2020年7月19日 08:02:30
撲克投資家本文來自 微信公眾號「撲克投資家」。
導言
生於1919年的彼得·L·伯恩斯坦（Peter L. Bernstein），幾乎見證了過去一個多世紀裡每一場金融危機，是極少數親身經歷過1929年大蕭條、2008年的金融風暴裡還依然活躍在市場上的人。
2009年6月去世後，人們蓋棺定論評價他是「金融史學家」。
本文是他的風險管理經典著作《與天為敵——風險探索傳奇》的推薦序，這本書回溯了過去450年人類在洞察風險、測量風險和管理風險方面的艱難進步史。伯恩斯坦認為，將現代與數千年歷史區別開來的，其實不限於科學、技術等方面的進步，如何把握概率和風險的革命性理念，其實也是一條橫亙在現代與過去之間的分界線。
在2004年著名記者傑森·茨威格對伯恩斯坦的專訪中，他說道，一定要不斷提醒自己，我們不知道會發生什麼，所以一部分決策錯誤是不可避免的，這並不代表你是白痴，而是意味著你一定要想清楚如果出錯，後果會有多嚴重，後果比概率重要得多。
「風險與其說是一種命運，不如說是一種選擇，它取決於我們選擇的自由程度。」
正文
我們先做個詞源考據。無論是中文「風險」還是英文 risk，都是一個舶來詞，大致經歷從古希臘語ριζα，到拉丁語 resicum，再到義大利語 risco、法語risque，最後到英語 risk的演化史。古希臘詞源ριζα指」根「或」石頭「，而拉丁語指」懸崖」或「礁石」，最後引申為「大海上難避免之事」這個隱喻——惡海行舟，風來險生。而現代語言對風險的定義，一般都是「出現損失或傷害的可能」。
那風險是不是本身就件大壞事？從樸素的對「風險」的定義出發——壞事發生的可能性——「風險」至少不可愛。但作為金融投資者，風險其實是我們賴以為生的生產資料。因為金融的本質是資源在時空維度上的逾越；而沒有風險，就沒有對此逾越交易的風險定價，於是整個銀行業都要枯萎，證券業都要吃灰，保險業都要崩潰。所以我們從來不談「消滅「風險——消滅了生產資料我就只能去美團做騎手——我們僅僅會說「管理」風險，而管理風險就是管理未來。
管理未來不是預測未來。比如當前經濟休克之下，大家都在預測大盤會怎麼走以及「大盤的大盤」——整體宏觀經濟會怎麼走。是V型還是U型還是W型還是L型？要我說，你不要被英文字母限制了想像力，反彈也可能是耐克型。但如霍華德·馬克斯在最新的備忘錄裡所言：數據都是之於過往的，而決定都是之於未來的，在一個極端複雜的系統裡，用經驗來預測未來無異於刻舟求劍。相比於預測未來，管理未來或許更接近實際，我們要做的是根據VUWL耐克型各種走法，對最壞的結果（最大的風險）給出力所能及的保護與救濟。
而風險risk也不同於不確定性uncertainty。最大區別在於風險強調壞結果的發生，而不確定性模稜兩可。比如下個月的天氣如何或晴或雨，對我而言不確定，但反正辦公室裡劃划水，暴曬或洪水傷不到我，對我而言僅是uncertainty。但如果是一介古代農民，那下個天氣對我就是risk，因為或晴或雨，我有可能顆粒無收而暴斃而亡。同樣是天氣，前者是不確定性，後者是風險。而我也自創了一個區分風險與不確定性的粗暴的拇指法則——會不會有人為這種不確定性買保險？——如果有，那就是風險。
另外完全在預期之中的壞結果，也不是風險。在股票市場裡這是所謂的「有效性」 price in，如果大家都知道瑞幸註定破產，那最後瑞幸真破產了就不算風險，因為此事實已經反映到股價裡，壞事（股價崩盤）已經發生過了。而我們對於未來的管理，最重要的還是管理不確定的壞事，確定的壞事我們不能管理只能硬扛。當你知道自己一定會被割韭菜的時候被割了韭菜，那本質上就不是割韭菜；當你認為我肯定要放你鴿子的時候我鴿了你，本質上抑是一種不鴿。
而為了管理未來不確定的壞事，我們的祖先曾走過一條綿長而清苦的蜀道。《與天為敵—— 一部人類風險探索史》講述了一部人類嘗試馴服風險、管理未來的迷你史。而我們祖宗們具體的做法，就是將非數字的變成數字的，將不可量化的變成量化的，將不能建模的建成模型，以各種理論與玄學對抗風險的飄忽不定，以盼水晶球的語言能與的未來的實現一拍即合。諸如：
從古代的骰子賭局，到卡爾達諾的《論賭博遊戲》；從帕斯卡與費馬的鴻雁傳書萌芽了概率論的情竇，到貝葉斯（Thomas Bayes）定理已知條件下的概率理論，再到拉普拉斯，到高斯，到馬爾可夫，概率論最終衍生為管理風險管理未來的趁手工具。
從雅各布·伯努利鑽研大數定律，到一個叫墨菲的工程師說：如果他有可能做一件事，那麼他就一定會做壞；從哈雷（哈雷彗星那個哈雷）受皇家學會之託鑽研人口死亡與期望壽命，到棣莫弗出版《生存者年金》，再到倫敦的咖啡館裡長出了史上最負盛名的保險公司，大數定律衍生出了保險行業。
從另一個伯努利——丹尼爾·伯努利（雅各布的侄子）將人性效用加入數學模型，到另一個丹尼爾——丹尼爾·卡尼曼以「前景理論」將心理學的小戰旗插上了經濟學的領土，對人性的探索衍生出了行為金融學（或行為經濟學）。
從中世紀的威尼斯商人分散「艙位」，到商品衍生品交易，再到馬科維茨的現代組合理論，「雞蛋分籃子裝」的樸素思想又衍生出了現代金融組合的基本模型。
我們智慧的祖先們非常會玩。但直到今天，在投資這件事上，風險的本質仍然莫衷一是。簡單來說，有傳統派與學術派的分歧。
傳統派的觀點——或者我們可以叫「巴菲特觀點」——認為風險就是「損失或傷害的可能性」，而降低投資風險的方法是在有「安全邊際的便宜價格」或者至少是一個「合理價格」，去買入優秀的公司。
但提出現代金融理論的學術派就要追問傳統派，我要量化建模的好不好，你提出的「可能性」如太虛幻境一般，我要怎麼量化。比如，要如何比較踢球和跳傘之間風險的大小：踢球很可能被鏟飛，但最多就是斷腿；跳傘出黑天鵝的可能性極小，但一旦出事，下場就是一張肉餅。此兩者相比較，誰的風險更高？
所以學術派的做法，就是從經驗主義入手，從大量的歷史數據中發現一個大致規律：風險高的資產，一般價格走勢的波動就比較大。
於是他們給他們心目中的風險找了一個代理，叫做波動，波動大的風險就高，波動小的風險就低；而波動本身也有一個代理數字，叫標準差。接著他們又把風險分為系統性風險（systematic risk）和非系統性風險 （non-systematic risk）。
按照現代組合管理的說法，非系統性風險（又稱為公司特定風險，比如公司總部樓塌了）是可以被充分的多樣化（diversification）給剔除掉的。所以在他們的眼裡風險就只有系統性風險，而非系統性風險可以通過構建相關性極低的投資組合來去除。
但反過來傳統派也兇猛批判學術派對於風險的認知。首先對於將風險量化為標準差，巴菲特說這是個什麼玩意兒。比如有A和B兩個股票，A的股價，過去六年的最後一個交易日收盤價分別為 1、3、2、4、5、6（塊），而B的股價過去六年分別為2、2、2、2、2、1（塊）。你用數據分析，A的波動會遠大於B，於是得出結論，翻了六番的A股票比慘遭腰斬的B股票投資風險要大。
這個結論說明了學術派那一套實務上很多時候其實玩不轉。所以在真實風險管理世界裡，我們還要一些其他的實用工具。比較常見的就是J.P.Morgan搞出的 VaR 模型，可翻譯為「價值at風險」模型，來衡量某一金融產品或組合最大的可能損失。
VaR可以測量某一時間內的潛在損失，以及產生該損失的可能性。比如10% monthly VaR=5%，讀成——在這段時間內，10%的情況下該資產（組合）市值會下跌至少5%。我無意於深入介紹此模型，但總之其思想核心還是要追溯到風險的本意：去求索產生最大損失的可能。
當然有人認為僅理解為「損失的可能性」還不夠、比如紐約大學的達摩達蘭教授就說，誰對風險的定義最高明？——中國人啊。中文裡的「危機」一詞，潛臺詞是有危之處必有機。其他人只看到了風險的損害，或者僅看到不受歡迎的波動，卻不像中國人一樣看到了風險所帶來的機會。
確實投資是需要抓風險中的機會的。如前所述，對於投資而言，風險其實是養活我們的生產資料，我們是不能消滅它的。但我們通過管理風險來兜底未來的噩耗，比如，給自己買上一身的保險——無論是消費型保險還是資產組合的金融保險——則是對命運的撲朔迷離最大的敬畏。
再比如，你做一件事多少都有可能會出錯。你可能會焦慮；但是在嘗試足夠多次後你會發現，即使誤差存在，你做這件事的回報大致是穩定的。投資也是如此，一筆投資可能會因為黑天鵝而損失殆盡，但足夠多的理性而分散的長期投資，最終會給你一個合理的投資回報，這幾乎如宿命般必然發生。這就是大數定律，通曉此定律實際上會讓你有更多的幸福感。
而一路走來，我們的先人所有的創見也在讓我們的生活變得更好，使未來具有更大的「可管理性」。我們對於未來，雖仍然敬畏，但不再懼怕。惡海行舟，大船破浪。
(編輯：李國堅)
香港交易所資訊服務有限公司、其控股公司及/或該等控股公司的任何附屬公司均竭力確保所提供信息的準確和可靠度，但不能保證其絕對準確和可靠，且亦不會承擔因任何不準確或遺漏而引起的任何損失或損害的責任(不管是否侵權法下的責任或合約責任又或其它責任)