作者：趙建，西澤研究院院長
新冠疫情引發的全球經濟停擺，直接造成了經濟增長曲線的斷裂。當前擺在人們面前的一個巨大現實問題是，如何安全的穿越這個「斷裂帶」，以避免墜落而滑入「大蕭條」的深淵。
所以接下來，全球經濟有沒有足夠的韌性，完成這次跨越「斷裂帶」的冒險行動，實現超級軟著陸和再平衡，則要看現代經濟體系的「造化」——脆弱性和韌性之間的較量。而金融交易的新範式，就是對這個政治經濟斷裂帶的「宏觀對衝」。這是一個事關人類歷史走向的重大命題。
然而這個「斷裂帶」絕不僅止於經濟層面。要理解這個「斷裂帶」的複雜度，以及這次再平衡的難度，首先需要理解現代經濟的三個新特徵，分別是：
——全球化、債務化與兩極化
對應的大風險則是：全球化秩序斷裂、債務槓桿斷裂與階層撕裂及社會共識斷裂。因為這個斷裂帶，最危險的並不在經濟層面，而是國家間、文明間的極端衝突。
而可以與病毒保持距離的金融市場，已經過度虛擬化的金融資本，在這次再平衡中很可能走出不一樣的行情。全球疫情已經見頂，剩下的要看斷裂帶中的微觀信用風險——企業和金融機構違約破產，以及去全球化與「後修昔底德陷阱」時代更加危險的中美衝突。
目錄
一、全球化：經濟一體化與政治國別化的悖論與產業鏈超級細分造成的脆弱性
二、債務化：經濟失衡引發的全球債務大爆發與金融利維坦的誕生
三、兩極化：貧富分化及矛盾轉移、意識形態分歧與文明的衝突
四、斷裂帶的交易策略：尋找安全邊際與預期差，對衝後疫情時代的第三波衝擊
半個世紀以來，現代經濟體系發展進化至今，已經變得複雜又精緻，脆弱性和韌性並存。其中一個最重要的特點是專業分工的不斷深化（亞當.斯密通過發現分工而締造經濟學），過去在一家企業生產的產品，為了節約成本提高效率，被細分成一個非常長的產業鏈。而且，為了獲取更大的成本相對優勢，在新的交通通信設施和世界語言交流手段的支持下，這些產業鏈分布到了世界各國。
圖1 各類型部門的全球價值鏈參與度
數據來源：世界銀行
這樣就給現代經濟帶來了第二個重要特點，產業鏈和供應鏈的全球化。經濟全球化程度的提高，大大拓展了資源配置的空間自由度，讓各自具有比較優勢的國家只幹自己擅長的事情。這不僅從供給側完成了全球一體化，而且從需求側也實現了一體化——濫觴於美國的消費主義在全球泛濫，這在很大程度上也解決了需求不足和產能過剩問題。
經濟全球化的本質是資源的超主權配置，是在政治國家概念不變的情況下，經濟國家意義上的要素和商品流動，從而實現了空間上的巨大拓展。這也帶來了與封閉經濟周期波動不同的地方，即空間對時間的置換：市場空間的拓展，平滑了封閉經濟條件下的周期波動。比如中國的豬周期，如果只靠自身消化，肯定是價格的大起大落。如果放到全球化的市場中，周期谷底的豬肉短缺和周期峰值的豬肉過剩，都可以從美國進口和出口來對衝緩和。
這就意味著，如果沒有全球化，封閉經濟體中的經濟波動就只能自己消化，很可能出現中國豬肉短缺價格大漲與美國豬肉過剩價格大跌並存的怪異現象。這種周期錯位的出現說明經濟中存在無效配置，只要打開兩國的國門，就會同時實現帕累託改進。
這種超主權空間拓展也抑制了通貨膨脹問題。近十幾年除了少數幾個新興國家，全球經濟擺脫了大通脹之苦，很大程度上得益於全球化下的商品成本空間攤銷。比如價格低廉的中國製造——日用商業品和中間工業品，還有資源型國家的大宗商品。甚至有人批評中國依靠廉價的勞動力向全球輸出通縮。這顯然是無理指摘，應該說中國為全世界降低生活成本做出了貢獻，也付出了代價——農民工和環境汙染等問題。
圖2 中國加入WTO以來進出口結構的變化顯示了產業鏈位置的躍遷
數據來源：聯合國商品貿易資料庫
可惜，國與國之間並不只是簡單的經濟關係。全球市場的可貿易品固然可以相對自由的流動（有些國家盛行地方保護主義和各種內部制度摩擦，企業跟海外客戶貿易往來的各種成本和障礙都比國內低），但政治層面的壁壘卻長期存在並堅不可摧。尤其是大國之間的競爭，並不像企業之間的競爭那麼簡單，除了貿易戰等經濟範疇內的衝突外，還很容易陷入冷戰，甚至是直接對抗的極端層面（參閱約翰·米爾斯海默的《大國政治的悲劇》）。
一旦國家主義或種族主義等極端思潮被點燃，國與國之間的「交易模式」就會超越經濟範疇（關稅等經濟制裁已經解決不了），新的對抗手段就會出現——「用錢解決不了的問題才是可怕的問題」。這是經濟的可調和性與政治及文化的不可調和性之間的矛盾，這將導致現代經濟體系在享用全球化紅利的同時，也在積累潛在的系統性風險。這也是「經濟國家」超主權化和「政治國家」主權化之間存在的巨大衝突使然。
疫情造成的史無前例的斷裂帶，已經引發了重大的次生危機——去全球化。面對疫情和大衰退這些共同問題，各國不是同舟共濟，而是以鄰為壑，互相指摘。近期，美國白宮國家經濟委員會主任庫德洛提出為美國企業從中國遷回「報銷」所有相關費用，日本首相安倍晉三也宣布政府出資22億美元鼓勵日資企業遷出中國。歐盟國家中，法國總統馬克龍、德國總理默克爾也多次提到「國家經濟主權」之說。這些都在本已脆弱的國際產業鏈、供應鏈斷裂風險上，增加了國家貿易保護主義的壓力，從而在深層次改變著全球貿易格局。所以基辛格才會說，新冠疫情將會從根本上改變世界秩序。
債務型經濟是美國次貸危機後，全球表現出的一個基本特徵，即通過累積債務的方法推動經濟增長，在國家資產負債表上的表現則是，負債端成為獲取增長的第一動力。負利率、資產荒，是一張表的兩端，一個硬幣的兩面，本質上是超級債務周期末端，經濟內生去槓桿與政府外生加槓桿之間的較量。
截至2019年末，全球債務已經突破255萬億元美元，全球槓桿率（債務/GDP）已經高達322%，負利率計價的債務超過16萬億美元。從國別來看，發達國家槓桿率最高，為382%，新興國家槓桿率為220%。從部門來看，次貸危機之後發達國家主要是在政府部門加槓桿，槓桿率已經超過104%；私人部門尤其是家庭部門的槓桿率增長比較平穩（另一種說法是日本式的「資產負債表衰退」）。中國的情況是，四萬億政策後進入去槓桿階段，2012年後民營企業的槓桿率一直在下降，取而代之的是地方政府的槓桿率和最近三年居民槓桿率的快速攀升。
圖3 全球債務總量、槓桿率與部門結構
債務並不是魔鬼，關鍵是看掌握在誰手裡，如何使用。熊彼特在其代表性著作《經濟發展理論》中明確指出，企業家必須要借貸，否則不會產生新的事物（P117）。他的意思是，如果增長是破壞性創新，是新生事物的誕生，那麼這些主導新增長的企業家就應該獲得未來資源即信貸和債務的支持。但是注意了，熊彼特這一論斷的前提條件是，信貸和債務必須要掌握在企業家手裡，才會得到生產性而非分配性的使用。米塞斯在其著作《人的行動》中指出，如果擴張的債務用在了生產技術的提高和閒置資源的盤活上，那麼債務的增加不僅不會引發通脹，還可能引發通縮，這是因為債務被企業家高效率的使用帶來了產出的提高（P419-423）。
然而，次貸危機以來，債務的主導權結構發生了巨大的變化，債務已經不再是由企業家主導，而是政府部門主導；也不再主要是為了生產性活動，而是主要配置到分配型領域，即股票市場中的交易資本（美國）和信用市場中的大財政基建（中國）。這一切的原因是，長期以來全球經濟失衡導致的非對稱結構：美國在經常帳戶和資本帳戶雙赤字，中國在經常帳戶和資本帳戶雙盈餘。中國進入21世紀以來的前十年過於依賴出口（雖然在貢獻度上淨出口不算太高，但邊際作用突出，而且乘數效應大，因為外貿型企業主要是東南沿海民企），而美國則陷入赤字型經濟的泥潭。房地產次貸的泡沫形成與崩潰，不過是這個雙失衡結構的集中爆發點。另外還要考慮美國選民政治造成的「金融民粹」現象，即通過兩房等國有擔保機構支持不合格的低收入民眾進入借貸市場。
圖4 雙失衡導致的次貸危機最終讓中美兩國陷入債務型經濟
次貸危機後，對於美國來說，私營部門的槓桿率在次貸危機之後基本上保持平穩，家庭部門的槓桿率還一度在降低，大量的債務在央行的低利率和貨幣寬鬆的支持下，通過套利資本進入了股票市場，引發了美國前所未有的近十一年大牛市，期間納斯達克指數從最低點到最高點上漲了近六倍，其它指數業差不多到了三倍到四倍。史詩級的美股大行情產生了巨大的財富效應，刺激了美國家庭的消費，而這又是美國經濟增長的核心動力。這樣就形成了美國債務型經濟特有的傳導模式：從信貸市場低息借貸——在股票市場加大回購——回購造成股價上漲和市盈率改善（分母變小）——股價上漲改善資產負債表可以繼續低息借貸——.... 股價的持續上漲又進一步帶來居民「持久收入」的提高，財富效應刺激了消費的增長。有學者測算，如果將消費信貸的直接刺激效應加上股市上漲帶來的財富效應，債務型經濟對GDP的增長率可以貢獻到兩成以上。
這一切源於央行為代表的政府金融權力的擴大，我們稱這個後現代誕生的超級央行為「金融利維坦」。它一方面在拯救著危機，另一方面卻在製造著更大的危機。面對金融危機引發的災難，央行的救助措施其實也不能過度指摘，因為一百年前美國大蕭條引發的痛苦歷史記憶仍在，對宏觀經濟學聖杯——大蕭條的研究已經賦予了央行實施無限制貨幣寬鬆政策的理論合法性。況且，人都是短視的，哪管以後隱藏著更大的危機。更為重要的是，金融利維坦——金融國家主義的救助政策，對統治精英是有利的。時過境遷，沃克爾式的央行行長早已經逝去，而且可見的未來也不會再來。金融利維坦、金融國家主義的反覆出現，導致經濟體系異化為債務型經濟，這是一個非常複雜的政治經濟學起源。
疫情的發生，將脆弱的債務型經濟打回原形，主要是三個衝擊渠道：一是家庭部門，美國股市大跌，家庭財富縮水，財富效應成為負值，嚴重影響消費；二是企業部門，高槓桿率或者資金密集型企業，比如能源行業，其高收益債或垃圾債將遭到重創，大批破產可能很難避免（即使有美聯儲的救濟）；三是政府部門，美聯儲實施各種「無底線」的貨幣救助，不到一個月的時間擴表40%，將政府槓桿率推上了前所未有的高度。這意味著，全球的貨幣政策進入了「去規則化」、無底線，非常危險的逐漸失去公眾信用的境地。如果危機再次來臨，由於貨幣政策幾乎窮盡，人類的信用文明體系將可能迎來「世界末日」。
圖5 美聯儲為應對疫情無底線擴表
而短期內更加讓人擔憂的是，由於貨幣政策與財政政策的節奏不同，前者實施起來比較快，而後者嚴重滯後，這種錯配正在讓美聯儲陷入短期內無債可買的境地（見下圖）。這很可能導致美國國債收益率在不斷創新低的同時，開始向負利率邁進。我們無法想像當美債也陷入負利率的境地，這個世界將是什麼樣子：那些承載著普通大眾的養老金、存款和保險資產將何處安放，銀行、保險公司等金融機構如何生存。
圖6 史無前例的量化寬鬆可能導致美聯儲無債可買
中國也自美國次貸危機之後進入了債務型經濟，其債務鏡像的背後是從「世界工廠」向「房產工地」的轉換。如果美國的債務是通過資本市場向經濟體系內部注入，中國的債務則是通過信用市場向財政體系注入，通過房地產開發、基建等廣義財政逐漸分布到企業（政府基建產業鏈的外部）、居民（工資和其它分配）和金融機構（非標等），形成了新的金融運行體系。雖然2016年下半年開始的去槓桿運動，在一定程度上抑制了宏觀槓桿率的過快增長，但是在結構上主要降低的是民營企業的槓桿率，同時居民家庭的槓桿率最近三年快速攀升。疫情的發生，大面積企業三個月的停工停產，需求的緊縮，信貸的快速擴張，宏觀槓桿率快速飆升，已經從過去的245%升到了259%，短短一個季度竟然上漲了14個百分點！而且在結構上正在嚴重衝擊著國家資產負債表的短板——家庭資產負債表，信用卡和消費信貸的違約率正在快速升高，後疫情時期中國的債務風險不容小覷。
圖7 2020年一季度中國宏觀槓桿率飆升
資料來源：NIFD
三、兩極化：貧富分化及矛盾轉嫁、意識形態分歧與文明的衝突
一般的經濟周期理論，主要注重總量的分析，無論是房地產周期、資本支出周期，還是貨幣周期、債務周期，只是總量的周期性漲落。但在一個長周期裡，結構起到主導的力量。我在《歷史進入馬克思時間》一文中提到了決定長期社會經濟走向的兩大力量，一個是我們熟知的康德拉季耶夫周期，即技術周期；另一個是由分配結構決定的周期，即財富分化周期，而這個周期又與體制和制度緊密相連。實際上，技術周期也是結構意義上的，它本質上是新舊技術迭代升級過程中引發的要素相對價格的周期性變化，而這又是制度經濟學強調的內在機制。
圖8 美國的貧富分化已經創百年記錄
圖9 自1970年以來美國中產階層佔比不斷縮水
美國當前正處於百年貧富分化周期的頂點。上圖展示了美國最富裕的1%家庭財富佔比已經回到了近百年新高（2009年次貸危機爆發前是23.5%，上一個歷史新高是1928年大蕭條爆發前的23.9%）。可以看到，每次貧富分化的頂點，都是大危機爆發的前夜，可見金融危機是消除貧富分化，重新洗牌開啟新周期的重要手段之一（其它的手段包括戰爭和瘟疫等，見沃爾特·沙伊德爾《不平等的社會》）。然而金融利維坦——超級央行的誕生，國家金融能力的提高，不斷的阻擋風險的出清，將結構矛盾一次次的隱藏在總量之下，最終導致的結果就是貧富分化繼續擴大，進而引發新範式的出現：
既然經濟和金融體系內的風險無法內生出清，無法通過經濟市場的手段解決，就會引發其它風險的出現，作為一種「外生風險」對經濟金融體系的反噬，比如國家間衝突，戰爭，以及現在的疫情。有研究表明，金融危機造成的經濟放緩，有利於生態環境的恢復，減少流行性病毒的發生（當然由於傳染病的機理非常複雜，嚴謹的實證檢驗還很難做到。但是人類過快的經濟活動的確對氣候造成較大的影響，比如全球氣候變暖。見下圖）。
圖10 自然災難的爆發與人類經濟活動有著微妙的聯繫
圖11 人口的增加與傳染病之間存在著一定的關聯
其次，當經濟層面繁華的周期落幕，一些深層次的矛盾就水落石出。蛋糕一旦從增量時代轉變為存量爭奪的時代，結構和文化等層面的問題就會出現，當然這也只是利益爭奪深化的一種表現。因此文明的衝突在後疫情時期將逐漸白熱化。這種衝突，將從過去基督文明與伊斯蘭文明的宗教層面的對立，逐漸轉變為東西方體制和意識形態的衝突。
在疫情爆發後，制度的差異成為爭論的焦點，話語權和敘事權的爭奪，直接關係到各國統治集團的合法性和競爭優勢。大疫情和經濟斷裂暴露出深層次問題，在應對疫情的過程中，注重層級秩序的儒家文明圈，在進行網格化隔離舉措時似乎比講究個人自由主義的西方文明更有優勢。但隨著時間的推移，西方文明圈自由主義帶來的創新和科技優勢，以及自下而上的社群、社區和社會動員優勢可能將逐漸顯現。所以單純依靠現在的治理績效來判斷制度優劣似乎為時過早，但不同體制和意識形態之間的深層次矛盾所引發的衝突，無疑會越來越激烈，直到找到合適的路徑解決。
而這對於處於權力交接時期的政客來說，又是非常現實的籌碼。疫情發生以後，美國也採取封閉隔離舉措，但對於講究自由主義的美國民眾來說，這些措施的實施勢必引發民怨沸騰。更重要的一點是，美國的經濟體系分工更加精細，也更加脆弱，加上他們尊崇的超前消費主義和借貸文化，使得單純依靠個人或家庭的儲蓄，很難抵禦這次經濟停擺和斷裂。非常時期的現金發放和社會保障，也只能是一時的救助，財政赤字和其它約束決定了這些做法並不是長久之計。
因此，這次疫情引發的美國民眾抱怨也是史無前例的，這對大選中的政客及背後的利益集團來說是一把「雙刃劍」——如何將這些民怨轉移出去，「變壞事為好事」，拉高自己的支持率，是他們當前工作的重中之重。在疫情基本緩和的情況下，可以料想到，「騰出手」的川普集團對中國的各種指摘、非難甚至是實際行動將會變本加厲。當他成功將怨氣和怒火引向大洋彼岸，同時將自己塑造成「抗疫英雄」的時候，也就是總統大選成功的時候。所以我們看到，美國疫情爆發後川普團隊的應對舉措並不算給力，但是由於他們懂得如何表現自己（政治作秀）和轉移矛盾（大放厥詞、閃爍其詞，轉移焦點等），反而大幅提高了自己的支持率。
圖12 疫情之下川普的支持率大幅上升
另外，我們也需要認識到的一個現實是，不僅僅是美國的政客，整個美國社會和民眾，對中國的負面看法最近幾年也是飆升。對中國負面評價的比率已經從2006年的最低29%，上升了兩倍多到了66%。這說明，中美之間的衝突將是長期的、深層次的，已經從經濟和貿易的赤字分歧和對立，上升到了文明衝突的深度層面。美國早已經不再是過去那個傳播普世價值、敢於承擔大國責任的美國，而是一個奉行狹隘孤立主義和國家主義的美國。否則，也不會竟然提出「向中國索賠」的奇談怪論！
圖13 最近幾年美國對中國的負面看法持續增長
債務型經濟的一個特徵是，經濟和資本都已經金融化，金融資本從產業資本演進而來並佔據統治地位。疫情發生以後，虛擬化的金融資本反而走出了不一樣的行情。比如中國的「疫情牛」，還有美國大跌後的牛市反彈。
原因主要是，雖然疫情造成的全球經濟「斷裂帶」前所未有，但在全球央行——金融利維坦——「ALL-in」式努力下，市場預期的第二次衝擊，大鎖定（great lockdown）之後的大緊縮(great Recession)，對美國資本市場並沒有造成想像中的傷害（或者還沒到來？）。疫情時代的兩個宏觀衝擊因子，雖然依然非常嚴重，但在邊際上、預期上已經得到緩和：
1）疫情周期的拐點已經基本確認。感染人數雖然仍在增長，但二階拐點（增長率的增長率）早已過去，一階拐點也已經出現。
圖14 各國新增感染人數已經趨於平緩
2）全球黑色年報恐慌逐漸消化。一季度宏觀指標公布，懸空中的靴子終於落地，預料中的史無前例「負增長」。疫情防控的隔離舉措，作為一個巨大的外生衝擊，在原本平滑的經濟增長曲線打出了一個巨大的「斷裂帶」，但是這個金融市場也早已預期到。
圖15 美國經濟的主要動力——消費已經出現大斷裂
而作為對「需求斷裂」最敏感的大類資產——石油，則呈現出巨大的波動。現代經濟可能從沒有經歷過如此劇烈的需求收縮，在供給側無法進行彈性調整的情況下，需求大裂口只能在價格上進行劇烈調整，以至於出現了期貨負油價的怪異現象。
決定事物走向的是系統中的主要矛盾。當前來看，疫情引發的原生衝擊已經基本過去，現在是面對次生衝擊，或者是第二次大衝擊的尾聲階段：由疫情「大鎖定」引發的經濟斷裂。根據嚴格的定義，這次經濟的大幅下行，超過大衰退，但還沒到達大蕭條的地步。
接下來的時間，全球金融市場和政策當局，都要史無前例的第一次穿越這個斷裂帶。中國經濟一季度GDP同比增長為-6.8%，美國經濟一季度GDP同比增長為-4.8%。根據兩國各自的經濟體量和增量貢獻，全球經濟一季度的增長可能會低於-3%。這個數據是百年一遇的世紀級別的負增長。
然而對交易來說，危險的並不是危險本身，而是危險前的心理活動——迷茫、焦慮和恐慌。即：此時市場交易的標的不是損失本身，而是損失的不確定性。定價是一種主觀條件概率分布，每個投資者有自己的認知結構（貝葉斯法則）。當事件發生以後，不確定性消失，量子的最終狀態顯現，市場會尋找下一個「薛丁格的貓」。
所以頭寸對賭的是預期差，市場交易的是測不準的量子態。每個人都有自己的主觀概率分布，正是信念的分歧（異質性信念）導致了交易的產生。除非，出現了一個巨大的以至於多空雙方來不及換手的事件——比如這次突發的疫情，觸發了美股市場史無前例的四次熔斷。
總的來說，金融市場擔心的並不是這個「斷裂帶」本身，而是這個斷裂帶所產生的種種不確定性。我們在以前的報告中提到，這次行情見底的第一條件是疫情周期見頂，這個條件當前已經基本實現。而第二波衝擊，基本面負增長的衝擊也基本消化或者被央行的貨幣寬鬆對衝掉，那麼接下來就要應對上面提到的三個深層次變化引發的斷裂：去全球化導致的產業鏈斷裂，去槓桿引發的企業違約潮，國家間更深層次的衝突。
這些可以定義為疫情衝擊的第三波。當前來看主要面對的不確定性是全球共識的斷裂，具體的體現就是中美關係的重塑。在此期間，金融市場的波動將重新加大，因為這又開始陷入一片未知的危險之中。對於A股來說，對衝中美關係惡化和體現自力更生及國家安全感的板塊可能又可以進入組合前沿。具體配置策略請參閱西澤投資的報告《如何重塑2020投資策略？》。