再次經過數月乃至經年的努力之後，螞蟻集團終於上市成功之日，馬雲一定會回想起2020年10月24日在上海外灘金融峰會的那場演講。
馬雲在演講正式開始之前，在話筒前說了一句「誰扔炸彈？沒扔炸彈！」，聽者均莫名其妙，不知道他何出此言。但知道這個梗的人都明白，馬雲曾經在演講中說自己是扔鞭炮的人，希望把大家驚醒，而不是扔炸彈，把大家都炸死。但是，一語成讖。馬雲「炮轟」金融監管的犀利演講真成了「炸彈」，「炸彈」扔得痛快，但代價也是慘重的。
11月3日，上交所發布決定暫緩螞蟻集團在科創板上市。
在此之前的11月2日，中國證監會發布消息，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬雲、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監管約談。同在11月2日，中國銀保監會、中國人民銀行發布了關於《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》，對網絡小貸公司提出了多項嚴厲的監管新規。
2018年有馬斯克通過推特發布「虛假和誤導性」聲明，被美國證監會處罰2000萬美元，如今又有馬雲因為一番演講，導致史上最強、本年度全球最大IPO被叫停，這也算是創了世界資本市場的新紀錄。
此刻，應該是馬雲最後悔的時刻。那幾十家國內外最知名的戰略投資者，被稱之為馬雲盛宴上「帶著面具的狂歡者」，包括被證監會要求五年市場禁入的明星趙薇的母親魏啟穎在內，此刻真成了「熱鍋上的螞蟻」。
問題是，螞蟻集團還能繼續上市嗎？
這當然取決於監管機構和上交所的最終意見。但是，從目前公開的各種監管信息以及創業板上市的法律法規來看，基於法律專業人士的保守估計，很大的可能性是，螞蟻集團的上市將被擱置，直至其滿足了金融監管機構的監管要求以及即將頒布的針對網絡小貸公司的監管新規。
先看上交所的決定：
螞蟻科技集團股份有限公司：
你公司原申請於2020年11月5日在上海證券交易所（以下簡稱本所）科創板上市。近日，發生你公司實際控制人及董事長、總經理被有關部門聯合進行監管約談，你公司也報告所處的金融科技監管環境發生變化等重大事項。該重大事項可能導致你公司不符合發行上市條件或者信息披露要求。根據《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》第二十六條和《上海證券交易所股票發行上市審核規則》第六十條等規定，並徵詢保薦機構的意見，本所決定你公司暫緩上市。你公司及保薦人應當依照規定作出公告，說明重大事項相關情況及你公司將暫緩上市。本所將與你公司及保薦人保持溝通。
上海證券交易所
二〇二〇年十一月三日
上交所的意思很明確，在螞蟻集團被四部委約談之後，金融科技監管環境發生變化，可能導致螞蟻集團不符合發行上市條件或者信息披露要求，決定暫緩其上市。
上交所的決定引用了兩個條文如下：
《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》第二十六條規定：「中國證監會作出註冊決定後、發行人股票上市交易前，發行人應當及時更新信息披露文件內容，財務報表過期的，發行人應當補充財務會計報告等文件；保薦人及證券服務機構應當持續履行盡職調查職責；發生重大事項的，發行人、保薦人應當及時向交易所報告。交易所應當對上述事項及時處理，發現發行人存在重大事項影響發行條件、上市條件的，應當出具明確意見並及時向中國證監會報告。」
《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》第六十條規定：「中國證監會作出註冊決定後至股票上市交易前，發生重大事項，可能導致發行人不符合發行條件、上市條件或者信息披露要求的，發行人應當暫停發行；已經發行的，暫緩上市。本所發現發行人存在上述情形的，有權要求發行人暫緩上市。」
對於被暫緩上市之後的後續發展，媒體眾說紛紜，有的認為螞蟻集團將無法上市，有的認為螞蟻集團做補充披露後即可上市，有的猜測螞蟻集團將在一年後重新申請上市。
實際上，螞蟻集團暫緩上市之後的可能出路，在《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》中已經有明確規定。根據目前的情況來看，螞蟻集團面臨的應該不僅僅是補充披露的問題，而是在監管環境發生重大變化之後，其是否仍然符合發行上市條件，中國證監會和上交所將對其發行上市做出何種決定的問題。
第一種情況
螞蟻集團被撤銷註冊、停止上市
根據《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》第二十七條的規定，「中國證監會作出註冊決定後、發行人股票上市交易前，發現可能影響本次發行的重大事項的，中國證監會可以要求發行人暫緩或者暫停發行、上市；相關重大事項導致發行人不符合發行條件的，可以撤銷註冊。中國證監會撤銷註冊後，股票尚未發行的，發行人應當停止發行；股票已經發行尚未上市的，發行人應當按照發行價並加算銀行同期存款利息返還股票持有人。」
據媒體報導，中國證監會於10月20日同意螞蟻科技集團股份有限公司科創板首次公開發行股票註冊。按照《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》第二十七條的規定，如果中國證監會認為「相關重大事項導致發行人（螞蟻集團）不符合發行條件的」，其也可以撤銷螞蟻集團的註冊。在中國證監會撤銷註冊後，螞蟻集團股票尚未發行的，發行人應當停止發行。屆時，上交所自然會相應停止螞蟻集團的上市。
在目前情況下，人民銀行和銀保監會的監管新規——（《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》）將對螞蟻集團部分業務的開展、財務狀況、盈利預期、監管模式、法律風險造成重大不利影響，不能排除相關「重大事項」導致螞蟻集團不符合發行上市條件的情形出現。依據上述第二十七條的規定，螞蟻集團存在被中國證監會撤銷註冊的可能性。就此，本文將在後文中詳述。
第二種情況
螞蟻集團在一年內補充披露、繼續上市
根據《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》第二十五條的規定，「中國證監會同意註冊的決定自作出之日起1年內有效，發行人應當在註冊決定有效期內發行股票，發行時點由發行人自主選擇。」
中國證監會同意螞蟻集團上市註冊的決定應自2020年10月20日至2021年10月19日的一年之內有效。螞蟻集團理論上有一年的時間去解決目前的「會後」「重大事項」，進行必要的補充披露或者其他補救措施，繼續上市。
一般而言，「會後」「重大事項」如果僅僅是涉及披露問題，尚可通過補充披露解決，但是如果重大事項將實質性影響上市主體的總體經營或者是否符合國家政策、法規等發行上市條件問題，一般難以通過補充披露解決。
因此，若螞蟻集團出現《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》第二十七條規定的「相關重大事項導致發行人不符合發行條件」的情況，則不是通過補充披露或者補救措施可以解決的，中國證監會仍可以撤銷註冊，上交所也可以停止其上市。
在第二種情況下的問題是，監管新規將對螞蟻集團的披露造成何種影響？是否可以簡單補充披露了事？
根據《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》第三十四條的規定：「發行人申請首次公開發行股票並在科創板上市，應當按照中國證監會制定的信息披露規則，編制並披露招股說明書，保證相關信息真實、準確、完整。信息披露內容應當簡明易懂，語言應當淺白平實，以便投資者閱讀、理解。中國證監會制定的信息披露規則是信息披露的最低要求。不論上述規則是否有明確規定，凡是對投資者作出價值判斷和投資決策有重大影響的信息，發行人均應當予以披露。」
另外，根據《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》第三十九條規定：「發行人應當根據自身特點，有針對性地披露行業特點、業務模式、公司治理、發展戰略、經營政策、會計政策，充分披露科研水平、科研人員、科研資金投入等相關信息，並充分揭示可能對公司核心競爭力、經營穩定性以及未來發展產生重大不利影響的風險因素。」
據此，螞蟻集團對於「凡是對投資者作出價值判斷和投資決策有重大影響的信息，發行人均應當予以披露」，並應充分揭示「可能對公司核心競爭力、經營穩定性以及未來發展產生重大不利影響的風險因素」，包括目前國務院金融委的會議精神、四部委的聯合監管約談、即將生效的監管新規，都將在實質上影響投資者對螞蟻集團的「價值判斷和投資決策」，螞蟻集團都應該予以充分披露。但是，目前螞蟻集團尚未就上述事宜給予詳細披露，我們拭目以待。
從目前螞蟻集團對於暫緩上市的各項回應，其顯然未就上述披露事宜做好準備，其應對的倉促和慌亂已經溢於紙面。
在11月3日螞蟻集團於港交所發布的暫緩上市公告中，全文150字中竟然出現了3次錯誤，先是重複出現了兩次「事項」一詞，「科創板」「主板」也被錯誤寫成「科創版」「主版」。作為一名專業律師，我完全可以想見，這個暫緩上市公告必定是經過了多名律師之手，也經過了多名承銷商、螞蟻高管的反覆審閱，竟仍然在150個字公告中出現如此多的低級錯誤，可見螞蟻集團的公關工作緊張慌亂到了何等地步？由此也可以想見，馬雲在10月24日的演講，也大概率沒有經過律師和公關的審稿，就直接「炮轟」了出去。
對於螞蟻集團的公告，有投行人士認為，暫緩上市，不是取消批文，也不是否決，所以上市是時間問題。因為公司是在上市期間被監管約談，屬會後重大事項，應當被要求補充披露，補充披露後可以再上市。
這種觀點未免too young too simple。在馬雲10月24日的演講之後，連環出臺的國務院金融委會議精神、各監管機構高層講話以及監管新規的徵求意見稿，再加上中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局罕見的對螞蟻實控人及高管的聯合監管約談，均表明此事不僅僅是在上市技術層面的補充披露問題，而是國家對網際網路金融的監管態度與決心問題，其涉及的不僅僅是金融監管的具體措施和力度之爭，更涉及到金融監管理念之爭。目前情況下，螞蟻集團很大可能的出路是被撤銷註冊、停止本次上市或者主動選擇適當時機重新申請註冊發行上市。
要考察第一種情況是否會發生，最關鍵的問題在於，基於這些「重大事項」，螞蟻集團是否會不符合發行上市條件？其是否應被撤銷註冊？
《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》第二章對上市發行條件作了詳細規定。客觀而言，螞蟻集團是符合乃至遠遠超出該管理辦法規定的發行條件。
但是，該管理辦法的兩項發行條件，可能會由於最近的「重大事項」而產生了不確定性。這也可能是本次上交所決定暫緩螞蟻集團上市時考慮的因素，值得關注。從目前公開信息來看，四部委的聯合監管約談以及監管新規可能會對螞蟻集團是否符合《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》第十二條和第十三條規定的發行條件造成影響。
《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》第十二條規定的發行條件：「發行人業務完整，具有直接面向市場獨立持續經營的能力：……（三）發行人不存在主要資產、核心技術、商標等的重大權屬糾紛，重大償債風險，重大擔保、訴訟、仲裁等或有事項，經營環境已經或者將要發生重大變化等對持續經營有重大不利影響的事項。」同時，第十三條規定：「發行人生產經營符合法律、行政法規的規定，符合國家產業政策。」
在從法律角度分析對「重大事項」是否會影響螞蟻集團是否符合前兩項發行條件之前，資本市場已經給出了自己的答案。
據媒體報導，11月2日《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》的出臺，已經對在境外資本市場的中國網際網路金融企業的估值和盈利預期造成了極大影響。美東時間11月3日，美股開盤後，中國網際網路金融概念股出現大幅下跌，陸金所(NYSE:LU)一度跌幅達到14.13%，樂信(NASDAQ:LX)跌達12.96%，360數科(NASDAQ:QFIN)跌達10.05%，信也科技集團(NYSE:FINV)跌達6.4%。
同理，該監管新規對螞蟻集團的經營、估值、盈利和監管環境也必將造成重大影響。上交所在11月3日暫緩螞蟻集團的上市具有一定的前瞻性，在一定程度上保護了資本市場健康發展和中小股民的利益。
首先馬雲的監管主張和訴求未得到監管層的認可或支持，螞蟻集團將面臨各監管部門新的持續監管壓力，而這都將影響螞蟻集團是否符合上市發行條件。
馬雲在10月24日演講中「炮轟」金融監管有幾個要點：批評當鋪式舊銀行體系，反對巴塞爾協議，推動純信用風控。網際網路金融企業不應該遵循巴塞爾協議，可自行制訂風控標準，不必繳納存款準備金和存款保險。網際網路金融企業不應按銀行、金控集團類企業進行監管。央行、保監會等金融監管機構不得以金融風險為理由幹涉金融創新等等。
在馬雲演講之後的10月31日，國務院金融委會議指出：「當前金融科技與金融創新快速發展，必須處理好金融發展、金融穩定和金融安全的關係。」強調「既要鼓勵創新、弘揚企業家精神，也要加強監管，依法將金融活動全面納入監管，有效防範風險。」
國務院金融委會議似乎對馬雲講話引出的社會關注熱點做出了回應：「監管部門要認真做好工作，對同類業務、同類主體一視同仁。要監督市場主體依法合規經營，遵守監管規則，完善公司治理，履行社會責任。要健全公平競爭審查機制，加強反壟斷和反不正當競爭執法司法，提升市場綜合監管能力。要建立數據資源產權、交易流通等基礎制度和標準規範，加強個人信息保護。」從國務院金融委會議的總基調來看，馬雲的觀點沒有得到最高國家金融監管層的認可，其訴求也沒有得到支持。
國務院金融穩定發展委員會於2017年11月成立，其主要職責包括「統籌協調金融監管重大事項，協調金融政策與相關財政政策、產業政策」，「研究系統性金融風險防範處置和維護金融穩定重大政策」，「對金融管理部門和地方政府進行業務監督和履職問責等」。
在了解了國務院金融委的職權之後，對於國務院金融委10月31日的定調，11月2日四部委約談馬雲以及當日出臺《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》就十分容易理解了。這也映證了前述的分析，馬雲引出的金融科技企業監管之爭，並不僅僅是在上市技術層面的補充披露問題，而是國家對網際網路金融的監管態度與決心問題，以及對金融科技企業的監管措施和力度問題。
第二《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》將對螞蟻集團是否符合發行上市條件造成極為不利影響，可能導致其不符合發行上市條件。
11月2日出臺的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》，對馬雲的監管主張和訴求似乎做出了相反的回應，不僅未放鬆監管，反而是將螞蟻集團納入到馬雲反對的銀行業監管體系。
《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》共七章四十三條，分為總則、業務準入、業務範圍和基本規則、經營管理、監督管理、法律責任、附則。重點內容包括：
一是釐清網絡小額貸款業務的定義和監管體制，明確網絡小額貸款業務應當主要在註冊地所屬省級行政區域內開展，未經銀保監會批准，不得跨省級行政區域開展網絡小額貸款業務。
二是明確經營網絡小額貸款業務在註冊資本、控股股東、網際網路平臺等方面應符合的條件。
三是規範業務經營規則，提出網絡小額貸款金額、貸款用途、聯合貸款、貸款登記等方面有關要求。
四是督促經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司加強經營管理，規範股權管理、資金管理、消費者權益保護工作等，依法收集和使用客戶信息，不得誘導借款人過度負債。
五是明確監管規則和措施，促使監管部門提高監管有效性，對違法違規行為依法追究法律責任。
六是明確存量業務整改和過渡期等安排。
該管理辦法將對螞蟻集團上市招股說明書中的部分業務的商業模型、經營方式、盈利預期、監管模式、法律風險等產生不利影響，並可能導致出現《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》第十二條規定的「經營環境已經或者將要發生重大變化等對持續經營有重大不利影響的事項。」及第十三條規定：「發行人生產經營符合法律、行政法規的規定，符合國家產業政策。」等不利情況。
1管理辦法的第四條規定：「【監管體制】國務院銀行業監督管理機構制定小額貸款公司網絡小額貸款業務的監督管理制度和經營管理規則，督促指導省、自治區、直轄市人民政府確定的金融監管部門（以下稱監督管理部門）對網絡小額貸款業務進行監督管理和風險處置。」
第二條規定：「小額貸款公司經營網絡小額貸款業務應當主要在註冊地所屬省級行政區域內開展；未經國務院銀行業監督管理機構批准，小額貸款公司不得跨省級行政區域開展網絡小額貸款業務。」
第三十八條規定：「國務院銀行業監督管理機構對小額貸款公司跨省級行政區域經營網絡小額貸款業務依法實施監管，可以採取本辦法規定的監督管理措施。」
根據上述規定，網絡小貸公司將被納入銀行業監管體系，跨省行政區域經營的網絡小貸公司由銀保監會依法監管。管理辦法將網絡小貸公司分為地方級和全國級，地方級註冊資金為10億元，經營範圍不得跨省，而全國級的公司註冊資金為50億元。
根據招股說明書和媒體報導，螞蟻集團旗下有兩家網絡小額貸款公司：重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司和重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司，主要從事網際網路小額貸款業務，包括針對個人的消費貸款以及針對中小企業的經營貸款。這兩家公司在2019年的總資產規模合計超過500億元，淨資產近350億元，淨利潤27.6億元。公眾熟知的「花唄」「借唄」產品均由這兩家公司運營。兩家小貸公司創造淨利潤佔螞蟻集團的整體淨利潤的比例接近六分之一。
根據該管理辦法，螞蟻集團旗下的兩家重慶小貸公司，原則上應被禁止跨省展業，除非是其獲得銀保監會同意其繼續跨省展業的許可。但一旦這兩家公司獲得跨省經營的許可，其將被正式納入人民銀行和銀保監會的直接監管體系之中。
據此，該管理辦法將對螞蟻集團目前招股說明書中的至少兩家重慶小貸公司的業務和盈利造成極為重大的影響，對螞蟻集團的至少六分之一淨利潤產生影響。所以這應該不是通過補充披露可以解決的問題，反倒是監管機構考慮目前的螞蟻集團是否符合發行上市條件的重要因素，並且可能是作出否定性結論的可能依據。
2管理辦法還對網絡小額貸款業務的「槓桿率」進行限制，這將導致螞蟻網絡小貸公司幾乎「無限制」放大槓桿的業務模式難以為繼，這將很大程度影響其財務表現和盈利預期，這也將構成《科創板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》第十二條規定的「經營環境已經或者將要發生重大變化等對持續經營有重大不利影響的事項。」
管理辦法第十二條規定：「【對外融資】經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的餘額不得超過其淨資產的1倍；通過發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的餘額不得超過其淨資產的4倍。」
第十五條規定：「……（二）主要作為信息提供方與機構合作開展貸款業務的，不得故意向合作機構提供虛假信息，不得引導借款人過度負債或多頭借貸，不得幫助合作機構規避異地經營等監管規定；（三）在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低於30%；」
據媒體報導，該等條款被認為是針對網絡小貸尤其是螞蟻小貸量身定製，螞蟻小貸現實中聯合貸款自己出資比例大約是1%-2%，所以才能夠通過360億表內貸款驅動1.8萬億聯合貸款。如果將螞蟻出資比例提高到30%，意味著同樣驅動1.8萬億聯合貸款，需要至少5400億元表內貸款，外加1700億元ABS，意味著總計需要通過螞蟻小貸放款7100億。而根據表內貸款最多5倍槓桿的原則，螞蟻小貸資本金需要擴充到1400億元的規模（當前螞蟻的資本金是350億元左右）。
這就可以理解馬云為何在外灘金融峰會抨擊巴塞爾協議了，因為這將對整個螞蟻網絡小貸業務產生深遠的影響。槓桿比例被限制將很大程度影響螞蟻網絡小貸業務的發展，迫使其不得不增加資本金，並在一定程度上限制其業務規模和盈利空間。
3管理辦法還對貸款金額進行了限制，對個人不得超過30萬元，對法人不得超過100萬元，這也將對螞蟻集團兩家小貸公司的業務造成很大影響。
管理辦法第十三條規定：「【貸款金額】經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司應當根據借款人收入水平、總體負債、資產狀況等因素，合理確定貸款金額和期限，使借款人每期還款額不超過其還款能力。對自然人的單戶網絡小額貸款餘額原則上不得超過人民幣30萬元，不得超過其最近3年年均收入的三分之一，該兩項金額中的較低者為貸款金額最高限額；對法人或其他組織及其關聯方的單戶網絡小額貸款餘額原則上不得超過人民幣100萬元。」
4管理辦法還對螞蟻集團網絡小貸公司的貸款用途和數據保護提出了合規要求。
第十四條規定：「【貸款用途】小額貸款公司應與借款人明確約定貸款用途，並且按照合同約定監控貸款用途，貸款用途應符合法律法規、國家宏觀調控和產業政策。網絡小額貸款不得用於以下用途：（一）從事債券、股票、金融衍生品、資產管理產品等投資；（二）購房及償還住房抵押貸款；（三）法律法規、國務院銀行業監督管理機構和監督管理部門禁止的其他用途。」
第二十四條規定：「【消費者保護】經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司應當按照法律法規、國務院銀行業監督管理機構和監督管理部門有關要求做好金融消費者權益保護工作。業務辦理應當遵循公開透明原則，充分履行告知義務，使借款人明確了解貸款金額、期限、價格、還款方式等內容，並在合同中載明。禁止誘導借款人過度負債。禁止通過暴力、恐嚇、侮辱、誹謗、騷擾方式催收貸款。禁止未經授權或者同意收集、存儲、使用客戶信息，禁止非法買賣或者洩露客戶信息。」
再回到最初的問題，螞蟻集團還能繼續上市嗎？
按照法律嚴格規定而言，須持保守的觀點。很大的可能性是，螞蟻集團的上市將被擱置，直至其滿足了金融監管機構的監管要求以及即將頒布的針對網絡小貸公司的監管新規。
但是，馬雲盛宴上「帶面具的狂歡者」的能量不可小覷，最終的出路取決於各方博弈的結果。馬雲似乎從來都是規則的寵兒，這次會是個例外嗎？