經濟觀察網 記者 鄭一真 螞蟻集團上市暫緩風波持續發酵。
11月2日，證監會發布消息，四部門聯合約談螞蟻集團實控人馬雲等；當天，央行聯合銀保監會發布小貸新規徵求意見稿；11月3日，上交所、港交所相繼宣布螞蟻IPO暫緩；11月4日，香港券商陸續公布中籤投資者退款安排。
對於暫緩這一樁「全球最大規模IPO」的理由，上交所公告稱，金融科技監管環境發生了變化。相關事項可能會使得發行人不符合上交所科創板相關發行上市條件或者信息披露要求。根據上交所《關於暫緩螞蟻科技集團股份有限公司科創板上市的決定》，發行人及聯席主承銷商將暫緩本次A股上市的後續工作。
12天以前，馬雲在上海外灘峰會的一席講話將矛頭指向金融領域，引發熱議。10天之後，監管「亮劍」。11月2日央行、銀保監會公布的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》對螞蟻集團最主要的主營業務——信貸業務產生了重大影響。未來螞蟻或需要大幅降低其槓桿率。
同時，螞蟻集團面臨重新估值，此前高達百倍的市盈率，普遍高於中美的網際網路公司、支付公司和傳統金融企業。一名外資行分析師對記者表示，螞蟻集團所屬的金融行業監管有相當的不確定性。在投資者看來，監管的風險挺大的，經常會有變化，當下最擔心的是對業務有多少影響。現在也要看螞蟻有多少錢，能做到少業務，怎麼處理。
何時才能上市？資深投行人士王驥躍表示，首先要拿出初步合規方案，其次要等徵求意見稿落地看是否還要調整，再次需要方案獲得監管認可並調整業務到合規，最後還要重新申請交易所證監會同意發行，不排除重新上會。當然，中間還可能需要更新年報和招股書。
上市擱淺
上交所暫緩螞蟻集團IPO一事令北京投行人士王鑫（化名）頗感意外。
「螞蟻的定價已經完成，在這個時間點上，監管新規對他的發行可能不會有太大的影響。」就在記者11月3日晚採訪其關於小貸新規對螞蟻集團上市進程可能的影響之際，上交所突然宣布暫緩螞蟻IPO。
對於螞蟻集團後續的上市安排，王鑫表述，關鍵要看上交所說的相關事項是什麼，目前無法下判斷。
11月3日深夜，螞蟻發文《致投資者》稱，「對由此給投資者帶來的麻煩，螞蟻集團深表歉意。將按照兩地交易所的相關規則，妥善處理好後續工作。」
另據媒體報導，11月3日晚，螞蟻集團執行董事長井賢棟召集集團內部中高管召開緊急會議，會議上提及到 「暫緩」之後，保守估計螞蟻重新上市的時間要被推遲半年左右。
螞蟻集團暫緩IPO一事帶來諸多連鎖反應。A股和H股已經公布螞蟻集團IPO中籤結果。港股方面，11月4日，富途、耀才、華盛證券等宣布全數退回相關認購費用，包括所有參與認購客戶的認購手續費和全部銀行融資利息；另外，致富證券、老虎證券、復星恆利證券等宣布退回部分費用。
這一場現象級的打新，引爆超過20萬億資金的參與。A股網上發行有效申購戶數約516萬戶，估算認購額超過19萬億，創A股紀錄；港股至10月30日已獲155萬人認購、凍結資金超1.3萬億港元。
國慶節前，易方達、華夏、中歐、鵬華、匯添富發行5隻可參與螞蟻戰略配售的基金產品，頂格募資規模合資600億元。其中，根據公告，螞蟻集團的股票最多只佔該基金資產的10%。
螞蟻上市就差臨門一腳之際，11月2日，銀保監會、央行就《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見（以下簡稱小貸新規）。同一天，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬雲、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監管約談。
事實上，螞蟻集團上市的高光時刻引來監管對金融科技的進一步關注。一位接近央行的人士表示，監管從幾年前就開始研究對金融科技機構的監管。在數字金融科技發展的背景之下，很多風險已經轉移到銀行之外，已經不在傳統金融安全網覆蓋範圍之內，需要研究央行如何發揮最後貸款人角色、存款保險覆蓋範圍、以及系統性金融科技公司的危機管理和處理機制。
如是金融研究院院長管清友表示，針對螞蟻這件事，監管當局處理的是及時的。亡羊補牢，猶未晚也。監管這類企業，是個新課題，也是個世界難題。螞蟻上市大大推進了對此類企業的監管進程，也讓監管層下定決心出手。從監管層來說，需要反思監管方式的改善提升和超前，避免過多事後監管。從螞蟻角度看，需要認清自己企業的本質，深入了解金融業的特殊性和本質特徵，真心擁抱監管。從投資者角度看，如果一個金融企業被定義為科技企業，那麼普通投資者在資本市場上將遭遇高估值和高槓桿兩重鐮刀收割。監管層及時叫停，算是保護了投資者利益。
聯合貸謎團
監管的變數給螞蟻集團當前的業務模式帶來巨大的影響，給螞蟻集團上市和未來的業務增長蒙上了陰影，矛頭直指螞蟻集團的聯合貸款，螞蟻花唄和借唄一大部分資金來源都是和銀行的聯合貸款。花唄和借唄都屬於螞蟻的微貸科技平臺。螞蟻微貸業務迅速發展，佔營收比重從2017年的25%上升到2020年上半年的40%，營收金額從160億增長到286億元。
螞蟻自營微貸利息淨收入今年上半年14億元。自營微貸淨收入指本公司之子公司直接從事信貸業務，從而產生的貸款利息淨收入。招股書數據顯示，截至 2020 年 6 月 30 日公司平臺促成的消費信貸或小微經營者信貸餘額，包括金融機構合作夥伴（含網商銀行）和公司控股的金融機構子公司的相應信貸餘額、以及已完成證券化的信貸餘額。其中，由公司之子公司直接提供信貸服務的表內貸款佔比約為2%。
目前和微貸合作的銀行超過100家，除了銀行，微貸也與信託、券商等金融機構合作。記者多方採訪了解，螞蟻集團在和金融機構合作時，和機構的綁定會比較深，更多採用和銀行聯合貸款的形式。招股書顯示，金融機構合作夥伴則基於公司平臺促成的信貸規模，向公司支付技術服務費。
一位曾經與螞蟻談過合作的銀行人士對記者表示，螞蟻集團和銀行合作的模式大概分為兩種，一種是扣除掉資金成本之後進行利潤分成，後來隨著監管的限制，也開始出現直接和銀行收取手續費。對銀行來說，只需要出錢，就可以批量獲客，風控也是螞蟻在做，最早開始城商行很有動力做這件事。從利潤比例來看，螞蟻的利潤分成佔大頭。
一名銀行業分析師對記者表示，螞蟻主要以聯合貸款為主，而不止是助貸。一方面賺的錢更多，另一方面，在整個貸款過程中，螞蟻的參與更多、效率更高。
背後的謎團在於螞蟻的聯合貸槓桿率究竟有多高。這次的小貸新規直接從資金融入和融出兩方面限制了螞蟻的槓桿。小貸新規要求，在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低於30%；槓桿率上，通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的餘額不得超過其淨資產的1倍，通過發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的餘額不得超過其淨資產的4倍。
「資金來源的槓桿控制在4倍，融出又要求出資30%，相當於把槓桿控制在12倍左右。」上述銀行業人士表示。
螞蟻招股書數據顯示，螞蟻淨資產2149億元。微貸促成的消費信貸餘額為1.7萬億，小微經營者信貸餘額0.4萬億，總計2.1萬億。
而關鍵的問題在於，新規落實之後，螞蟻的聯合貸款部分或需要自己出資約30%。據記者了解，一部分聯合貸螞蟻出資的比例在5%左右，甚至有的比例會更低。這也意味著，要發展微貸業務，螞蟻需要比現在多得多的自有資金。
「相當於通過資本約束，限制了螞蟻未來的幾何級數增長。」上述銀行人士表示。信貸業務已經成為螞蟻最大的收入來源。微貸科技平臺業務的收入在2018 年和 2019 年分別實現同比增長 39%和 87%，並在 2020 年上半年實現同比增長 59%。
在諸多傳統金融機構人士看來，螞蟻的創新和服務都值得傳統機構學習。螞蟻就像一條鯰魚，逼著這些傳統銀行去改革。現在發力雙循環，加上很多金融產品都不足，場景化打造也不夠深入，未來消費金融市場還是會有發展空間。不過，隨著，未來銀行發力數位化轉型，螞蟻的市場份額有可能會被壓縮。
螞蟻集團IPO生變時間表：
10月24日，馬雲在上海外灘峰會發表演講。
10月27日，螞蟻集團公告發行定價68.8元每股。
11月2日，螞蟻集團公布中籤結果。
11月2日，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬雲、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監管約談。
11月2日，中國銀保監會中國人民銀行就《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見
11月3日，上交所和港交所先後宣布，螞蟻集團上市暫緩；螞蟻集團深夜發文向投資者致歉。
11月4日，香港券商陸續宣布螞蟻集團IPO認購費用安排，港交所宣布推出螞蟻集團股票期貨的日期將會延遲。
11月5日，螞蟻集團原定上市日期。