的基本條件。上市時會把不良資產剝離，這也是形成負債率低的原因。 在債權式融資當中，中國上市公司存在另外一種現象，即中長期信貸不足。換言之，存在短期貸款長期化問題。看起來長期貸款是不足的，其實很多的短期貸款已經被長期化了，僅僅從財務報表是看不出來的。 （本文系本報記者範君根據「中國證券市場與金融體制改革理論研討會」上的討論整理成文，討論人均系香港大學中國金融研究中心教授） | 財經論壇 |
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