萬字解讀螞蟻集團上市:一個時代的頂點

1、援引一句俗語，一般巨頭上市，代表一個時代的高潮。此處的「頂點」不是終點的意思，指的是產業，而非股價。

當然很多時候，這個頂點和股價的頂點的時間差不太多。

2、用主要app用戶的增速說明，用戶滲透率高增長的階段已經過去，進入存量競爭時期。

3、螞蟻主要的力量不是「支付寶」，而是「貸款」，也就是花唄、借唄之類的貸款，這些貸款都是「給居民的貸款」，也就是轉化為討論過去十幾年居民槓桿上升的問題。

用「中長期貸款的結構」數據，2007年之前，企業是加槓桿的主要力量。貸款給了誰？一半給了基建（如地方政府的城投），一半給了房地產（不是給開發商，超過2/3是按揭貸款，也就是給了居民）。

2009年之後在貸款量上上了一個新臺階，2萬億-3萬億。

現在7萬億規模，短期貸款的規模提升。這個趨勢在今年上半年更加提升，居民貸款達到了每個月1萬億的規模。

可以看到，居民加槓桿很快。

螞蟻的貸款日息萬四，怎麼理解這個水平？基本銀行的貸款在6-7%，股份制銀行的信用貸款（不需要抵押，有穩定的收入，工資卡放在某個銀行）可以拿到10-50萬不等的貸款額度，基本上利率在3-5%的水平。螞蟻的平均收入是15%。

也就是正常的有收入的居民不會在螞蟻貸款。即使「金融自由化」--越來越多的人能拿到貸款，一些社會最底層的人才會在花唄來貸款。

從道德角度看，很多人在批評這個事情，給最窮困的小微貸款，為什麼要收這個利率。

此次李蓓不討論道德問題，但應當看到：

中石油的礦井是低質量的礦井（與沙特相比），當市場不好的時候（油價不好），表現弱；但是商品牛市的時候，彈性反而很大。

對於螞蟻，居民加槓桿的時候，質量最差的用戶得到了貸款從0-1的實現。但是行業逆轉的時候，中石油是最早虧損的公司之一；類似地，資產質量下降的時候，螞蟻的用戶的資產質量是最不可控的。

4、為什麼說「造就一個時代」，因為居民放槓桿這個事情是牽一髮而動全身。

首先，牽動房地產的繁榮。過去十幾年商品房銷售面積的數據來佐證。

其次，地產會帶來多個行業的深遠影響，上遊的基建、建材等，拉動了就業。看「建築業PMI」和「非製造業PMI」的對比，前15年，就業的增量主要來自於「建築業」，使得過去中國的失業率一直在很低的水平，工資一直在10%左右的增速。

用數據「消費者信心指數和消費者預期指數」，2016年一直到疫情之前，一路高漲，佐證房價上漲給消費者信心帶來很好的支撐。

地產---拉動就業市場---老百姓收入10%增長---房價也給老百姓帶來信心---也帶來的可選消費的旺盛。

也就是收入增長，對未來又有信心，所以就敢於加槓桿，就是過去的這個循環。

但是這個循環不會是沒有盡頭的。

螞蟻在招股書中有一段，現在老百姓的消費貸款和存款比的比率是百分之十幾，美國是三十幾（不確切），代表中國老百姓可以借更多錢。

但是這個指標是有問題的，經濟學界衡量槓桿的指標不是用貸款/存款，而是用貸款/GDP或者收入，美國的收入不是存在銀行，而是養老金計劃的形式存在。

另外，我國的社會保障和發達國家有很大差距，所以中國很多居民是要用銀行存款來保障養老的。

因此，這個指標應當是貸款和「居民收入」來比較。

看這個新的槓桿比率，中國的這個指標從20%漲到了現在的60%了。這個增長時間，美國用了30-40年，日本用了20多年，中國只用了10年。也就是只十年的時間，我們加槓桿的水平已經和國外一樣了。

央行行長周小川現在的講話「過度消費不好」，但是十年前，央行的觀念是「大家儲蓄太高，消費太少，應當挖掘消費的機會。」 同樣的變化可以找財政部長的講話也可以印證。

美國60-70年代有接近20年的停滯期，加槓桿加不上去。日本90年代也有一段時間類似。

現在時刻中國的槓桿水平已經和美國一樣高，比日本還要更高。

5、什麼時候發生拐點？很可能是未來的幾個季度。

首先看長期住宅地產需求模型。城鎮化需求+改善性需求，按照一定的假設去測算（假設的還是很合理的，比如年輕人的城鎮化更高，每10年改善性換房）。

第一：居民收入今年出現了第一次真正意義上的下滑（疫情原因），和過去十幾年的10%的年收入增速不同（即使2008年金融危機也是增長的），這是動搖居民加槓桿的第一個根基。

第二：居民的信心發生了動搖。雖然房價還沒跌，但是信心下降。

第三：信貸的支持沒有了，真正意義上收緊了居民按揭長期貸款。這個事情是剛剛發生，9月開始的限制按揭貸款政策，給的要求是「要求每一個銀行新增的地產貸款不能超過30%」，出來政策之後，成交量一下就下了一個臺階。從今年疫情之後到9月之前，每個月都是十幾的增速，政策出來之後，負增長。

第四：今年是棚改的收官之年，因為能改的都改的差不多了，因此明年棚改的貨幣化安置就沒有了。

基於以上四點，未來的四個季度這個拐點會在未來的幾個季度發生，正循環結束，開始負循環。

6、螞蟻基本面的鈍化和逆轉

原因：網際網路的普及化變成基礎設施，居民槓桿的放鬆正在拐頭或者將要拐頭，這個拐頭可能是一個「十年時代」的開始，不是短期事件（類比日本等國歷史時期）。

7、利率下降的30年，對股價影響更大

此次螞蟻上市給螞蟻的估值定價給了50倍，階段性很高的定價。窮人沒錢，不得不去貸款，高利貸就賺很多錢，所以今年的利潤也是在增速的很高的位置。

為什麼給它這麼高的估值，得益於低利率的環境。利率是資產定價的錨。聯想海天味業，每年10%增長，但是估值一直提升，從20多倍漲到了100倍，就是在利率不斷下滑的大背景下發生的。當利率5%的時候，給20倍合理；當利率1%的時候，也許給100倍就是合理的。

這個事情可能也會逆轉。未來可能會出現長期的通脹，四個驅動：

1）產能周期。去城市化。

2）去全球化，政治原因驅動。

3）美元貶值。

4）網際網路帶來的成本下降結束，網際網路寡頭開始追求壟斷利潤。

比如以前美團不會收佣金，現在不光向用戶收配送費，又向商家抽傭；是一個典型的故事，開始要用戶，就補貼，後面用戶都圈起來了，就開始收割，這也是為什麼美團股價漲了這麼多。一個比喻「屠龍少年後來自己就變成了龍」，這件事在網際網路領域的案例越來越多了。

以上說的是十年的大趨勢，短期波動（幾個月角度）可能會短期違背。

8、從長期10年的角度，不會買螞蟻集團

過去幾條大腿：1）房地產；2）網際網路；3）高端消費。大家可以想「哪些東西受益於收入效應，房地產繁榮」，比如建材、高端消費等等。

未來的一個新的時代，看20年的角度，進入一個通脹的周期，什麼東西好？要分品種去看。不論是網際網路，還是傳統經濟，對基礎原材料的需求是一樣的，比如配送物流，銅鋁等基礎材料，製造業的某些領域（一些行業去產能去了很久，未來可能會開始加槓桿；類比居民過去十年加槓桿加的多，未來要去槓桿。）

類比日本經濟停滯時期，股票分化嚴重，高端消費等很低迷，製造業股票走出了大牛市（豐田）。同樣的規律可以在美國市場看到。

結語：

過去的10年，和未來的20年是不一樣的，螞蟻集團的上市可能就是一個拐點。

未來的機會可能不在居民消費這邊，可能是礦業、大宗等製造業領域。