騰訊新聞《潛望》 作者章北海
當公司再次遭遇政策環境的變化，馬雲採取了此前一貫的戰略——先創新再說。
但這一次，解題思路失效了，不同於線上零售業務，金融的外部效應極其顯著，因此監管格外謹慎。
1個月前，或許數百萬參與「螞蟻基金」的投資者都未曾想到過，馬雲在一場論壇上炮轟銀行業「當鋪思維」的言論，竟然成為了一顆投向萬億財富的核彈。
定價前一個月內估值從2250億美元猛增至3000億美元之上、要求網際網路分析師跟蹤覆蓋、向五家一線公募基金定向「募資」六百億、甚至杭州大平層的房東們已經做好了「量價齊升」的準備。
各方鋪陳好的造富故事迎來了倉促反轉，掛牌前一夜，螞蟻緊急「主動暫停」了科創板的IPO申請。
一切猝不及防，一切又似乎暗中註定。
放下槓桿
表面上，螞蟻雖然暫時失去了350億美元的公開市場融資，但並不會對業務產生任何實質性影響，此刻無論是現金流還是淨利潤，都極度充沛，即便是補充資本金也有其他途徑可尋。
實際上，這是一次監管對網際網路借貸業務的及時自糾，放貸需要被納入金融監管視線內，槓桿率不允許被層層嵌套放大。
面對螞蟻這家放貸平臺，資金出借方——銀行無法做到「KYC(know your customer了解你的用戶)」，當他們想要管理信用風險，發現眼前是數據黑箱。
監管層正試圖改變這一局面，也將對螞蟻的估值邏輯帶來根本改變。
首先，槓桿如果無法放大的話，ROE將受到極大限制，利潤天花板迅速下移；其次，如果將螞蟻納入銀行的各種監管口徑，那麼就等同於把螞蟻的業務劃歸至估值個位數的賽道。
無論哪一種，都不符合螞蟻股東和公司利益最大化的意願。
在暫停上市前夕，一位頭部公募基金的投委會主席曾對《潛望》表示，會讓跟蹤科技行業的研究員來覆蓋和追蹤，在他看來，螞蟻利用科技手段改造了傳統的借貸業務。
「還是用網際網路科技公司的估值來看。」
言下之意是，螞蟻的估值理應比銀行業要高不少。
即便是頂級投資機構的大佬，也無法預料到螞蟻受監管調控之迅速，甚至比A股的板塊輪動還要快一些。
「放貸業務一定是持牌業務，並且槓桿率也會受到嚴格控制。」一位接近央行的人士透露，但不會和銀行業完全一樣。
一位知情人士透露，監管層正在研究螞蟻重組，不過仍沒有具體辦法。
為了符合未來的監管框架要求，螞蟻集團正考慮調整業務架構和重組業務單元以應對，其中，將需要持牌經營的金融業務從螞蟻集團中獨立出來，也成為了可能性之一。
「支付寶作為螞蟻的子公司，其商業模式可供對標的就是VISA，二者都沒有信貸損失的風險，如果將其單獨IPO，不會有什麼監管阻礙。」一位熟悉螞蟻集團的機構投資人如是評價。
華金證券做過一組測算，單獨對螞蟻支付板塊的盈利進行預測，他們認為螞蟻支付板塊收入和利潤未來 5 年有望實現 10-20% 的持續增長，業績增速與 PayPal 上市以來的業績表現大致相當，優於 Visa 10%左右的穩健增長。
基於 Visa 和 PayPal的 PE平均值為 41.59x，取整給予螞蟻支付業務 40x 的市盈率倍數，再基於 2021-23年盈利預測，推導得出螞蟻支付板塊的估值為6492-9889 億元。
如果未來拆分支付寶等支付板塊以單獨上市的話，實現近萬億元的估值並非難事。
華金證券以不同業務的估值加總，推導得出螞蟻集團估值合理區間1.74-2.29萬億元。其中，微貸業務促成貸款餘額2.15萬億，與平安銀行相近，估值區間在5679-6749億元。
粗略的計算，如果未來螞蟻剝離微貸保留其他業務以實現上市，那麼新的螞蟻估值區間將是1.18-1.6萬億元。
取1.6萬億元的上限，對比此前IPO定價的兩萬億，市值打了八折。
不過，如果拿掉了一家公司增速最快的業務單元，整體估值能否保持，依然需要交給市場投票。
監管變局
「監管的立場並不是打壓螞蟻，而是為了防住風險，促使健康發展。」上述接近央行的人士說道。
央行黨委書記、中國銀保監會主席郭樹清在最近的一篇文章中稱，對金融科技巨頭，在把握包容審慎原則的基礎上，採取特殊的創新監管辦法，在促發展中防風險、防壟斷。
監管的落子首先是「發展」，其次才是「風險」和「壟斷」。
如何平衡促發展、防風險和防壟斷的三者關係，難度係數顯然不小。
不過，針對螞蟻的借貸業務，「如果完全照搬商業銀行的資本充足率考核指標，得到的勢必是另外一家銀行，這並不是監管所希望看到的結果。」他說道。
11月26日傍晚，央行發布了《2020年第三季度中國貨幣政策執行報告》，提及對非金融企業投資控股形成的金融控股公司依法準入並實施監管，規範金融控股公司的經營行為。
報告強調：繼續堅持金融業總體分業經營為主的原則，從制度上隔離實業板塊與金融板塊，有利於金融控股公司持續健康發展，防範風險交叉傳染，進一步促進經濟金融良性循環。
螞蟻集團作為5家金控試點公司之一，又在報告之前因監管環境發生變化而暫停IPO，央行的指向，不言自明。
「『隔離實業板塊與金融板塊』，科技算不算實業板塊？」一位證監會的發審委委員有著他自己的疑問。
顯然，監管的顆粒度仍有待細化。
其實證監系統最早表明了自身的監管態度。
11月中旬的一次論壇上，證監會副主席方星海談及螞蟻何時能恢復上市進程，他主動披露稱，實際取決於政府如何重組監管框架，這也是監管系統的高層首次對螞蟻暫緩上市作出了公開表態。
「重組監管框架，並非朝夕之功，需要金融穩定委員會來牽頭各監管機構，甚至包括外管局，還要考慮到金融科技整個行業的監管需求。」一位接近證監會的人士透露道。
當初同意螞蟻集團實行註冊制上市的是上交所和證監會，這一次螞蟻風波，會讓他們對於類似公司的上市更加小心翼翼。
「證監系統實際上也是在扮演執行的角色，能夠左右螞蟻的政策並不取決於他們。」
目前，對於網際網路巨頭的反壟斷措施也銜枚疾進，螞蟻如何應對金融風險和反壟斷的雙重監管，極度考驗管理層的戰略智慧，也為金融科技行業樹立示範效應。