來源：點拾投資
導讀：當我們向2020年告別之後，會發現這確實是一次主動權益基金的大年，許多優秀的主動權益基金都獲得了優異的投資回報。我們發現，由範潔和曲揚共同管理的前海開源醫療健康，取得了驚人的翻倍收益，在所有基金產品中排在十分靠前的位置，並獲得2020年醫藥冠軍基金。
今天，我們和基金經理範潔做了一次深度訪談，剖析她如何在醫藥這一個優質賽道中，做出如此出色的超額收益，以及她的投資框架和方法論未來是否依然能獲得比較好的超額收益。作為一名中生代基金經理，範潔的投資體系也在過去三年有過迭代，最大的變化是對持倉變得更加「篤定」，不會因為短期波動而產生情緒的影響。在投資過程中，她選擇集中持有最優秀的企業，這些企業都是經過非常深度的基本面研究，用3-5年的維度去看每一個買入的公司。此外，她認為企業價值最終是由人創造的，非常看重管理層的價值觀，對於價值觀有瑕疵的公司，堅決迴避。
在生活中，範潔也有著很強的藝術修養，從小就在畫畫上展現了極高的天賦，還拿過全國大獎。她告訴我們，如果不做基金經理，她或許會成為一名藝術家。當然，投資本來就是科學和藝術的結合，範潔或許已經是一名投資中的藝術家。
以下我們先分享一些來自範潔的投資「金句」：
1.在醫藥行業做投資，過度看重低估值是有一些問題的。許多長期處在低估值狀態的公司，確實在經營模式和行業賽道上存在一些問題
2.投資本身就是要面臨許多不確定性的，這也是投資中重要的組成部分，如果什麼都確定了，哪會有什麼超額收益
3.我目前延續下來的投資框架是：在高景氣賽道裡面找到龍頭企業，並且長期持有
4.在個股選擇中，我主要觀察幾個因素：1）業務模式是否可持續；2）競爭壁壘是什麼；3）競爭優勢在哪裡；4）現有政策的影響；5）管理層是否誠信，以及有長期發展的規劃和願景
5.通過對終端用戶的分類，我們基本上能把醫藥裡面的公司分為：對醫院的、對個人的
6.在我的投資框架中，會有一個風險收益的模型，幫助我們評估組合中不同公司的預期收益率變化
7.在我整個組合裡面，基本上不會超過20個股票
8.我覺得未來醫藥板塊的投資會更加專業化，需要更深入的研究，對所有參與者的門檻變得更高
9.如果不做基金經理，或許我會成為一名藝術家。我從小就學習繪畫，還拿過全國大獎，只不過後面沒有發展成為專業
醫藥投資不能過度看估值，在高景氣賽道買龍頭
朱昂：要不先做一個自我介紹吧？
範潔 我本科畢業於復旦大學的生物科學專業，畢業之後被保送到北京協和醫學院讀了醫學碩士。在讀書的過程中，我發現自己的興趣點還是在金融領域多一些，當時也和一些畢業的師兄師姐做過交流，發現行業研究員這個崗位更加適合自己。於是我從協和畢業之後，又去香港科技大學讀了經濟學的碩士。
我是在2014年加入前海開源基金的，最初從醫藥行業的研究員開始做起，到了2017年開始做基金經理。2018年開始，和曲揚總一起管理前海開源醫療健康這隻產品。
朱昂：那麼再說說你的投資框架吧？
範潔 我的投資框架經歷了幾個階段的變化，基本上從2018到2020年，每一個自然年度都有一些投資框架的進步。
2018年是我剛開始管理公募基金產品，當時內心有些畏懼，體現在兩點：第一，不敢追高；第二，不敢加倉。當時買股票，生怕給持有人虧錢，這也導致我管理基金的前十大持倉中，都是一些增速還可以，但是估值偏低的股票。剛開始做投資的時候，總想著買一些估值偏低的股票，虧錢的概率就會小一些。
回頭看，在醫藥行業做投資，過度看重低估值是有一些問題的。這個行業的市場關注度很高，研究團隊也比較多，本質上不太會出現長期被嚴重錯誤定價的企業。許多長期處在低估值狀態的公司，確實在經營模式和行業賽道上存在一些問題。估值的高低，也反映了全市場投資人的一種投票結果，背後有一定的合理性。
到了2018年的年底，我終於想明白醫藥行業的估值問題時，又趕上了帶量採購的政策出臺。記得當時醫藥行業經歷了一波特別大的回調，也是我投資生涯中面臨的第二次挑戰。當行業出現如此大的一次調整時，內心確實會有一些恐懼，擔心帶量採購會對企業的利潤造成不確定性的擾動。於是進入2019年的時候，我們整體倉位偏低。後來我理解，投資本身就是要面臨許多不確定性的，這也是投資中重要的組成部分，如果什麼都確定了，哪會有什麼超額收益。於是在2019年一季度的時候，克服內心的忐忑，逐步把產品的倉位加上去，這也是我投資框架的第二次變化。
第三次就是我目前延續下來的投資框架：在高景氣賽道裡面找到龍頭企業，並且長期持有。這一套投資框架，也和中國的資本市場比較契合。從那以後，我的產品表現有了明顯提升。
醫藥行業是一個偏向自下而上做個股選擇的行業，不太適合自上而下來做，也很難做到完整的行業比較。因為許多公司在上市之前，根本沒有同行業的公司上市，找不到可比公司。但這並不意味著醫藥行業就不需要做中觀研究。事實上，把握好的細分賽道很重要，要在市場空間足夠大的賽道裡面做投資。投資要做高概率的選擇，好的細分賽道中，挑選出好公司的概率比較高。在比較差的細分賽道中，挑選出好公司的概率就偏低。
在個股選擇中，我主要觀察幾個因素：1）業務模式是否可持續；2）競爭壁壘是什麼；3）競爭優勢在哪裡；4）現有政策的影響；5）管理層是否誠信，以及有長期發展的規劃和願景。
前面這幾個部分，都可以通過定量的指標進行分析，後面對於人的判斷是比較難的。然而，對於人的判斷也很重要。無論什麼行業，最終事情都是人做出來的，一個企業能夠發展成什麼樣子，與公司的管理層願景和能力有很大關係。
很多企業剛上市的時候，都覺得挺好。時間長了以後，就能看到不同企業管理層的經驗能力差異，最終會體現在巨大的企業發展差距上。我們肉眼看到的是財務指標差距，背後的本質還是人的因素。
投資這件事，涉及到價值觀的問題。我們投資的成果，是一種價值觀的體現。我在選擇公司的時候，只要管理層歷史上出現過不太誠信的行為，即便短期業績增長再好，我也會一票否決。
最後是對估值的考慮，我認為估值反映的是全市場投資者投票的結果，我並不會把估值作為最重要的考量因素。
根據終端用戶，對醫藥企業進行分類
朱昂：你的投資框架偏自下而上，但是醫藥板塊的上市公司很多，差異也很大，你如何把好的公司挑選出來？
範潔 我做了很多年的醫藥行業研究，投資也是專注在醫藥行業，對於行業有過長時間的覆蓋。在整個醫藥行業的體系中，不同子行業和公司大致的運營情況，內心是有一桿秤的。比如說當一個新政策出臺時，我基本上會很快知道這個政策對哪些細分行業是利好，哪些細分行業是利空。
對於這兩年實行註冊制之後，科創板和創業板新上來的一批公司，我會先從公開的招股說明書中他們的業務模式和細分賽道進行一些研判。這一批公司中，有些公司一家就代表一個子行業。
現在新的賽道也會出現上市公司了。對於這些不熟悉的公司，我會先做初步的跟蹤，有了一定程度了解後，再去進行深度覆蓋。
朱昂：有些人會把醫藥行業中分為好賽道和壞賽道，比如說許多人看好創新藥這個賽道，你會這樣分類嗎？
範潔 我在醫藥行業的投資中，基本上不按照這種方法去做分類，因為不同類型企業的差異化程度是非常高的。我更喜歡用一個企業面對的終端客戶人群進行劃分。我覺得做投資應該有相對開放的心態，不要給某一類公司去貼標籤。比如說一個公司在仿製藥這條賽道上，你就覺得這個公司再也沒有機會了。這樣思考的話，有可能會錯過很好的投資機會。
通過對終端用戶的分類，我們基本上能把醫藥裡面的公司分為：對醫院的、對個人的。相對來說，對個人的發展空間會更大一些。而對醫院的模式，由於醫院是公對公的結算，會面臨比較大的競爭壓力。當然，如果一個企業真的在充分市場化的競爭中殺出來，也說明這個公司是具有真正的競爭壁壘，能夠獲得比較大的市場份額。
那麼針對病人的醫藥產品，也分為兩類。一種是具有消費品屬性的產品，這一類只要產品比較好，大家的接受度都比較高，支付意願也會比較強。還有一類是在醫保項目中的，這一類產品的銷售制約因素會比較多。
在我的投資框架中，會有一個風險收益的模型，幫助我們評估組合中不同公司的預期收益率變化。每一個股票，我都只會在乎公司未來的預期收益率是多少，不再關注之前這個公司漲了多少，或者跌了多少。我選擇公司，是從3到5年的收益率維度出發，忽略短期的波動，讓自己很清楚的知道獲得收益需要承擔多少的風險。
持倉集中度高，子行業分散
朱昂：那麼在組合管理上，你是怎麼做的？
範潔 在組合管理上，我有兩個特點。第一，我的個股集中度非常高，我認為看好的公司就應該重倉持有。在我整個組合裡面，基本上不會超過20個股票。對於每一個買入的公司，我都會自己去做公司的財務模型和收入拆分。我自己也會親自去做上下遊的產業鏈調研。
第二，我自己也會不斷去挖掘新的標的，並且每天檢查自己組合的風險收益情況。如果看到新標的風險收益特徵更好，就會納入組合，替換掉一部分原來的倉位。
整體上看，我的持倉集中度高，長期保持高倉位，通過對組合的動態調整進行管理。
朱昂：為什麼你選擇集中持股的方式？
範潔 一個人的精力畢竟有限，能持續跟蹤的公司不會很多，持股太分散會導致對許多公司跟蹤不過來。況且，醫藥行業雖然公司很多，但我覺得符合自己風險收益要求的公司並沒有那麼多。
即便我持股比較集中，但是在細分子行業上會儘量做一些分散，不會在單一子行業暴露過大的倉位。我不希望當某個子行業出現調整時，對淨值波動造成很大影響。
朱昂：能否談談你對公司深度研究有哪些步驟？
範潔 我會先從公司的財務報表出發，對資產負債表、現金流量表、利潤率等指標進行篩選。有些公司天生現金流很差，不能給投資者帶來真實的現金回報。也有些公司天生利潤很低，賺的都是辛苦錢。對於利潤率比較高的公司，我會去判斷背後的原因是什麼，到底是天生商業模式好，還是通過政策或者產品力構建了很強的壁壘。
經過財報的篩選，我會找出經營模式比較好，競爭力比較不錯的公司。之後，我會把公司的收入模型進行詳細拆分，去理解公司創造價值的源頭是什麼。有些是通過量的提升，也有一些通過價的提升，還有一些能不斷擴張市場份額。在做模型拆分的時候，會看到公司的一些變化。比如說有些公司的銷售費用突然增加或者下降了，我會嘗試去理解這些變化是什麼原因。
對於自己暫時想不明白的問題，我也會去和行業專家或者上下遊企業溝通，試圖理解一個公司的全貌。當然，還有一點是和管理層溝通，去理解這是一個什麼樣的管理層，是否存在管理層風險等因素。在和管理層交流的過程中，大致能了解這個管理層是不是務實，有沒有戰略眼光。在調研公司的過程中，也能感受到一些公司治理方面的細節。最終，希望知道這個團隊是不是靠譜。
超額收益的核心是個股經得起調整考驗
朱昂：我看你的公開持倉，一季度還持有不少連鎖藥店，為什麼那麼看好藥房？
範潔 藥房是一個典型的資本助力型行業，通過資本能夠提升行業的集中度。從商業模式看，藥房和線下零售有點類似，主要通過新開門店獲得收入的提升。目前國內最大的幾家連鎖藥店的市場份額都比較低，行業整合的空間是比較大的。我們以美國為例，頭部三大藥店的市場份額能做到70-80%。相比之下，中國頭部幾大藥房的市場份額不到10%。
朱昂：美國藥房是因為醫和藥分家，才能做得特別大，國內還沒有出現醫和藥分家，藥店是不是好生意呢？
範潔 我們目前的行業集中度比較低，首先會享受集中度提高帶來的紅利，之後我們再去考慮同店增長的問題。當然，我們也已經看到許多藥店經營者正在積極求變，開闢新的服務形態，包括對於會員體系的優化等等。
從發展階段看，目前國內的藥房還處在比較好的發展階段，有足夠的空間能夠提升集中度。同時，行業中各種散亂的小藥店都還存在，這些藥店未來會被行業洗牌洗掉。目前看，藥店處在行業發展比較好的階段。
朱昂：你怎麼看創新藥這個領域？
範潔 我們一直都很看好創新這條產業鏈，無論是藥品、器械還是相關的服務外包。整個創新產業鏈，都是在政策扶持下的高景氣度狀態。從我們國家的現狀看，創新藥和創新器械，也都處在蓬勃發展的階段。
我們在創新領域，不斷在和歐美縮小差距。許多靶點海外出來沒多久，我們這邊馬上就跟上了，包括有許多海外歸國的留學人才也在為行業發展提供動力。長期來看，國內的醫藥創新在不斷加速。
朱昂：2020年你管理的醫藥基金收益率很高，相對於基準的超額收益很大，能不能講講你這一年做得比較好的原因是什麼？
範潔 我管理組合的核心思想還是在選股，在構建組合的時候，選擇了一批能經得起市場考驗和衝擊的股票。在這個過程中，醫藥也有受疫情影響的階段，也出現過調整，我還是堅持核心思想，淡化了擇時，基本上對組合沒有做太多的變動。
在投資方面，我並沒有去做熱點主題的跟風，組合整體以長期的成長股為基石，這些公司在市場8月的調整中，回撤比較少。所以這個組合表現比較好，很大原因是在市場調整中，我們的組合沒有跌很多，逐步累積了超額收益。
2021年大概率是結構性行情
朱昂：過去一年，醫藥板塊漲幅很大，你怎麼看2021年的醫藥板塊行情？
範潔 我覺得2021年醫藥板塊更多是結構性的機會，不太會出現過去一年的普漲。
首先，2020年醫藥行業出現了新冠疫情這樣一個外部因素，把大家的目光都吸引過來了。行業中，有些公司受益於疫情，有些受損於疫情。展望2021年，疫情基本上得到控制，這一部分的邊際影響在減小。
其次，因為醫保局年底剛剛談完創新藥的醫保談判和高值耗材的帶量採購。2021年會反映到企業基本面上。短期會對醫藥板塊的整體估值產生一些壓力。
整體來看，接下來一年我們還是會通過優中選優，精選個股來獲得結構性行情的超額收益。
朱昂：在細分的投資機會上，你有什麼比較看好的嗎？
範潔 第一個看好的方向是創新。即便市場會因為帶量採購或者醫保局談判，對於創新這條主線有些擔心，但是從企業經營層面來看，醫藥企業要實現變革或者突圍，最實用的手段就是進行創新。無論是產品劑型上的創新，還是治療方式的創新，或者是藥品的創新。這意味著創新這條主線會不斷推進，同時政策上也是相對友好的，審批速度也在加快。
第二個看好的方向是消費升級。許多醫保之外的產品，逐漸得到越來越多大眾消費者的認可，願意為這些產品買單。這些產品有消費品屬性，對應一個比較大的市場，未來還是有成長空間。
朱昂：作為基金經理，你怎麼看醫藥投資的專業化要求越來越高，像海外許多大型的公募基金，包括富達在內，在醫藥投資的倉位是很低的，大部分都是專門投醫藥的資產管理公司在做？
範潔 我覺得未來醫藥板塊的投資會更加專業化，需要更深入的研究，對所有參與者的門檻變得更高。今天的科創板已經允許沒有盈利的企業上市，需要對企業的管線有認知，並且能夠測算未來的市場空間，這就需要極其專業的判斷能力，對最新的前沿技術進行跟蹤，以及定期和產業內的人溝通。
相對於全市場基金來說，醫藥專業投資者的研究成本也會提高。我們看到過去醫藥的賣方分析師團隊一般是4-5個人，現在大部分團隊都是10個人以上，就是因為醫藥行業的研究變得更加專業化，每一個細分子領域都要花費很多精力。
不做基金經理，會做藝術家
朱昂：在你的成長曆程中，有什麼飛躍點或者突變的？
範潔 第一個突變點是剛入職前海開源的時候，每天都有許多賣方機構來路演，相當於每天都有人來給你上課，那段時間感覺自己在飛速成長。那段時間，自己就像一個海綿一樣，每天都在吸收大量來自賣方小夥伴和買方小夥伴各種各樣的知識。正是因為我在研究員期間成長速度比較快，到了第三年公司就把我提升為基金經理了。
第二個突變點是在做了投資之後，一開始會經常有一些焦慮的情緒，心理壓力特別大，生怕給持有人虧錢。後來通過自我疏導，終於和自己的內心和解，對於市場的漲跌，形成了一種鈍感力，不會因為某個交易日的漲跌影響投資決策。
朱昂：確實做投資壓力很大，你如何緩解壓力？
範潔 早期的時候，我會找人聊天，或者做一些和投資沒有關係的事情。我覺得投資需要一些定力，定力不足的話，就很難把想法執行到位。
朱昂：最近有看過哪些對你有幫助的書嗎？
範潔 最近也看到了張磊的那本《價值》，裡面講了許多淺顯易懂的道理。這本書提到了許多常識，相信常識的重要性。很多時候，投資中會被雙眼蒙蔽，事後看很多事情都是常識。
朱昂：有什麼事情你想多做一些，什麼事情你想少做一些？
範潔 我之前花了很多時間提高自己的專業能力，包括去考CPA、CFA等，也在財務能力提高上花了許多精力。我覺得對於生活的感知少了一些。我希望有更多時間感知周圍和時代的變化。特別是看了一些歷史書籍後，發現人類歷史上很多事情都是重複上演，多跟實際的生活接觸，會對我未來的投資有更好借鑑。
朱昂：如果不做基金經理，你會做什麼？
範潔 如果不做基金經理，或許我會成為一名藝術家。我從小就學習繪畫，還拿過全國大獎，只不過後面沒有發展成為專業。我父母一直覺得這是愛好，不必刻意追求一個結果。今天，我還會在業餘時間畫畫。我一直想，如果不做這個職業了，我可能選擇去做一名藝術家。