藥明康德:受益於全球創新新時代,醫藥外包龍頭正在崛起

1公司概況：躋身世界前列的中國醫藥獨角獸

1.1 中國醫藥的「黃浦軍校」，致力於提高醫藥研發效率

藥明康德成立於2000年，在中美兩國均有運營實體，已發展成為全球領先的製藥、生物技術以及醫療器械研發開放式平臺公司，累計服務於全球30多個國家的3000多家創新合作夥伴的數千個研發創新項目。作為一家以客戶為中心的公司，公司向全球製藥、生物技術以及醫療器械公司全方位服務。

公司為一體化技術平臺，有效降低新藥研發的成本和門檻，實現「讓天下沒有難做的藥，難治的病」的夢想。公司業務涵括小分子藥物研發及生產、細胞與基因療法研發生產、臨床試驗服務、醫療器械測試平臺。通過高性價比、高效率的服務平臺幫助全球客戶縮短藥物及醫療器械研發周期、降低研發成本。截止目前，公司的在研項目達到了1000餘項，並同時支持或承載著包括輝瑞、禮來、默沙東等全球多家知名藥企200多個臨床及商業化階段的小分子化學藥生產。

公司奉行人才國際化戰略，公司的員工當中有39%都擁有碩士以上學歷，其中擁有海外博士學位或者10年以上海外新藥研發工作經驗的科學家600餘人，是中國醫藥研發服務業擁有員工和科學家數量最多的企業。在創造了飛速發展的藥明康德奇蹟的同時，也為國家新藥創製培養和儲備了大量人才，藥明康德因此被行業譽為中國新藥研發的「黃埔軍校」。

1.2 19年歷史，依靠海外新藥研發服務成長起來的中國巨頭

公司在成立後19年的時間裡迅速成長為全球知名醫藥研發生產服務外包企業。目前公司具備全球領先的開放式、一體化的醫藥研發服務能力與技術平臺，在全球各地擁有26個研發基地或者分支機構，主要客戶基本覆蓋了全球前20位的大型藥企和各類新藥研發機構。

公司於2007年在紐交所上市，後於2015年完成私有化，業務重整後回歸A股市場。在紐交所上市初期四名創始人所持有的股權比例都不高，而且隨著減持和稀釋使得董事長李革僅僅持有公司1.4%的股權。四位創始人通過私有化和管理層回購的方式，聯合外部PE機構來提升持股比例完成私有化。2015年在完成私有化之後在紐交所退市，並對自身業務進行了重整並分拆成了三個主要部分：

• 小分子研發生產業務由母公司主體登錄A +H股市場。小分子藥物CDMO 業務主要由母公司主體控股的合全藥業負責，於2015 年在新三板上市，現已摘牌；

• 公司剝離了生物藥CDMO 業務成立藥明生物，於2017 年在港股實現IPO；

• 獨立於兩個上市主體之外的其它藥物，比如公司的基因診斷和數據平臺相關業務由藥明明碼（WuxiNextCODE）運營，目前尚在培育過程中。

外包行業繼續向亞太地區轉移，公司的歸母淨利潤增速勢頭強勁。2014-2018年歸母淨利潤從4.6億元增長到了22.6億元，2018年的扣非歸母淨利潤達到了15.6億元。2018年的歸母淨利率增速達到了84.3%，扣非歸母淨利潤增速達到59.2%。

1.3 業內頂尖專家組成的高管團隊

真正懂醫藥，懂管理的人做出來的公司不斷吸引懂醫藥，懂管理的人的加入。除了李革博士之外，公司其他的管理團隊成員也均曾於製藥行業前線或國際性大企業進行過管理工作。無論是服務於藥企，還是投資前沿醫藥企業，還是招募科研人才，都需要管理層本身的能力得到業內專業人士的認可，藥明康德總數600+海歸博士的任職也從側面說明專業人士對藥明康德專業的管理團隊和企業文化的認可。

1.4 實力背景雄厚的股東隊伍鼎力支持

公司創始人李革先生與趙寧、劉曉鍾、張朝暉等通過多家控股公司及籤署一致行動協議成為公司的實際控制人。藥明康德於紐交所退市後進行業務重組，公司最初的創始人李革、趙寧、劉曉鍾、張朝暉四人通過籤署一致行動的協議，成為公司的實際控制人。同時，李革與FertileHarvest、EasternStar、L&C也籤署了一致行動協議，加上上海瀛翊將其表決權委託給李革行使，上市後李革董事長等四人控制藥明康德31.0%的表決權。

公司股東隊伍包括境內外多家企業，陣容豪華。公司在IPO之前共有42 位股東，其中外資股東有17 名，前十名股東持股合計佔到73.7%，IPO 後降至66.3%。公司股東陣容不乏優質的公司，例如持股5.3%的上海金藥是平安人壽保險的控股子公司，持股1.3%的國壽成達為國有法人股股東，其股東包括中國人壽保險集團及其旗下子公司。

2行業分析：醫藥研發生產外包提供更高的研發效率

2.1 研發生產外包是醫藥行業變革的產物

醫藥研發外包提供更高的研發效率，是醫藥領域走向成熟的必然產物。隨著藥物研發流程自身發展與行業逐步規範，藥物研發逐步具備了以下特徵：

1）複雜化

2）投入高

3）周期長

4）  投資回報率下降

這些特點給製藥企業帶來巨大壓力的同時也催生了醫藥研發外包服務，他們通過與藥企之間籤訂研究合同的形式來幫助藥企完成全部或部分的研發任務。由於服務外包行業擁有更低的研發成本、更靈活的研發模式，服務外包行業賦予了醫藥研發更高的效率，解決了以上行業痛點。

同時，通過研發任務外包，藥企便可以將更多的資源投入到市場開發和業務拓展等更有利於自身發展的領域，相應的也擴大了對醫藥研發外包服務的需求，形成了正向循環。

醫藥研發外包服務可覆蓋整個新藥開發過程。一款新藥的開發需要經歷從化合物研究，臨床前研究，臨床研究，藥物註冊與審批，商業化生產，銷售等六個主要環節。而醫藥研發外包服務企業則可以根據醫藥企業的實際需要，針對不同階段提供不同的服務，幫助藥企減少研發時間，提高研發效率，縮短研發周期。目前，部分大型醫藥研發外包公司甚至可以做到一站式服務，覆蓋整個新藥研發到上市的所有環節。

2.1.1 CRO：連接製藥企業與科研實驗室的紐帶

CRO（ContractResearch Organization），即合同研究組織。CRO主要服務於新藥研發過程，包括從早期化合物的篩選一直到通過臨床試驗，甚至包括藥物上市之後的臨床研究。根據提供服務的所處環節，整個CRO又被分為了臨床前CRO和臨床CRO兩個部分。

臨床前CRO

臨床前CRO主要針對藥物研發過程初期「藥物發現」和「藥物臨床前研究」兩個環節。

1）「藥物發現」環節具有科研探索性質，創新程度、偶然性、失敗率高。目的是找到並確定針對某一疾病具有活性的先導化合物。這一階段的工作內容包括作用機理的研究，大量化合物的合成，活性研究等以尋找先導化合物為目的的研究工作。

2）「藥物臨床前研究」是藥物研發過程中承上啟下的關鍵階段，其主要目的是針對已經確定的先導化合物進行一系列的非人體試驗的研究，這一階段的工作完成後需要向監管部門提出臨床試驗申請。此階段工作內容包括藥學研究、安全性評價、藥代動力學評價等成藥性研究。

臨床CRO

臨床CRO主要以臨床研究服務為主，包括臨床I至IV期臨床試驗技術服務、臨床試驗數據管理和統計分析、註冊申報以及上市後藥物安全檢測等。

臨床CRO公司的上遊是具備藥物臨床試驗資格（GCP）的醫療機構，下遊主要是製藥企業。CRO公司可以直接對接具備相關資質的試驗機構與評價機構，尤其是像費用佔比較高的臨床試驗研究機構。CRO公司與全國各領域優質醫生專家資源和醫院資源高效對接的同時，能直接接觸國家藥物審評中心，通過良好的溝通交流明顯縮短整體研發時間。因此，越來越多的製藥企業願意通過臨床CRO的形式來提高研發效率。

2.1.2 CMO：覆蓋新藥生產全過程的精細化代工服務

醫藥CMO即醫藥生產外包服務，通過合同形式為製藥企業在藥物生產過程中提供專業化服務，主要側重臨床及商業化階段製藥工藝開發和藥物製備。其包括臨床和商業化階段的藥物製備和工藝開發，涉及臨床用藥、中間體製造、原料藥生產、製劑生產以及包裝等服務。

CMO按服務類型主要劃分為API（ActivePharmaceutical Ingredient，原料藥和中間體）和DP（Drug Products，製劑）。隨著CMO市場趨於成熟，還衍生出開發生產外包(CDMO)、產研結合(CRO+CMO/CDMO)等多種模式。

2.2外包服務助力醫藥產業全方位發展

2.2.1 化藥研發外包較為成熟，行業分工更加細化

化學藥品製劑是現代製藥工業當中歷史最悠久的製藥種類。小分子藥物在全球範圍無論是從銷售額（佔藥品銷售額75%左右）、FDA新批准的實體數（佔比74%）還是藥企的研發管線數量（佔比62%）上都佔據主導地位，目前全球藥企的研發管線中小分子藥物超8000種。我們認為小分子藥研發存在以下4個驅動因素，小分子藥物研發投入有望持續增加：

1）AI在醫藥研發中的應用增加（AI技術適合小分子藥物開發）；

2）小分子靶點的增加；

3）篩選技術的進步；

4）合成技術的進步。

作為大多數醫藥研發外包公司核心業務的化學製藥領域依然有非常廣闊的市場，而且各大醫藥研發外包龍頭公司也更加專注於特定的領域，技術優勢十分明顯，具有極高話語權。例如，Covance在藥物毒理學和化學檢測上具有領先優勢；藥明康德在化學合成方面優勢明顯；CharlesRiver Lab在非臨床藥理學/毒理學試驗優勢明顯。

2.2.2基因、細胞療法發展加速，產能需求將大幅上升

基因和細胞治療的生產工藝具有較高的壁壘，對開發工藝需求非常高。以CAR-T治療為例，該療法需要將患者自身的T細胞在離體條件下經過基因修飾和擴增之後輸回患者體內，CAR-T治療的特殊性導致其生產難度較傳統藥品顯著提升：

1）產品無法消毒，對生產過程的無菌條件要求高；

2）需要為每一個病人單獨生產一個批次，工作量大；

3）對生產速度要求高；

4）需求出現的隨機性大，對供應鏈管理能力要求高。

其他細胞治療方式如幹細胞治療面臨的挑戰也基本與CAR-T療法相同。此外由於細胞和基因治療更易產生批次間的差異性，可能會導致治療效果的不穩定，因此在臨床試驗早期就對工藝優化有較強需求。進入臨床後期和商業化階段後，大規模、安全穩定和低成本的生產工藝預計將成為細胞和基因治療企業重要的競爭優勢。

隨著近年技術上的突飛猛進（iPS、CRISPR、CAR-T等），細胞和基因治療臨床試驗數量呈加速上升趨勢，每年新增試驗同比增長接近30%。據Journalof Gene Medicine統計，目前已完成和正在進行的細胞和基因治療臨床試驗數量接近2600個。由於細胞、基因治療工作量大且尚未實現自動化，我們判斷未來3-5年隨著更多試驗進入臨床後期和商業化階段，細胞、基因治療企業的產能可能會出現較大缺口，對CDMO需求有望大幅提升。

根據METI的預測，2020年細胞和基因治療銷售額有望達100億美元。根據已上市CAR-T產品的定價，我們推測細胞治療生產和檢測成本佔銷售額25%左右，假設30%的生產由CMO企業完成，則商業化產品的CMO市場規模為7.5億美元。同時假設2020年全球每年臨床試驗新增的病例數在1萬人左右，按10萬美元每人的成本計算並假設50%臨床試驗所用的細胞和基因治療產品由外包企業提供，則臨床試驗階段CMO市場規模為5億美元。因此我們推測2020年細胞和基因治療CMO市場規模合計在12.5億美元左右。

2.3外包服務業務歷史短，但是發展迅猛

2.3.1全球外包服務起源於20世紀70年代，全球CRO+CMO超千億美元

CRO最早起源於20世紀70年代的美國。早期的CRO公司以獨立或私立研究機構為主要形式，規模較小，只能為製藥企業提供有限的藥物分析服務。

20世紀80年代開始，隨著美國FDA對藥品管理法的不斷完善，藥物研發過程相應地變得更為複雜，越來越多的製藥企業開始將這部分工作轉移給CRO公司完成，CRO行業進入了成長期。

20世紀90年代以來，大型跨國製藥企業加速全球化戰略，不斷投資海外研發機構並將其納入到全球研發體系中，實現全球市場的不斷擴張，同時迎來了費用成本、時間成本增加的巨大壓力，為了較好地緩解製藥企業地研發壓力，CRO步入了發展地快車道。

CMO的概念與CRO幾乎同時被提出，但是早期CMO扮演的角色大多是製藥企業產能的補充者，在行業中處於相對邊緣地位。

而進入到20世紀80年代之後，隨著新藥研發麵臨成本高、周期長、風險大的困難，而監管部門對生產安全和環境保護等方面的要求也趨於嚴格。製藥企業的總體運營成本快速上升，迫使相當一部分老牌藥企放棄原先的生產模式，轉向與CMO行業進行合作。

隨著外包行業逐漸成熟，CMO和CRO之間的聯繫也變得越來越緊密。伴隨著CRO行業的快速發展，醫藥外包市場需求從前端的研發平臺自然延伸到後端的生產平臺。並且越來越多CRO公司都開始發展一體化服務，現在CMO幾乎是伴隨著CRO的發展而發展。

醫藥研發外包行業規模不斷擴大，且增速穩定。隨著行業成熟度不斷提高，整個外包行業的增速有所放緩。但是根據BusinessInsights的數據顯示，2017年的CRO市場規模達到了431億美元，並且在過去五年內仍保持著每年10%左右的增長速度。隨著CRO市場和CMO市場聯繫愈發緊密，CMO市場規模的增速也將得到保證。可以預計在未來幾年內，CRO和CMO市場仍將維持每年10%左右的規模增速。

2.3.2醫藥研發外包服務在國內快速發展

萌芽期：相較於歐美等發達國家，我國的醫藥研發外包行業起步較晚。1996年，MDS PharmaServices在華投資了第一家真正意義上的CRO公司，主要為企業提供新藥的臨床研發服務。1997年全球最大的CRO企業昆泰正式進入中國市場，隨後科文斯、肯達爾（Kendel）等跨國CRO企業也相繼在中國成立分支機構。然而這些跨國公司在中國都表現出了一定的水土不服，雖然他們發展的情況不是很好，但是他們的出現卻點燃了中國的醫藥研發外包市場。

成長期：2000年，李革決定回國創業。這一年12月他與其他三位合伙人共同創立了藥明康德。藥明康德的成立標誌著我國的醫藥研發外包產業進入萌芽期。在2004年之前我國的醫藥研發外包行業幾乎呈現爆發式增長，泰格醫藥、博濟醫藥、尚華醫藥、合全藥業等其他幾家領軍企業在這幾年內也都相繼成立。

發展期：2006至今，我國的醫藥研發外包行業迅速發展，各大醫藥研發外包企業在也這段時間內迅速成長。繼2007年藥明康德在美成功上市之後，2010年尚華醫藥也成功在美國上市，打開了我國醫藥研發外包企業的上市新篇章。2010年之後，我國醫藥研發外包市場格局也開始向國際成熟市場的格局靠攏。CRO領域以藥明康德為首的幾家頭部企業開始嶄露頭角，通過多年的兼併收購以及自身的技術積累，目前已經擁有世界前研的科研能力以及大量穩定的客戶群體。CMO領域則以合全藥業為代表，各大企業深耕於CMO的各自的細分領域並形成一定的技術壁壘。

2015年之後國內醫藥政策發生了顛覆性的改革，國家藥監局、衛計委陸續出臺了一系列政策法規，從內容上主要可以分為三類：醫藥政策、藥品審評審批和仿製藥一致性評價。特別是對創新藥方面，支持的力度更是前所未有，包括優先審評、簡化審批程序、快速進入醫保等政策的推行將加速創新藥在我國的上市速度，讓創新藥儘快的惠及更多的患者。這對於國內藥企來說既是機遇也是挑戰，促使我國製藥行業向著更加成熟，分工更加細化的方向發展。因此，越來越多的製藥企業將研發業務進行外包，國內CRO和CMO行業迎來發展東風。

2.4國內新藥研發市場方興未艾，政策助力行業發展

2.4.1市場規模需求仍不見天花板

研發成本不斷攀高促使藥企轉向CRO。人類對健康的剛性需求使醫藥企業需要持續的開拓新業務，而醫學的不斷進步也導致製藥難度也不斷攀升。根據Tufts調查數據顯示，本世紀初的製藥成功率僅為上世紀八十年代和九十年代的一半。新藥成功率的降低帶來了企業研發費用的翻倍增加。很多藥企都開始選擇與CRO企業開展合作，以達到降低成本、轉移風險的目的。在研發投入不斷增加的背景下，CRO行業的市場佔比也將繼續保持上升態勢。

專利藥過期高峰，仿製藥市場衝擊，將利好CMO行業發展。由於上世紀末期新藥集中爆發上市，導致進入二十一世紀之後大量藥品面臨著「專利懸崖」。根據EvaluatePharma的統計數據顯示在過去十年時間裡，平均每年都有4%的專利藥受到影響。這些原創藥專利到期後，大量的仿製藥隨之湧入，這對原來的專利藥造成了巨大的價格壓力。由於市場份額快速向仿製藥企業轉移，創新藥公司的盈利會受到巨大打擊，因此也會對生產成本更加敏感。CMO行業則可以有效地解決醫藥公司生產成本過高的問題，未來將會有越來越多的原創藥企業將通過生產外包的方式來消除價格成本劣勢。

2.4.2成本優勢促使行業重心轉向中國

國內人才優勢增強國內醫藥外包企業核心競爭力。近些年隨著中國國力增強，國民生活水平的不斷提高吸引了海外留學人才紛紛回國發展。同時我國的碩士研究生在經歷了兩次幅度較大的擴招之後，維持在了每年3%左右的增速。這都說明我國的人才素質在不斷地提高，人力資源結構正在發生著變化。這加速了我國產業從勞動密集型向資本技術密集型的轉型升級，醫藥外包行業的迅速崛起就是其中典型的代表。

我國擁有著比歐美等發達國家要龐大得多的人口基數，隨著我國勞動力素質的提高尤其是大量高端人才進入社會之後，國內的技術密集型行業便形成了人口紅利。CRO作為典型的資本技術密集型行業在國內所展現出的成本優勢也是十分明顯，根據上海醫藥研究中心統計，國內的CRO試驗成本通常只有歐美等發達國家的30%-60%。

國內市場走向成熟，龍頭企業的馬太效應初顯。目前全球CRO市場份額前十均為歐美企業，基本佔據了一半的市場。這是由於國際醫藥外包巨頭不斷地通過兼併收購來完善自身業務，提高競爭力。隨之而來的是寡頭競爭市場的初步形成，但這也是醫藥外包行業步入成熟期的標誌。和歐美市場格局相比，目前國內的醫藥外包行業的集中度要低的多。根據醫藥魔方統計，國內營收在500萬元以下的CRO企業數量佔比65%，其中大部分小企業同質化非常嚴重，競爭很激烈。國內前10大CRO企業的市場佔有率僅為40%，而藥明康德就佔據了其中三分之一以上的市場。與國外成熟醫藥外包企業相似，國內的CRO企業也通過併購其他公司來壯大自身的能力。可以預計在未來幾年內，國內的大型醫藥外包公司也將進一步擴大體量，逐漸形成具有國際競爭力的巨頭公司。

與CRO市場越來越集中的趨勢所不同的是，CMO市場則是越來越分散化。這是由於新藥研發產業鏈較長，外包環節較多，因此海內外成熟的CMO企業一般受到行業經驗、技術水平和監管制約，往往聚焦主業於部分外包環節和核心業務領域，憑藉一定的行業壁壘，往往能佔領一定市場份額。而藥明康德控股的合全藥業則專注於小分子領域，目前已經在國內市場奪得先機，建立了一定的技術護城河，確保長期在國內市場佔有一席之地。

亞太地區增速明顯領先於歐美地區。雖然醫藥研發外包行業起源於歐美國家，但是近些年的行業增速卻有明顯降低。制約歐美地區醫藥研發外包行業發展的主要因素有人力資本的上升以及行業內部競爭白熱化等因素。然而研發外包市場發展的遲緩導致了下遊醫藥生產企業的需求無法被滿足，因此他們紛紛將目光轉向亞洲的醫藥研發外包市場。

在亞洲，尤其是中國和印度，本土人才庫的快速發展加之醫藥研發外包市場正處於快速發展的階段，相對於歐美地區的外包企業具有更低的成本以及充滿競爭力的供應優勢。正因如此，亞洲等地區的醫藥研發外包行業的增速要遠遠超過歐美地區。未來將有更多的訂單會流向亞洲企業，亞洲地區的研發外包企業將進一步蠶食國際巨頭的市場，未來研發外包國際巨頭企業大概率會在亞洲地區誕生。

2.4.3國內政策成行業東風

MAH政策的出臺給CDMO企業帶來創新藥紅利。2018年10月27日，國內發布了MAH試點工作延長一年的決定。2018年，中國藥品評審中心（CDE）受理的各類藥品註冊申請共7336條，比2017年同期4837條增長了51.7%。在MAH政策出臺之前我國對國產藥品實行上市許可與生產許可合一的「捆綁」管理模式，導致我國CDMO 企業面向國內藥企只能提供技術開發、臨床階段服務，國內市場的巨大製藥需求難以利用。

在藥品上市許可人制度下，上市和生產可以相互分離。跨國醫藥公司可以專注於研發創新，將生產環節委託給新興市場具規模化、集約化加工能力的工廠代工，以更靈活調節產能。MAH政策的施行大大激活了醫藥企業的創新活力，改變了藥品上市許可與生產許可「捆綁制」的管理模式。在試點省份，醫藥企業、科研機構以及科研人員迸發出了藥品研發活力。而CDMO 作為專業的藥品生產外包提供者，可據MAH 制度僅提供生產環節的服務，無須自有藥品上市批文。國內CDMO 企業自此可為藥企提供專業服務，充分享受國內製藥需求增長的紅利。

創新藥迎來政策春風，醫藥研發外包需求巨大。過去，我國醫藥企業囿於創新研發的高投入、長周期以及回報不確定性，多以生產仿製藥為主，研發意識與創新能力均顯薄弱，導致我國醫藥企業雖然產量巨大但是很少有自主研發的原創藥品。這一局面在最近幾年逐漸開始被打破。十多年的時間裡，原創藥在國內逐漸從小眾演變為了大趨勢。

2017年中國正式加入ICH，同年推出了《關於深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》。《意見》主要從智慧財產權、專利連結、專利期補償、數據保護等角度出發，促進整個新藥研發和仿製藥行業健康發展。在政策的激勵下國內創新藥的數量急劇攀升。在此背景下，我國醫藥企業的研發投入也大幅增加，但是相較於國外的醫藥巨頭公司還是有著不小的差距。可以看到我國醫藥上市公司當中投入最多的十家公司的平均R&D投入強度僅為9.4%，而全球範圍內研發投入最多的十家公司達到了21.96%。可見我國製藥企業的研發投入不論在絕對金額上，還是在費用佔比上與國際藥企相比都還有著不小的提升空間。

3 公司分析：立足自身優勢業務，搶佔行業未來制高點

3.1 戰略布局全產業鏈

公司目前共有36家境內控股子企業，29家境外控股子企業，2家分公司及6 家參股子企業。其中涉及臨床前研發的有10家，臨床研發4家，生產工藝服務5家，股權投資15家，已經完成了覆蓋新藥研發整個產業鏈的戰略布局。

公司通過數量龐大的子公司來進行不同業務的運營，上海藥明為其最主要的業務主體，它基本承擔了公司在國內所有醫藥外包相關的業務。公司通過上海藥明控制的孫公司合全藥業是其中典型的代表，它負責了公司國內所有與CDMO相關的業務。除了主營業務之外，目前公司也比較重視投資活動，藉此來完成進一步的行業布局以及獲得收益。WuXi PharmaTech Healthcare Fund I L.P.是其中較為成功的一家，為公司帶來了大量投資收益。

縱觀整個醫藥外包行業，即使是國外巨頭也很難做到業務能力覆蓋整個產業鏈。而公司現在已經實現對整個新藥開發全過程的覆蓋，除了在臨床前CRO和CDMO一直處於行業領先水平之外，對於重要的臨床CRO業務，公司已通過兼併收購一些臨床CRO較強的企業同時結合自身的努力補上了這一缺口。

3.2高城深池的主營業務

3.2.1公司共有4個核心業務板塊

公司主要業務按照業務板塊拆分可分為合同研發服務（CRO）和合同生產/合同生產研發業務（CMO/CDMO），其中合同研發服務（CRO）包括中國區實驗室服務、美國區實驗室服務、臨床研究及其他CRO服務和小分子新藥工藝開發及生產。

中國區實驗室服務：中國區實驗室服務主要是為來自美國、歐洲和亞太地區的客戶提供服務。這是公司規模最大的業務板塊，研發人數超過了一萬人。在2018年該板塊貢獻了超過50億的收入。除去匯率因素的影響，在最近三年的複合年均增長率達到了25%。公司在2018年完成了DNA編碼化合庫（DEL），年底已經達到了800億的分子量。DEL大大降低篩選新化合物的成本，為客戶提供非常大的便利，讓更多創業者甚至大學教授都可以直接使用。

美國區實驗室服務：美國區實驗服務主要集中在

美國區實驗室在2018年總體維持了24.0%的業績增長。其中，2018年醫療器械檢測服務的收入比2017年下降了大約15%，其主要原因是併購重組導致的客戶流失，以及美國區管理層對該業務不夠重視。但是歐盟在2019年出臺了新的法規，將會有一大波的醫療檢測需求，公司也在今年更換了管理層，可以預期在未來五年內醫療檢測板塊的收入將會有較大增長。

2018年上半年，基因細胞療法兩個客戶在臨床二期試驗失敗，導致去年上半年基因細胞療法業務的增長只有7.5%，但是下半年增速迅速回升到了28%左右。

臨床研究及其他CRO業務：這是公司目前發展最快的業務，雖然相對來說目前規模還比較小，但是過去三年年複合增長68.1%。公司2018年年底完成了對美國德州的一個小型CRO企業的併購，現在整合成公司的一個臨床業務板塊，幫助中國客戶做全球臨床研究，也幫助美國的生物科技公司進入中國市場。目前公司的團隊已經達到了750人，覆蓋了60多個主要的國家。

公司擁有全國最大的SMO團隊，2018年年底擁有1800個臨床協調員，預期2019年將達到2500人。目前在全國850家左右可以做臨床研究的醫院中，公司在其中的760家建立了臨床基地，覆蓋率達到了90%。

CDMO/CMO：這一板塊的業務主要分布在中國和美國。其中大部分的業務來自中國，在中國的CDMO服務有非常豐富的管線，2018年公司CDMO/CMO服務項目所涉新藥物分子超過650個。排除掉匯率的影響，過去三年間的複合年均增長率達到了29.6%。並且在2018年公司的常州工廠首次通過FDA的現場審計，金山工廠也再次通過了FDA的現場檢測。這些都是公司在提高產能的同時堅持高質量標準的體現，正因如此公司的CDMO客戶群體一直處於穩步增長的狀態。並且公司通過調整經營策略，臨床前CRO業務將為CDMO業務提供導流，協同效應將變得更加顯著。

3.2.2按業務地域拆分：美國貢獻過半收入，中國區增長速度最快

藥明康德最初從美國開始拓展業務，銷售額多年保持穩定增長。2017年和2018年分別較去年增長了18.6%和19.5%。中國近年來成為公司業務的快速增長地區，2017年和2018年的複合增速達到了43.8%，遠超美國地區的銷售額增速，並且呈現逐年遞增的趨勢。相較之下，歐洲地區的增長速度放緩最為明顯，增速從2017年的34.4%下降到了2018年的10.1%。從銷售額增長率的變化中可以明顯地看出美國和歐洲的業務正在逐步向中國地區轉移。其它地區因為基數較小所以波動幅度較大，佔公司總銷售收入不到5%。

3.3規模效應優勢初現

公司毛利率保持穩健，規模效應優勢初現。公司毛利率在過去三年一直維持在40%左右，並且在2019年Q1也繼續維持在38.1%。淨利潤率從2016年的18.3%增長到了2018年的24.3%，2019年Q1公司14.9%的淨利潤率也高於去年同期的14.2%。這主要得益於公司合理地成本控制以及投資收益增長。我們預計在未來幾年內隨著外包行業的中心向著亞洲地區轉移，以及國內的創新藥市場逐漸興起。公司作為國內醫藥外包行業的龍頭，業務訂單量必將持續擴大，規模效應產生的成本優勢將變得顯著，提前布局的產業鏈業務有望發力，公司未來的毛利潤率有望持續提高。

公司的三費率在最近幾年一直在不斷地降低。其中管理費用率下降最明顯，從2014年的16.8%下降到了2018年的11.8%。這主要是由於在2018年更改了會計準則扣除了其中的研發費用，若加上研發費用則2018年管理費用率仍然維持在16.3%，2019年第一季度則比2018年同期略有上升。從財務費用率來看，由於公司在最近幾年規模迅速擴大的同時還在布局其他產業，因此進行了多次融資。這也導致了財務費用率在2017年達到了一個峰值，但是隨著公司布局的完成，2018年財務費用率已經有了明顯的下降，2019年第一季度也保持了下降勢頭，比去年同期降低了29.5%。公司由於長久以來在業內已經形成了良好的口碑，客戶留存率遠高於其它企業，因此公司的銷售費用率一直較為穩定。

3.4公司對外投資戰略

「外延併購」加強CRO業務，積極布局醫藥前沿領域。從可收集的22家公開投資信息來看，公司收購了中美各一家臨床CRO業務。將臨床試驗服務拓展到了美國，增強為國內外客戶進行創新藥中美雙報的臨床試驗服務能力，在戰略上不斷通過外延併購加強自身在CRO產業鏈的競爭力。公司深耕在醫藥研發外包業務中，長期處於創新藥研發一線領域，對於醫藥按行業前沿科技和行業趨勢理解深刻，具有領先的國際視野。在投資的20家企業中，覆蓋領域涉及創新藥研發、AI輔助藥物研發、線上醫療諮詢平臺、CAR-T免疫治療、基因檢測以及輔助生殖技術，早期創投比例高達85%。在當前醫藥領域不斷多點突破的大環境下，通過精準投資可帶來產業協同效應及加大投資收益增厚的預期。

創新藥企業是重點投資標的，有望成為切入下遊業務支點。公司持續致力於打造全球領先的開放式藥物研發和生產服務平臺，賦能更多的全球客戶，構建醫藥健康領域的生態圈。重點投資初創企業，通過「一體化、端到端」的賦能平臺，幫助降低新藥研發門檻，提高研發效率，加快企業發展速度。對創投、初創及虛擬藥企的持續服務能夠增強其業務黏性，為公司的外包業務帶來穩定收益。各類前沿領域創新藥企業在專業研發平臺提供的服務下，有望產生重磅藥品，公司採取的「服務換權益」策略能夠為未來公司切入下遊醫藥工業業務提供支點。

截至2018年，公司投資企業高達52家，包含創新生物技術、人工智慧、變革性技術三大板塊。如：Unity Biotechnology為一家旨在開發通過推遲、中止或逆轉老年相關疾病以延長健康的療法的生物技術公司；Insilico Medicine專長於利用人工智慧技術以及基因組學、大數據分析及深度學習方面等技術進行新藥研發，以及老齡化與年齡相關疾病的藥物研發與再利用；Twist Bioscience Corporation，該公司開發專有基於半導體的合成 DNA 製造流程，配備高通量矽平板，可縮小合成DNA 所需化學物質。

4 盈利預測與估值

關鍵假設

1) 中國醫藥研發行業受到國家政策的支持，迅速發展，直接帶動了CRO、CMO行業的發展。全球CRO行業仍有巨大發展空間，並且全球醫藥研發活動在向著中國等低成本國家移動。據此我們假設2019-2020 年期間CRO行業保持20%的增長率。

2) 藥明康德作為中國醫藥研究行業的領軍型企業，主要客戶覆蓋全球排名前20位的大型藥企及各類新藥研發機構，具有良好的信譽度。公司的醫藥研發能力逐步提升，規模不斷擴大。假設公司有規模優勢，可以調動整合全球資源，以超過行業平均增長率的速度增長。

3) 公司的CRO服務覆蓋了藥物發現到臨床前試驗的所有環節，目前其收入高於中國其他同類型公司。同時公司正在準備進行一致性評價檢測和藥物安全性評價等業務擴張，公司產能得到提升，毛利率穩步增長。

4) 合全藥業是藥明康德的 CMO 業務的主要載體，其業績穩定增長。未來隨著其產能擴大、生產工藝研究更加成熟並且其業務將向高附加值的新型製劑領域延伸，合全藥業的毛利率將進一步提升。

參考醫藥外包行業可比公司的估值情況，平均估值 2019 年為48.4倍PE。我們預計公司預計2019-2021年EPS分別為2.15元、2.77元、3.48元，對應PE分別為37倍、29倍、23倍。維持「買入」評級。

風險提示

美國區實驗室器械檢測服務仍不達預期的風險；CMO新建管線產能過剩的風險；匯率波動的風險；外包服務行業增速或不及預期的風險。